來(lái)源：華爾街見(jiàn)聞

　　短期國(guó)債收益率在市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期下有所下行，然而，作為經(jīng)濟(jì)融資成本關(guān)鍵基準(zhǔn)的長(zhǎng)期國(guó)債收益率卻不降反升。這意味著，即使美聯(lián)儲(chǔ)降息，長(zhǎng)期借貸成本可能仍保持高位，削弱了降息刺激經(jīng)濟(jì)的有效性，增加了經(jīng)濟(jì)軟著陸的難度。

　　盡管美國(guó)股市在特朗普關(guān)稅聲明引發(fā)的初期動(dòng)蕩后已現(xiàn)反彈，但債券市場(chǎng)深處卻依然“麻煩”不斷。

　　當(dāng)前，美債市場(chǎng)的核心問(wèn)題，是長(zhǎng)短期收益率走勢(shì)的顯著背離，短期國(guó)債收益率在市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期下有所下行，然而，作為經(jīng)濟(jì)融資成本關(guān)鍵基準(zhǔn)的長(zhǎng)期國(guó)債收益率卻不降反升。

　　數(shù)據(jù)顯示，自4月2日以來(lái)，基準(zhǔn)10年期美國(guó)國(guó)債收益率已攀升至約4.38%，而短期美國(guó)國(guó)債收益率正在下降。

　　這種罕見(jiàn)的收益率分化，不僅直接推高了消費(fèi)者和企業(yè)的借貸成本，更為關(guān)鍵的是，它正對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)期望通過(guò)降息來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的傳統(tǒng)政策路徑構(gòu)成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

　　收益率分化背后的驅(qū)動(dòng)因素

　　這一分化的主要原因是對(duì)通脹的不確定性。

　　雖然投資者認(rèn)為未來(lái)幾年通脹和利率將會(huì)下降，但特朗普反復(fù)無(wú)常的貿(mào)易政策使這些預(yù)測(cè)的確定性降低。

　　因此，投資者要求更高的收益率來(lái)補(bǔ)償持有長(zhǎng)期國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)——這種額外補(bǔ)償被稱(chēng)為“期限溢價(jià)”。Capital Group固定收益投資組合經(jīng)理Tim Ng表示，債券市場(chǎng)反映了“對(duì)經(jīng)濟(jì)走向的不確定性以及對(duì)政策前景的持續(xù)疑慮”。

　　投資者對(duì)購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債的猶豫，還源于擔(dān)憂不斷增長(zhǎng)的聯(lián)邦預(yù)算赤字融資需求將損害債券價(jià)格。

　　分析師指出，眾議院和參議院的共和黨人已經(jīng)籌備數(shù)月的重大減稅立法，這些法案可能包含或不包含顯著的支出削減。

　　對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策和經(jīng)濟(jì)的影響

　　大多數(shù)投資者和分析師認(rèn)為，如果美國(guó)今年陷入衰退且美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息，長(zhǎng)期收益率理論上應(yīng)該下降。

　　但擔(dān)憂在于，它們可能不會(huì)下降太多，導(dǎo)致按揭貸款和其他類(lèi)型債務(wù)的利率在央行希望鼓勵(lì)借貸時(shí)仍保持高位。

　　根據(jù)房利美數(shù)據(jù)，上周30年期固定按揭貸款的平均利率為6.8%，較一個(gè)月前略有上升。

　　期限溢價(jià)只能被估算，但按照多種衡量標(biāo)準(zhǔn)，它在特朗普4月關(guān)稅宣布前就已上升。大多數(shù)模型顯示，2021年高通脹突然重現(xiàn)時(shí)，期限溢價(jià)出現(xiàn)上升。去年11月特朗普當(dāng)選后又出現(xiàn)一次跳升，投資者押注他的政策可能推高通脹和赤字。

　　關(guān)稅政策公布引發(fā)了包括國(guó)債在內(nèi)的市場(chǎng)廣泛拋售。雖然在特朗普政府采取措施軟化部分政策后收益率有所下降，但各種模型中的期限溢價(jià)仍處于高位。

　　高盛分析師在最近的報(bào)告中寫(xiě)道：

“期限溢價(jià)的重置將很難逆轉(zhuǎn)．．．潛在的宏觀不確定性．．．可能不會(huì)僅僅因?yàn)檠赞o的轉(zhuǎn)變就能解決”。

　　政策制定者的謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)

　　長(zhǎng)期國(guó)債投資者需求的波動(dòng)性上升，意味著官員在制定貨幣和財(cái)政政策時(shí)需要謹(jǐn)慎行事。

　　在上周的新聞發(fā)布會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾反復(fù)表示央行不急于降息，理由是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然穩(wěn)健，但也存在通脹可能再次上升的風(fēng)險(xiǎn)。

　　T． Rowe Price的證券化產(chǎn)品主管Chris Brown對(duì)此解讀稱(chēng)，美聯(lián)儲(chǔ)此舉的核心目標(biāo)在于“竭力建立并堅(jiān)定維護(hù)其來(lái)之不易的抗擊通脹的信譽(yù)”。

　　與此同時(shí)，美國(guó)財(cái)政部在制定政府債務(wù)發(fā)行策略時(shí)，也表現(xiàn)出對(duì)市場(chǎng)狀況日益增強(qiáng)的敏感性。

　　例如在2023年，為滿足不斷增長(zhǎng)的借貸需求，財(cái)政部曾一度增加長(zhǎng)期債券的拍賣(mài)規(guī)模。但在觀察到此舉引發(fā)長(zhǎng)期收益率大幅飆升后，他們迅速放緩了增發(fā)步伐，這一調(diào)整幫助了市場(chǎng)的逐步平靜。值得注意的是，現(xiàn)任財(cái)政部長(zhǎng)斯科特·貝森特（Scott Bessent）在總統(tǒng)競(jìng)選期間曾公開(kāi)批評(píng)財(cái)政部未能發(fā)行更多長(zhǎng)期債務(wù)以鎖定低利率。

　　然而，他上任后的表態(tài)則顯示，在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)并無(wú)調(diào)整現(xiàn)有拍賣(mài)規(guī)模的計(jì)劃，這從一個(gè)側(cè)面反映了當(dāng)前決策環(huán)境的復(fù)雜性。

　　回顧歷史，期限溢價(jià)持續(xù)走高對(duì)經(jīng)濟(jì)而言可能是可控的。從大多數(shù)指標(biāo)來(lái)看，在上世紀(jì)80年代和90年代，美國(guó)的期限溢價(jià)普遍高于當(dāng)前水平，而當(dāng)時(shí)投資者還沉浸在70年代通脹的記憶中，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在那個(gè)時(shí)期的大部分時(shí)間內(nèi)依然表現(xiàn)強(qiáng)勁。

　　然而，與彼時(shí)不同的是，當(dāng)前投資者對(duì)長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債的需求波動(dòng)性顯著增加，這意味著政策制定者在調(diào)整政策時(shí)需要更加謹(jǐn)慎。長(zhǎng)短期收益率的分化不僅提高了消費(fèi)者的借貸成本，也限制了美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)降息刺激經(jīng)濟(jì)的能力。

　　這種分化使得美聯(lián)儲(chǔ)在控制通脹和維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間取得平衡的任務(wù)變得更加復(fù)雜，進(jìn)一步增加了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸的難度。