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　　華峰化學(xué)（002064）60億元的重大資產(chǎn)重組未得到中小股東認(rèn)可，以失敗告終。

　　5月14日，華峰化學(xué)公告稱，公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買浙江華峰合成樹脂有限公司（簡稱“華峰合成樹脂”）、浙江華峰熱塑性聚氨酯有限公司（簡稱“華峰熱塑”）兩家公司各100%的股權(quán)的交易終止。究其原因為相關(guān)議案未獲得股東大會有效表決權(quán)股份總數(shù)的2/3以上通過。

　　南開大學(xué)中國公司治理研究院副教授牛建波認(rèn)為，中小股東對華峰化學(xué)重組方案的否決，鮮明地揭示了當(dāng)前上市公司治理的幾大趨勢。首先，中小股東權(quán)利意識的覺醒與積極行權(quán)。隨著市場教育的深化和信息透明度的提升，中小股東不再是沉默的大多數(shù)，他們更加關(guān)注自身權(quán)益，愿意也敢于運用法律賦予的表決權(quán)對大股東或管理層不合理的方案說“不”。

　　其次，這體現(xiàn)了市場對交易公平性和透明度要求的提升。高溢價、標(biāo)的資產(chǎn)在交易前夕大額分紅等行為，容易引發(fā)市場對利益輸送、估值合理性的質(zhì)疑。中小股東的“用腳投票”正是對這些疑慮的直接回應(yīng)。

　　中小股東反對

　　并購終止

　　2024年10月29日，華峰化學(xué)公告，公司籌劃發(fā)行股份等方式購買華峰集團有限公司（簡稱“華峰集團”）持有的華峰熱塑100%股權(quán)，以及華峰集團、尤小平、尤金煥、尤小華共同持有的華峰合成樹脂100%股權(quán)。由于華峰集團為公司控股股東，尤小平為公司實際控制人，尤金煥、尤小華為公司關(guān)聯(lián)自然人，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

　　4月12日，籌劃近半年后，華峰化學(xué)在重組報告書草案中透露，上述兩項交易價格合計為60億元。

　　華峰化學(xué)曾表示，華峰合成樹脂、華峰熱塑所在的革用聚氨酯樹脂領(lǐng)域及熱塑性聚氨酯彈性體領(lǐng)域前景廣闊，經(jīng)營業(yè)績良好。通過本次收購，上市公司將擴大收入規(guī)模，提升盈利能力，公司價值將得到提升，有利于提高對廣大中小股東的回報水平。

　　然而，中小股東顯然對這一說法并不買賬。公司4月30日公告顯示，在關(guān)聯(lián)股東回避表決的情況下，華峰化學(xué)19項與該并購交易相關(guān)的議案均未獲得有效表決權(quán)股份總數(shù)的2/3以上通過。

　　以《關(guān)于公司發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易的議案》為例，總表決情況為：同意1.42億股，占出席本次股東會有效表決權(quán)股份總數(shù)的47.04%；反對3019.85萬股，占出席本次股東會有效表決權(quán)股份總數(shù)的9.98%，其中反對票均由中小股東投出。

　　高溢價收購

　　關(guān)聯(lián)交易存疑

　　中小股東投反對票，顯然對這個交易并不認(rèn)可。

　　首先是收購標(biāo)的的較高增值率引發(fā)質(zhì)疑。根據(jù)公司發(fā)布的草案，華峰合成樹脂股東全部權(quán)益的評估價值為40.45億元，增值率為506.96%。華峰熱塑公司股東全部權(quán)益的評估價值為19.63億元，其增值率為478.49%。

　　參考評估值，經(jīng)交易各方協(xié)商確定，華峰合成樹脂100%股權(quán)的交易價格確定為40.4億元，華峰熱塑100%股權(quán)的交易價格確定為19.6億元。2024年，華峰合成樹脂、華峰熱塑分別實現(xiàn)凈利潤3.42億元、1.63億元。

　　此外，華峰合成樹脂與華峰熱塑的資產(chǎn)負(fù)債率也在增長。2024年，華峰合成樹脂、華峰熱塑的資產(chǎn)負(fù)債率（合并）分別高達75.75%、85.21%。較高的資產(chǎn)負(fù)債率意味著標(biāo)的公司將面臨較大的債務(wù)償還壓力。

　　牛建波認(rèn)為，上市公司收購關(guān)聯(lián)資產(chǎn)時出現(xiàn)高溢價，對其收購成功與否具有重大甚至決定性的負(fù)面影響。首先，高溢價本身就是一顆“信號彈”，極易引發(fā)市場對交易公允性的質(zhì)疑。在關(guān)聯(lián)交易的背景下，信息不對稱往往對中小股東不利，高溢價更容易被解讀為大股東利用其控制地位，向上市公司輸送利益或轉(zhuǎn)移風(fēng)險，從而侵害中小股東的合法權(quán)益。其次，高溢價會顯著增加并購方案通過股東大會的難度，并引起監(jiān)管機構(gòu)的高度關(guān)注。

　　讓人詫異的是，負(fù)債率增長的同時，兩家公司卻均在2024年給出了大額分紅。2024年華峰合成樹脂與華峰熱塑分別花費了15.56億元、4.6億元用以分紅。根據(jù)股權(quán)穿透信息可得，華峰合成樹脂與華峰熱塑的主要股東均為尤小平、尤金煥、尤小華。這也引發(fā)了外界對其大額分紅及關(guān)聯(lián)交易的質(zhì)疑。

　　牛建波認(rèn)為，在并購重組的特定背景下，臨近交易時點的大額分紅行為會受到市場和監(jiān)管的特別關(guān)注。關(guān)鍵在于其商業(yè)合理性以及是否變相損害了收購方（即上市公司及其全體股東，特別是中小股東）的利益。例如，若大額分紅導(dǎo)致標(biāo)的資產(chǎn)的凈資產(chǎn)大幅減少、資產(chǎn)負(fù)債率急劇上升，那么上市公司后續(xù)可能需要投入更多資金來改善標(biāo)的財務(wù)狀況，或者收購的實質(zhì)是一個“被掏空”部分價值的資產(chǎn)。

　　華峰化學(xué)近年來的業(yè)績并不理想，2022年至2024年，公司歸母凈利潤分別為28.44億元、24.78億元和22.2億元，同比持續(xù)下滑。2025年第一季度，公司業(yè)績延續(xù)頹勢，實現(xiàn)歸母凈利潤5.04億元，同比減少26.21%。

　　公司業(yè)績不佳，與主營業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r密切相關(guān)。2024年間，公司主要產(chǎn)品氨綸、己二酸、聚氨酯原液受需求不足、供給沖擊、原材料波動、預(yù)期偏弱等因素影響，產(chǎn)品售價及利潤較上年同期均受到不同程度影響。

　　華峰化學(xué)曾表示，通過收購華峰合成樹脂、華峰熱塑，上市公司實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈整合延伸，進入聚氨酯行業(yè)中的革用聚氨酯樹脂、熱塑性聚氨酯彈性體領(lǐng)域。交易雙方可充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，利用各自在供應(yīng)鏈、銷售渠道、技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)管理等方面積累的優(yōu)勢和經(jīng)驗，有效降低采購和生產(chǎn)成本，提升運營效率，擴大整體市場份額，增加業(yè)務(wù)收入，形成良好的協(xié)同發(fā)展效應(yīng)。

　　盡管目前該筆交易已終止，但公司稱，鑒于華峰化學(xué)2025年第一次臨時股東大會審議通過了《關(guān)于公司相關(guān)承諾延期履行的議案》，將承諾履行期限延期至2026年12月。后續(xù)上市公司與交易對方將積極協(xié)商溝通，繼續(xù)積極推動華峰合成樹脂及華峰熱塑的股權(quán)注入工作，嚴(yán)格履行相關(guān)資產(chǎn)注入承諾。