出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　近日，涪陵榨菜發(fā)布了購(gòu)買資產(chǎn)的進(jìn)展公告，距離首次披露過了一個(gè)多月時(shí)間。值得一提的是，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)這次并購(gòu)反應(yīng)平平，從首次披露的4月26日到5月30日，涪陵榨菜股價(jià)微漲0.52%。

　　作為曾經(jīng)的“榨菜茅”，涪陵榨菜近幾年跌落神壇，從2021年2月起股價(jià)就進(jìn)入漫漫陰跌，截至今年5月30日已經(jīng)跌超60%。

　　股價(jià)持續(xù)下跌背后是公司持續(xù)下滑的業(yè)績(jī)，并購(gòu)可以幫助涪陵榨菜打造第二增長(zhǎng)曲線嗎？

　　外延式并購(gòu)能夠拉動(dòng)涪陵榨菜業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)嗎？

　　根據(jù)公告，涪陵榨菜擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買四川味滋美食品科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“味滋美”）51%股權(quán)。目前交易的審計(jì)及評(píng)估工作尚未完成，標(biāo)的資產(chǎn)估值及定價(jià)尚未確定。

　　并購(gòu)標(biāo)的味滋美主要從事川味復(fù)合調(diào)味料、預(yù)制菜的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為火鍋調(diào)料、中式菜品調(diào)料、肉制品等。

　　涪陵榨菜公告表示，味滋美經(jīng)過多年發(fā)展，已經(jīng)具備成熟的C端產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)能力，但受限其B端經(jīng)營(yíng)模式及企業(yè)規(guī)模體量，無(wú)法快速整合資源搭建C端銷售渠道及人員團(tuán)隊(duì)。而涪陵榨菜銷售渠道以C端為核心，雙方在發(fā)展戰(zhàn)略、產(chǎn)品品類、渠道資源方面具有高度互補(bǔ)性。交易完成后，味滋美可借助上市公司遍布全國(guó)的C端經(jīng)銷商渠道網(wǎng)絡(luò)快速嫁接優(yōu)勢(shì)資源、開辟第二增量市場(chǎng)。上市公司也可獲得味滋美成熟的B端資源，依托其活躍餐飲終端跑通榨菜、泡菜、豆瓣醬系列產(chǎn)品，促進(jìn)公司餐飲產(chǎn)品迅速切入餐飲市場(chǎng)，完成上市公司渠道拓展目標(biāo)。

　　對(duì)于已經(jīng)陷入業(yè)績(jī)下滑的涪陵榨菜來(lái)說(shuō)，急需找到破局的路徑。2024年涪陵榨菜制定了“內(nèi)生式增長(zhǎng)+外延式并購(gòu)”雙輪驅(qū)動(dòng)的中長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，將并購(gòu)重組作為突破發(fā)展瓶頸的重要手段。

　　根據(jù)年報(bào)披露信息，一方面，涪陵榨菜擬通過醬腌菜行業(yè)企業(yè)并購(gòu)，豐富公司品類拓展中“榨菜+”組成部分，為上市公司提供品類拓展的現(xiàn)成基礎(chǔ)；另一方面，擬通過醬類、復(fù)合調(diào)味料行業(yè)并購(gòu)，建設(shè)完善上市公司豆瓣醬原料下游消化渠道，同時(shí)拓展上市公司復(fù)調(diào)品類，增加上市公司規(guī)模體量及收益。

　　值得一提的是，味滋美2024年?duì)I業(yè)收入2.65億元，凈利潤(rùn)3962.45萬(wàn)元，同比分別下滑6.69%及2.67%。而且味滋美凈利率在15%左右，遠(yuǎn)低于涪陵榨菜33%的凈利率水平，收購(gòu)?fù)瓿珊?，可能?huì)拉低上市公司的凈利率。

　　事實(shí)上，對(duì)于涪陵榨菜來(lái)說(shuō)，收購(gòu)只是開始，收購(gòu)?fù)瓿珊笪蹲堂滥芊癯晒Υ蜷_C端渠道，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，考驗(yàn)著涪陵榨菜的整合及運(yùn)營(yíng)能力。

　　提價(jià)和渠道擴(kuò)張未能阻止業(yè)績(jī)下滑?涪陵榨菜如何重塑增長(zhǎng)動(dòng)力？

　　在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，提價(jià)和渠道擴(kuò)張一直是涪陵榨菜想象空間的來(lái)源。

　　在榨菜行業(yè)，烏江品牌一家獨(dú)大，市占率遠(yuǎn)超第二名，是行業(yè)內(nèi)唯一全國(guó)化的品牌，這給了涪陵榨菜提價(jià)的底氣。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2008年以來(lái)涪陵榨菜總共提價(jià)14次，其毛利率從2010年以前的不足40%最高增至58%。

　　而在2019年左右，涪陵榨菜開啟了新一輪市場(chǎng)下沉。當(dāng)時(shí)主流包裝榨菜銷售主要集中在一二線城市，市場(chǎng)預(yù)期人口數(shù)量廣大的三四線及以下城市具備下沉空間。

　　但是這一邏輯在2022年戛然而止，2021年11月涪陵榨菜進(jìn)行了最后一次提價(jià)，迎來(lái)的是2022年榨菜銷量減少12.61%的結(jié)果，當(dāng)年榨菜收入也減少了2.31%。2023年榨菜銷量繼續(xù)減少3.82%，收入減少4.56%。2024年榨菜銷量減少1.68%，收入減少1.5%。

　　背后主要原因，一是榨菜作為非剛需佐餐食品，可替代性較強(qiáng)，不具備持續(xù)產(chǎn)品升級(jí)的基礎(chǔ)。隨著涪陵榨菜價(jià)格的提升，消費(fèi)者轉(zhuǎn)向了價(jià)格更低的競(jìng)品。二是渠道下沉中出現(xiàn)經(jīng)銷商擴(kuò)張過快、密度過高等問題，2024年涪陵榨菜開始集中清理經(jīng)銷商，經(jīng)銷商數(shù)量一舉減少18.74%。當(dāng)年9月，管理層在機(jī)構(gòu)調(diào)研中披露了下沉渠道經(jīng)銷商的問題，“5月進(jìn)行了大規(guī)模的銷售一線市場(chǎng)調(diào)研，發(fā)現(xiàn)部分經(jīng)銷商經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問題，由于外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境困難，部分經(jīng)銷商承壓能力不足以支撐經(jīng)營(yíng)，同時(shí)在公司拓展三四線市場(chǎng)期間開發(fā)經(jīng)銷商增長(zhǎng)較快，部分地區(qū)出現(xiàn)經(jīng)銷商布局重合，以及部分小經(jīng)銷商與公司發(fā)展規(guī)劃不契合“。

　　在這一背景下，涪陵榨菜提出了“內(nèi)生式增長(zhǎng)+外延式并購(gòu)”雙輪驅(qū)動(dòng)的發(fā)展戰(zhàn)略，一方面開發(fā)新品類產(chǎn)品，另一方面拓寬新興渠道及餐飲渠道。新戰(zhàn)略究竟能否幫助公司重回增長(zhǎng)，可能還需要時(shí)間驗(yàn)證。

　　另一方面，業(yè)績(jī)下滑的影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)。2024年涪陵榨菜存貨大幅攀升13.54%至5.62億元，今年一季度進(jìn)一步增至7.94億元，同時(shí)存貨周轉(zhuǎn)率在大幅下降。

　　2019年兩個(gè)生產(chǎn)基地榨菜、蘿卜總產(chǎn)能為15.03萬(wàn)噸，2023年總產(chǎn)能一度攀升至25.63萬(wàn)噸，2024年又降至15萬(wàn)噸左右，而實(shí)際產(chǎn)量?jī)H為11.36萬(wàn)噸，產(chǎn)能閑置問題已經(jīng)較為嚴(yán)重。

　　2021年公司完成定增，募資32.8億元，主要投向?yàn)踅⒘暾ゲ司G色智能化生產(chǎn)基地（一期）。該項(xiàng)目建設(shè)期為3年，達(dá)產(chǎn)后將增加20萬(wàn)噸榨菜產(chǎn)能。今年3月底，涪陵榨菜董事會(huì)通過議案，將 “烏江涪陵榨菜綠色智能化生產(chǎn)基地項(xiàng)目（一期）”部分建設(shè)內(nèi)容預(yù)定可使用狀態(tài)日期延期至2027年6月。

　　截至2024年，該項(xiàng)目進(jìn)度僅為12.59%，僅投入3.71億元。剩余資金全部沉淀在賬面吃利息，近幾年利息收入及投資凈收益在1.5億元左右，成為重要利潤(rùn)來(lái)源。

　　在銷量停滯的情況下，榨菜產(chǎn)能項(xiàng)目是否會(huì)如期投產(chǎn)，投產(chǎn)后產(chǎn)能能否消化，都是涪陵榨菜將要面對(duì)的問題。