來源：荒原投資凌鵬的策略隨筆

　　最近幾家機構過來盡調，都會問到同一個問題：為什么不買估值更低的H股？其實對于這個問題，我們在之前的文章《為什么只買A股？》就有所涉及，本文再做進一步解釋：

　　首先，A股和H股根本不是同一東西。很多人說：A-H股是同一家公司，所以H股顯然更有優(yōu)勢。此話一半對、一半錯，A-H股背后確實是同一家公司，但作為股票，它們完全是兩個東西。

　　經(jīng)濟學中有個概念叫可貿易品和非可貿易品：所謂可貿易品是指可以通過套利消除價差的商品，比如蘋果、可樂等；而非可貿易品是不能套利的東西，比如房子、理發(fā)等。此類商品即便內容完全一樣，由于某種因素無法套利、價差會長期存在。當年我在澳門教書，澳門關閘和珠海拱北口岸僅一墻之隔，但兩地的理發(fā)價格差好幾倍、可樂價格卻大體趨同。

　　落實到股票，要看有沒有一種機制能實現(xiàn)套利。比如說匯豐控股，在英國、美國和中國香港同時上市，但三地價格扣除匯率后幾乎一樣。因為其三者可以自由轉換，也就T+2的事，所以這種公司沒有美股、港股、倫股之分。但A-H股是無法套利的，我們通過滬港通購買的H股無法拿到A股賣掉，中國很多上市公司至今仍有A股、B股、H股之分，計算其總市值需要區(qū)別對待。事實上，在2005年之前，我們還有更多類別。

　　所以，A-H股作為股票是非可貿易品，與匯豐控股是不一樣的。對于這種非可貿易品，只有兩類人可以在其“更低估值”中受益。其一是想私有化工商銀行的人，如果要徹底掌控這家公司，那顯然花更少的錢購買更多的股份更好；其二就是類似保險這類機構，它們大量購買甚至舉牌H股，放入其不受價格波動的FVOCI賬戶，這樣就可以享受其更低估值帶來的更高股息，并且不用交紅利稅（個人或者私募產品購買H股，需要繳納紅利稅）。但對于我們這種私募，不可能是前者，更高的股息交完稅后和A股也差不多，所以購買H股并沒有多大實惠。

　　那為什么同樣的公司在港股會更便宜呢？原因很復雜，是多種因素綜合的結果。所以，投資股票不是簡單地了解上市公司即可，還要理解當?shù)氐纳鷳B(tài)。比如港股每天也就小幾千億港幣的成交量，而高峰期每日南下的資金都有幾百億人民幣，可為什么這么多年了南下資金還是無法主導這個市場的控制權？再比如說比亞迪和小米可以一夜之間就發(fā)出幾百億，根本不需要過股東會·· · ·凡此種種，都是我們投資需要考慮的。

　　其二，H股的底線更低。我們的方法叫“掘金第三象限”，在不好的時候利用好的價格買入好的東西。本質上是逆向投資，有時候買了股票后需要等一段時間、甚至要承受一點回撤。這個時候，回撤的幅度就很重要，如果過大或者不可測，那對我們這種還需要做回撤管理的私募，是沒法承受的。

　　對于A股，我們深耕了20年，對極值多少有點概念，但港股的尺度卻實在太大了。比如中信銀行，H股估值最低可以跌破0.3倍PB，雖然后續(xù)股價漲了近兩倍，但你得先扛住之前的下跌呀。跌到0.4倍，我認為已經(jīng)夠極致了，可從0.4到0.3又跌了近30%。

　　所以，既然我們選擇了這樣一種方法，就必須得在自己的主場。而對于那些想投港股的FOF或者家辦，我建議他們去找當?shù)氐摹暗仡^蛇”，沒必要通過我們去轉戰(zhàn)、我們毫無優(yōu)勢。

　　其三，A股上漲時，A-H股價差反而拉大。雖然我們是逆向投資者、《習慣“不好”》的時候，但本質上還是通過股價上漲、價值兌現(xiàn)來最終賺錢。

　　上圖是2006年至今滬深300指數(shù)和A-H股價差指數(shù)的走勢，兩者大體同步。也就是說當A股上漲時，A-H股價差反而是拉大的、即便之前H股更便宜。以上是整體數(shù)據(jù)，2021年的煤炭、2023年的電信、2024年的銀行也驗證此點。所以，A股的風一旦來了，永遠不用懷疑其瘋狂程度。

　　綜上所述，A-H股無法通過套利縮小價差、H股底線更極致不能做逆向投資、一旦上漲A股可能更瘋狂，基于這幾點我們還是愿意買“更貴”的A股。其實，究其根本就一句話：我們要恪守自己的能力圈，A股是我們唯一有優(yōu)勢的地方。外面或許更好，但這個地方能讓我們安穩(wěn)吃好，這就足夠了！

　　很多管理人欣賞我們的鈍拙、執(zhí)著和堅持，但又希望我們能“聰明靈活”點。其實，人的行為模式是一致的，你既然欣賞一個人的善良、勤勉、恪守規(guī)則，那也必須容忍其在夜深人靜、空無一人的情況下還要在人行道等紅燈的“迂腐”。