來源：@證券市場(chǎng)周刊微博

騰訊控股從降本增效進(jìn)入增員增效的擴(kuò)張新周期，公司營收預(yù)期有望實(shí)現(xiàn)同步增長。但研發(fā)費(fèi)用在短期內(nèi)的持續(xù)攀升，或?qū)?duì)企業(yè)凈利潤增長形成階段性壓力。

本刊特約?袁杰/文

騰訊控股（00700.HK）2025年一季度整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)可以稱得上是超預(yù)期，營收1800億元，刷新單季度歷史最高紀(jì)錄。13%的同比增速，也是自2022年以來各季度中的最高水平。毛利潤1005億元，同比增長20%，符合預(yù)期。經(jīng)營盈利576億元，非國際凈利潤為613億元。

值得關(guān)注的是，騰訊最近兩個(gè)季度連續(xù)保持雙位數(shù)增長態(tài)勢(shì)，展現(xiàn)出穩(wěn)健向好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。

增長可期

非國際凈利潤方面，自2022年第三季度重拾增長以來，增速呈現(xiàn)出逐季加速狀態(tài)，在2024年一季度達(dá)到55%的超高增速后開始逐季回落，2025年一季度同比增速22%，預(yù)計(jì)2025年全年有望保持15%的長期可持續(xù)增速。

值得注意的是，本季度公司經(jīng)營盈利576億元，同比僅增長10%。之前我分析過，目前財(cái)報(bào)新改版的經(jīng)營盈利能夠更好的反映騰訊主營業(yè)務(wù)的增長情況。查閱財(cái)報(bào)后發(fā)現(xiàn)，本季度經(jīng)營盈利同比增速大幅低于凈利潤增速，是因?yàn)橐话慵靶姓_支同比增長36%至336億元。

根據(jù)財(cái)報(bào)的解釋，原因之一是對(duì)一家海外附屬公司現(xiàn)有商業(yè)安排進(jìn)行重組而產(chǎn)生的一次性股份酬金開支40億元，如果剔除這筆費(fèi)用，那么經(jīng)營盈利同比增長17%。

公司整體毛利率為56%，同比提高3個(gè)百分點(diǎn)，單季度毛利和毛利率均創(chuàng)出近三年來新高，公司盈利質(zhì)量呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的持續(xù)提升。

分業(yè)務(wù)來看，增值服務(wù)毛利率為60%，主要因?yàn)楦呙实膰鴥?nèi)游戲占比上升；營銷服務(wù)毛利率為56%，得益于視頻號(hào)與微信搜索等高毛利收入增長；金融科技及企業(yè)服務(wù)毛利率為50%，主要由于金融科技與云服務(wù)成本效率改善。

游戲業(yè)務(wù)，表現(xiàn)最好的一個(gè)季度

一季度游戲板塊營收595億元，同比大增23.7%，是最近兩年多時(shí)間表現(xiàn)最好的一個(gè)季度。

其中，《王者榮耀》因“蛇年”主題皮膚與針對(duì)細(xì)分用戶的促銷活動(dòng)，付費(fèi)滲透率提升，季度總流水再創(chuàng)新高?！逗推骄ⅰ菲骄鵇AU與流水同比、環(huán)比雙增。

其他長線項(xiàng)目亦表現(xiàn)亮眼，如《穿越火線·手游》上線超過九年，季度總流水創(chuàng)歷史新高。2025年一季度按流水計(jì)算位列全行業(yè)第三，僅次于《王者榮耀》和《和平精英》。

次新游戲方面，目前值得重點(diǎn)關(guān)注的是《三角洲行動(dòng)》，該游戲于2024年9月在國內(nèi)上線，2025年4月峰值DAU突破1200萬，刷新上市后紀(jì)錄；目前在行業(yè)內(nèi)按DAU排名第6，且是近三年來新游中DAU最高的作品?！锻跽邩s耀》海外版推出一年多時(shí)間不溫不火，目前看《三角洲行動(dòng)》有望成為騰訊自研出海表現(xiàn)最好的游戲。

當(dāng)然，2025年一季度游戲業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)同比大增的一個(gè)原因是2024年一季度基數(shù)較低，但2025年二季度這種低基數(shù)的同比紅利就沒有了。

遞延收入增長是游戲收入增長的一個(gè)積極先行指標(biāo)，2025年一季度末公司遞延收入1229億元，環(huán)比多出近228億元。2025年下半年增長動(dòng)能依然充足。

鑒于《王者榮耀》與《和平精英》兩大核心產(chǎn)品持續(xù)呈現(xiàn)穩(wěn)健增長態(tài)勢(shì)，疊加其他長青游戲的協(xié)同增量效應(yīng)，同時(shí)考慮到遞延收入儲(chǔ)備對(duì)后續(xù)季度營收的助推作用，我認(rèn)為2025年游戲業(yè)務(wù)板塊將大概率實(shí)現(xiàn)15%的同比增速目標(biāo)。

AI賦能廣告業(yè)務(wù)穩(wěn)步提升

相對(duì)Meta、谷歌等公司，騰訊的廣告收入比例要低很多，業(yè)績(jī)會(huì)上，有分析師問未來廣告業(yè)務(wù)增速是否會(huì)在AI技術(shù)的加持下進(jìn)一步提升。

騰訊首席戰(zhàn)略官詹姆斯·米切爾表示：“未來營銷服務(wù)增速會(huì)維持在一個(gè)區(qū)間之內(nèi)，一季度的表現(xiàn)處于該區(qū)間的高位（17%），騰訊甚至不希望出現(xiàn)‘超速’增長。

對(duì)騰訊而言，更重要的是保持一個(gè)足夠長的增長跑道，令這個(gè)增長區(qū)間能夠持續(xù)多年而不是幾個(gè)季度。如果發(fā)現(xiàn)增速過于接近區(qū)間的上限，則可能會(huì)放緩提升現(xiàn)有產(chǎn)品的廣告負(fù)載率，或放緩在新?AI?產(chǎn)品中部署廣告的節(jié)奏，轉(zhuǎn)而優(yōu)先優(yōu)化用戶時(shí)長與使用體驗(yàn)。這樣可以避免短期突破上限，反而縮短跑道?！?/p>

騰訊董事長兼CEO馬化騰在業(yè)績(jī)電話會(huì)議上回答AI盈利模式問題時(shí)認(rèn)為，AI能夠有效提升效果廣告和電商廣告的收入：“廣告業(yè)務(wù)直接受益于AI增強(qiáng)，因?yàn)锳I能有效提升廣告的定向投放能力。當(dāng)我們實(shí)現(xiàn)更好的投放效果時(shí)，這會(huì)直接轉(zhuǎn)化為額外的廣告收入。目前我們?cè)谛Ч麖V告中已經(jīng)看到了這一重大機(jī)遇，未來還有更多發(fā)展空間。交易業(yè)務(wù)（電商）實(shí)際上與廣告緊密關(guān)聯(lián)——廣告能直接促成交易，從而顯著提升廣告價(jià)值，這正是我們提升廣告收入的另一重要途徑，也是廣告收入增長的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力之一?！?/p>

從上述管理層的表述可以看出，騰訊始終堅(jiān)持長期主義，對(duì)廣告業(yè)務(wù)一如既往的克制，始終把客戶體驗(yàn)放在首位，不希望有過高的增速以免影響用戶體驗(yàn)。

分析過去三年?duì)I銷服務(wù)的季度增速情況，管理層希望營銷服務(wù)長期維持的增速區(qū)間大致在15%-20%之間。

同時(shí)對(duì)于外界關(guān)心的視頻號(hào)進(jìn)展方面，詹姆斯透露視頻號(hào)的廣告加載率過去大約6個(gè)月里保持相對(duì)穩(wěn)定，維持在3%–4%左右。這是其他主流短視頻產(chǎn)品的約1/4左右，還有很大的提升空間。

關(guān)于AI技術(shù)應(yīng)用對(duì)廣告業(yè)務(wù)的提升方面，詹姆斯表示：“如果嘗試簡(jiǎn)化分析框架，當(dāng)前AI為廣告收入帶來的提升（并非全部，但占很大一部分）可以通過廣告點(diǎn)擊率來量化。歷史上，橫幅廣告的點(diǎn)擊率約為0.1%，信息流廣告約為1.0%。借助AI優(yōu)勢(shì)，我們看到某些廣告庫存的點(diǎn)擊率可以提升至3.0%左右?！?/p>

總體來看，騰訊的廣告業(yè)務(wù)憑借著以微信小程序、視頻號(hào)、公眾號(hào)、企業(yè)微信和微信搜索等組成的微信泛內(nèi)循環(huán)生態(tài)體系，具備很強(qiáng)差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有望在2025年接下來的三個(gè)季度繼續(xù)保持15%-20%左右的高增長。

進(jìn)入“增員增效”周期新階段

2025年一季度末，公司員工總數(shù)約?10.9萬?人，同比增加?4%，環(huán)比減少?1%。薪酬方面，2025年一季度總酬金341億元，同比大增31%，環(huán)比增加18%，員工季度薪酬人均31.2萬元，員工人數(shù)小幅下降，但人均薪酬創(chuàng)近三年新高，應(yīng)該主要和騰訊近期加大AI相關(guān)研發(fā)人員的動(dòng)作相關(guān)，AI研發(fā)人員的工資較高。

員工人效方面，2021年在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)整頓期間創(chuàng)出新低497萬元/人，2022年之后穩(wěn)步提升至2025年一季度的658萬元/人（按季度×4換算）。

騰訊2023年9月發(fā)布人才招募的“青云計(jì)劃”，旨在吸引和培養(yǎng)頂尖技術(shù)人才，2024年，這一全新升級(jí)，擴(kuò)招幅度超過50%，聚焦AI大模型、大數(shù)據(jù)、多媒體、游戲引擎、機(jī)器人、量子、金融科技等十大核心領(lǐng)域。

同時(shí)，騰訊近期也啟動(dòng)史上最大就業(yè)計(jì)劃，三年內(nèi)將新增2.8萬個(gè)實(shí)習(xí)崗位并加大轉(zhuǎn)化錄用，其中2025年將迎來1萬名校招實(shí)習(xí)生，六成面向技術(shù)人才開放。

整體來看，騰訊連續(xù)幾年的結(jié)構(gòu)性降本優(yōu)化階段基本結(jié)束，進(jìn)入“增員增效”的新周期，在員工規(guī)模有序提升的同時(shí)，員工人效也在持續(xù)提升，實(shí)現(xiàn)了相互促進(jìn)的良性循環(huán)。其增員舉措更多還是從公司自身業(yè)務(wù)增長戰(zhàn)略出發(fā)。

隨著研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模的逐步擴(kuò)大和新產(chǎn)品的推出，公司營收預(yù)期也有望實(shí)現(xiàn)同步增長。但研發(fā)費(fèi)用在短期內(nèi)的持續(xù)攀升，或?qū)?duì)企業(yè)凈利潤增長形成階段性壓力。

AI資本投入：短期收益與長期價(jià)值的資本權(quán)衡

2025年一季度，騰訊經(jīng)營性資本開支為264?億元，同比大幅增長近?300%，對(duì)此市場(chǎng)有一定的分歧。

3月，由DeepSeek引發(fā)的行業(yè)熱潮促使字節(jié)跳動(dòng)、阿里巴巴等同行顯著上調(diào)資本開支預(yù)期。彼時(shí)，眾多投資者認(rèn)為騰訊在AI技術(shù)領(lǐng)域的投入策略過于保守，恐將錯(cuò)失技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

現(xiàn)在，隨著市場(chǎng)對(duì)AI技術(shù)的認(rèn)知日趨理性客觀，越來越多的投資者開始對(duì)巨額資本開支能否帶來預(yù)期投資回報(bào)表示擔(dān)憂。

騰訊總裁劉熾平在業(yè)績(jī)電話會(huì)上表示，管理層會(huì)將資本開支優(yōu)先用于能帶來即時(shí)回報(bào)的應(yīng)用，目前部分GPU與AI投資已開始創(chuàng)收。

對(duì)于其他GPU和AI投資，這些投資周期較長，從投資到產(chǎn)生顯著收入自然存在時(shí)間差。

在此期間，預(yù)計(jì)這些GPU和AI投資的成本將抵消基礎(chǔ)運(yùn)營杠桿效應(yīng)，導(dǎo)致收入與營業(yè)利潤增長率之間的差距暫時(shí)小于近幾個(gè)季度所實(shí)現(xiàn)的水平。

盡管如此，騰訊管理層堅(jiān)信加大對(duì)長周期AI項(xiàng)目的投資將為用戶、業(yè)務(wù)和股東創(chuàng)造巨大的長期價(jià)值。

而馬化騰在回答如何平衡資本開支的投入節(jié)奏與收入的潛在增長時(shí)則表示：“在現(xiàn)階段，我們的想法是全速前進(jìn)，盡可能激發(fā)需求。坦白說，如果出現(xiàn)了我們現(xiàn)有GPU無法承載的過量需求，我們才會(huì)考慮如何放慢節(jié)奏；那將是一個(gè)‘幸福的煩惱’。目前還沒到那一步。”

綜合劉熾平和馬化騰的表態(tài)來看，騰訊對(duì)AI的資本投入策略經(jīng)過一段時(shí)間的嘗試和驗(yàn)證后，逐漸摸索出適合自身發(fā)展的科學(xué)節(jié)奏，亦顯示出騰訊管理層在AI技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域的戰(zhàn)略定力與執(zhí)行魄力。

我認(rèn)為這符合騰訊一貫穩(wěn)健的風(fēng)格，謀定而后動(dòng)，帶來好的ROI的資本支出才是比較好的資本開支。

其實(shí)對(duì)比騰訊2024年第四季度366億元的資本開支，2025年一季度的資本開支是環(huán)比下降的，主要因?yàn)榧哟驡PU與服務(wù)器投資。這基本符合我之前的預(yù)測(cè)，2025年保持800億-1000億元的資本開支，預(yù)計(jì)接下來幾個(gè)季度資本開支將保持平穩(wěn)。

估值考量

截至2025年一季度末，騰訊持有的投資資產(chǎn)組合中，上市投資公司權(quán)益的公允價(jià)值為6534億元，非上市投資的賬面價(jià)值為3379億元，合計(jì)9913億元，同比增加16.5%。

2025年一季度聯(lián)營公司及合營企業(yè)應(yīng)占利潤為46?億元，上年同期為?22?億元。按非?IFRS?口徑計(jì)，凈利潤為?76?億元，高于上年同期的?55?億元。

騰訊在2025年一季度實(shí)現(xiàn)營收同比兩位數(shù)增長，主要得益于游戲業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁表現(xiàn)及AI技術(shù)對(duì)廣告等業(yè)務(wù)的顯著賦能?；诋?dāng)前業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢(shì)，公司預(yù)計(jì)未來幾個(gè)季度營收增速仍將保持在低兩位數(shù)水平。

而由于AI資本開支和運(yùn)營開支的持續(xù)擴(kuò)大，疊加騰訊集團(tuán)戰(zhàn)略重心由降本增效向戰(zhàn)略擴(kuò)張轉(zhuǎn)向所帶來的的人力資源成本結(jié)構(gòu)性攀升，預(yù)計(jì)未來營業(yè)收入增長率與經(jīng)營利潤率增速之間的剪刀差將呈現(xiàn)收斂態(tài)勢(shì)。

我預(yù)測(cè)公司2025年?duì)I收實(shí)現(xiàn)7265億元，同比增長10%；非國際凈利潤2560億元，同比增長15%；經(jīng)營盈利2351億元，同比增加13%。

從2024年開始，我使用巴菲特給伯克希爾的估值方式“經(jīng)營盈利×（1-企業(yè)所得稅率）×合理PE+投資組合市值”來給騰訊估值。

其中騰訊2024年企業(yè)所得稅率為所得稅開支/年度盈利，為18.6%，2025年一季度企業(yè)所得稅率為21.6%，全年按照20%均值計(jì)算，少數(shù)股東權(quán)益占比2%計(jì)算，則2025年稅后歸母經(jīng)營凈利潤預(yù)計(jì)為1843億元。

預(yù)計(jì)本年度將通過股份回購計(jì)劃進(jìn)一步縮減股本規(guī)模約2%，屆時(shí)總股本將降至90.1億股，2025年每股稅后經(jīng)營凈利潤預(yù)計(jì)1843÷90.1=20.5元/股。

合理市盈率方面，給予25倍合理市盈率不變。

投資資產(chǎn)方面，考慮到稅收和流動(dòng)性打8折，投資資產(chǎn)價(jià)值為7930億元。每股投資價(jià)值88元。

這樣的話，2025年騰訊每股合理價(jià)值為20.5×25+88=601元，約合646港元。

如果將9913億投資資產(chǎn)視為安全邊際不予計(jì)算，則2025年騰訊合理價(jià)值為513元/股，約合551港元/股。當(dāng)前股價(jià)等位于合理估值區(qū)間。如果將約占公司總價(jià)值的15%左右的投資資產(chǎn)予以計(jì)算，則當(dāng)前股價(jià)仍然低估。

（作者系資深投資人士。文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）

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?本文刊于05月24日出版的《證券市場(chǎng)周刊》