出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　作者：光心

　　2025年5月13日晚，江蘇華辰向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的注冊收到中國證監(jiān)會的批復(fù)。據(jù)悉，該募投項目完成后，公司的箱式變電站產(chǎn)能將再次實現(xiàn)翻倍。

　　其實，江蘇華辰此前IPO便豪賭箱式變電站產(chǎn)能，2024年4月該項目達(dá)到可用狀態(tài)后，公司的箱式變電站產(chǎn)能由600臺提升至2411臺，翻了四倍。而由于項目仍處于爬坡期，其產(chǎn)能利用率僅有六成。

　　而此次江蘇華辰再次發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，背后暴露了諸多問題：

　　首先，此前產(chǎn)能建設(shè)已經(jīng)帶來顯著的現(xiàn)金壓力，截至2024年末公司賬上貨幣資金僅有1.38億元，而短期借款則有2.41億元，現(xiàn)金缺口巨大。

　　此外，箱式變電站主要依賴光伏行業(yè)拉動，而光伏產(chǎn)業(yè)鏈近年價格內(nèi)卷嚴(yán)重，四成的光伏上市企業(yè)陷入虧損，再疊加江蘇華辰此前曾有錯估房地產(chǎn)行業(yè)的“前科”，此時大肆入局新能源箱式變電站是否明智？

　　IPO募資項目處于爬坡期 產(chǎn)能利用率剛達(dá)六成 凈利潤為預(yù)期的三成

　　江蘇華辰變壓器股份有限公司是一家專業(yè)從事輸配電及控制設(shè)備研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的國家高新技術(shù)企業(yè)，其主要產(chǎn)品包括干式變壓器、箱式變電站、油浸變壓器，三款產(chǎn)品在2024年的營收占比分別為41.28%、33.38%、20.82%，總營收占比超95%。

　　2022年5月，江蘇華辰成功于上交所主板上市，擬募資金額為2.68億元，擬將其中9059.11萬元投入“新能源智能箱式變電站及電氣成套設(shè)備項目”，而該項目的投資總額為2.86億元，IPO僅解決其1/3的資金需求，該項目的資金缺口較大。

　　招股說明書顯示，該項目實施后，預(yù)計新增新能源智能箱式變電站產(chǎn)能2500臺，新增智能電氣成套設(shè)備產(chǎn)能6000臺。而在上市之前的2019年到2021年，江蘇華辰的箱式變電站年產(chǎn)能僅有600臺。也就是說，按照原計劃，募投項目達(dá)產(chǎn)后公司的箱式變電站產(chǎn)能或?qū)⑦_(dá)到3100臺，是原有產(chǎn)能的5倍。

　　而該項目后期的建設(shè)進(jìn)度與經(jīng)濟(jì)回報如何？

　　根據(jù)公告，“新能源智能箱式變電站及電氣成套設(shè)備項目”已于2024年4月9日達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)，得益于此，2023年公司箱式變電站產(chǎn)能由上一年的600臺迅速增長至2411臺，2024年上半年的產(chǎn)能為1205臺，折算為年產(chǎn)能也是2411臺左右，雖低于此前3100臺的預(yù)期，但仍然翻了4倍。

　　然而，如此巨大的產(chǎn)能并不容易消化，2023年江蘇華辰箱式變電站的產(chǎn)能利用率也發(fā)生下降，由上年的99.17%下降至60.64%的水平。2024年上半年，公司的箱式變電站產(chǎn)能利用率也未有顯著好轉(zhuǎn)，為57.01%。

　　基于此事實，上交所在可轉(zhuǎn)債問詢中要求江蘇華辰說明“2024年1-6月實際效益及產(chǎn)能利用率較低的原因及合理性”。

　　對此，江蘇華辰表示，募投項目建成投產(chǎn)后需要一定的時間實現(xiàn)產(chǎn)能爬坡，根據(jù)該項目可行性研究報告，該項目投產(chǎn)后第二年（2024年）的預(yù)計達(dá)產(chǎn)率為60%，因此，2024年1-6 月的產(chǎn)能利用率基本符合預(yù)期。

　　其中值得注意的是，“新能源智能箱式變電站及電氣成套設(shè)備項目”不僅包含箱式變電站產(chǎn)能，還包含智能電氣成套設(shè)備產(chǎn)能。雖2024年上半年箱式變電站的產(chǎn)能利用率接近預(yù)期，但電氣成套設(shè)備產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率僅為24.25%，較預(yù)期60%的達(dá)產(chǎn)率差異較大。

　　對此，江蘇華辰解釋為“電氣成套設(shè)備產(chǎn)品原來的主要客戶群體為房地產(chǎn)、工業(yè)廠房投資建設(shè)及相關(guān)領(lǐng)域，近年來受相關(guān)調(diào)控政策影響，公司電氣成套設(shè)備產(chǎn)品原有市場需求出現(xiàn)萎 縮，產(chǎn)能利用率低于預(yù)期?！?/p>

　　或受此影響，2024年上半年“新能源智能箱式變電站及電氣成套設(shè)備項目”的凈利潤指標(biāo)未達(dá)預(yù)期。根據(jù)該項目可行性研究報告，其投產(chǎn)后的第2年（2024年）預(yù)期凈利潤為2048.80萬元，即對應(yīng)上半年凈利潤1024.40萬元，而其實際實現(xiàn)凈利潤為321.09萬元，實際業(yè)績僅為預(yù)期的31.34%。

　　現(xiàn)金狀況不容樂觀 產(chǎn)能消化仍具不確定性 此時融資擴(kuò)產(chǎn)是否合理？

　　在前述情況之下，江蘇華辰又開啟新一輪的可轉(zhuǎn)債融資，相關(guān)公告顯示，此次江蘇華辰擬募集資金總額不超過4.6億元，擬投入“新能源電力裝備智能制造產(chǎn)業(yè)基地建設(shè)項目（一期）”和“新能源電力裝備數(shù)字化工廠建設(shè)項目”并補(bǔ)充流動資金，本次募投項目完成后，公司箱式變電站產(chǎn)能將由2411臺提升至5771臺，再次實現(xiàn)翻倍。

　　此次募資擴(kuò)產(chǎn)難以繞開如下問題：

　　首先，此前的產(chǎn)能建設(shè)已經(jīng)帶來顯著的現(xiàn)金壓力，江蘇華辰已經(jīng)債臺高筑。2022年到2024年間，公司投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-0.93億元、-1.40億元、-2.75億元，總計超5億元。而建設(shè)的產(chǎn)能在爬坡期的回報有限，同期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額僅為-0.79億元、-0.70億元、0.92億元，2024年剛剛轉(zhuǎn)正，難以維持投資的資金需求。

　　于是在負(fù)債端加杠桿成為了必然選擇。2022年到2024年，江蘇華辰的短期借款增長了72.89%，由1.39億元提升至2.41億元，而2024年末公司賬上貨幣資金僅有1.38億元，短期資金缺口不小。

　　其次，江蘇華辰募投產(chǎn)能的消納也存在不確定性。據(jù)咨詢機(jī)構(gòu)統(tǒng)計，2020年到2023年間箱式變電站的市場規(guī)模經(jīng)歷了一輪快速增長，同比增速在6%-10%左右，而2023年后隨著存量需求已經(jīng)釋放，市場增速有所收斂，預(yù)計2024年到2026年增速分別為2.9%、4.6%、5%。

　　此外，箱式變電站主要依賴光伏行業(yè)拉動，雖2024年光伏裝機(jī)依然火熱，新增裝機(jī)達(dá)277.57GW，已相當(dāng)于2010-2020年11年的累計裝機(jī)量，但全產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)能內(nèi)卷已經(jīng)使全行業(yè)陷入了價格寒冬。2024年前10月，多晶硅、硅片、電池片、組件售價降幅分別為38%、49%、30.4%、28.8%，近百家光伏企業(yè)中有八成企業(yè)盈利下滑，有四成企業(yè)面臨虧損。

　　此時江蘇華辰去豪賭“新能源箱式變電站”產(chǎn)能，或許并不明智。再結(jié)合此前公司IPO項目中，因為錯誤判斷房地產(chǎn)行業(yè)，致使電氣成套設(shè)備的產(chǎn)能利用率、凈利潤指標(biāo)遠(yuǎn)低于預(yù)期的事實，江蘇華辰的市場前景分析能力是否充分？其募資擴(kuò)產(chǎn)的決定又是否足夠理性謹(jǐn)慎？請投資者們審慎看待。