中金發(fā)布研報稱，基于騰訊控股（00700）廣告和游戲收入的快速增長，該行分別上調(diào)2025/2026年收入2%/4%至7，308/7，842億元，基本維持2025/2026年Non-IFRS凈利潤預(yù)測不變。維持“跑贏行業(yè)”評級，維持目標(biāo)價600港元不變，對應(yīng)19.9x/17.5x2025e/2026e Non-IFRS P/E，有15%上行空間。當(dāng)前股價交易于17.3x/15.2x 2025e/2026e Non-IFRSP/E。

　　中金主要觀點(diǎn)如下：

　　2025年1季度收入和Non-IFRS凈利潤均好于該行預(yù)期

　　騰訊1Q25收入同增13%至1，800億元，高于該行預(yù)期2.4%，高于市場預(yù)期2.5%，主要系游戲、廣告收入超預(yù)期；Non-IFRS凈利潤同增22%至613億元，高于該行預(yù)期1%，高于市場預(yù)期3%，利潤端表現(xiàn)較好主要系多項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率超預(yù)期。

　　游戲收入增速大幅超市場預(yù)期

　　公司1Q25游戲收入同增24%至595億元，超該行預(yù)期7%，其中海外游戲收入同增23%，《荒野亂斗》、《部落沖突：皇室戰(zhàn)爭》《PUBGM》等游戲表現(xiàn)強(qiáng)勁；國內(nèi)游戲收入同增24%，得益于《王者榮耀》《和平精英》《DNFM》《三角洲行動》等游戲驅(qū)動。公司長青游戲基本盤依然穩(wěn)固，且近年來受益于FPA（第一人稱動作）品類在國內(nèi)市場規(guī)模迅速提升，該行預(yù)計2Q25游戲收入同增17%，預(yù)計全年游戲收入同增16%。

　　廣告略超預(yù)期，長期增長趨勢明確

　　公司1Q25廣告業(yè)務(wù)收入同增20%至319億元，高于該行預(yù)期4%，視頻號、小程序及微信搜一搜廣告等表現(xiàn)良好，其中視頻號廣告收入同比增長超60%，公司同時表示通過提升生成式AI能力，升級了廣告技術(shù)平臺，如賦能廣告素材制作、數(shù)字人直播、提高推薦效果等。該行預(yù)計2Q25廣告收入同增17%。此外，1Q25金融和企業(yè)服務(wù)收入同增5%，其中該行測算金融科技收入同增3%（主要依賴貸款及理財），商業(yè)支付收入仍同比小幅下滑；該行測算1Q25企業(yè)服務(wù)收入同增13%，其中云計算與視頻號電商技術(shù)服務(wù)費(fèi)均有貢獻(xiàn)。

　　多項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率同比顯著提升

　　1Q25公司毛利率同比提升3.2ppt，主要系VAS（高毛利的國內(nèi)游戲收入增速快）和FBS業(yè)務(wù)毛利率（企業(yè)服務(wù)與支付業(yè)務(wù)同時改善毛利）分別同比提升2.3ppt和4.7ppt。費(fèi)用率方面，1Q25銷售費(fèi)用率為4.4%，同比下滑0.4ppt；管理費(fèi)用率為18.7%，同比提升3.1ppt，本季度存在海外附屬公司重組導(dǎo)致的40億元一次性股份酬金開支影響；由于毛利率整體表現(xiàn)較好，1Q25Non-IFRS營業(yè)利潤同增18%，Non-IFRS凈利潤同增22%。CAPEX方面，公司1Q25投入資本開支275億元，同比增長91%。公司表示，當(dāng)前高質(zhì)量收入帶來的經(jīng)營杠桿能有效消化AI投入成本；但同時，AI投入到具體商業(yè)化存在時滯（GPU折舊費(fèi)用將先于AI商業(yè)化進(jìn)展），因此后續(xù)收入與營業(yè)利潤的同比增速的差距將縮小。股東回報方面，公司1Q25共回購171億港元股份（1Q25已完成全年回購計劃的21%）。

　　風(fēng)險提示：監(jiān)管風(fēng)險；新游上線不及預(yù)期；成本或費(fèi)用率高于預(yù)期。