華西證券發(fā)布研報稱，首次覆蓋布魯可（00325），給予“買入”評級。短期來看，公司憑借價格卡位與高頻推新，快速占領(lǐng)大眾市場。長期來看，復用產(chǎn)品打造能力，加速孵化變形金剛、假面騎士等授權(quán)IP，以及英雄無限等原創(chuàng)IP，此外，海外市場有望成為公司的第二成長曲線。

　　華西證券主要觀點如下：

　　布魯可作為中國第一大拼搭角色類玩具商，憑借產(chǎn)品轉(zhuǎn)型與渠道擴張實現(xiàn)爆發(fā)式增長

　　根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，2023年公司實現(xiàn)GMV約18億元，按GMV計算，布魯可在中國拼搭角色類玩具市場及中國拼搭類玩具市場的份額分別為30.3%及7.4%。2021-2024年公司收入CAGR為89%，24年為22.4億元，毛利率52.9%。核心驅(qū)動力拼搭角色類玩具（占比98.2%），其中奧特曼、變形金剛、英雄無限三大IP貢獻超90%毛利，首盒產(chǎn)品收入占比升至63%（2023年），驅(qū)動規(guī)模躍升。

　　行業(yè)機遇：中國拼搭角色玩具市場CAGR預(yù)計41.3%（2023-2028年），中國拼搭角色類玩具市場正處于高速增長期，2023-2028年預(yù)計CAGR達41.3%（弗吉斯特沙利文），2028年規(guī)模將突破325億元。中國拼搭角色類玩具細分市場占中國角色類玩具市場的百分比預(yù)期將由2023年的14.3%增至2028年的35.6%。

　　競爭格局高度集中：國內(nèi)拼搭角色類玩具市場CR5達77%（2023年），布魯可以30.3%份額居首，但全球拼搭角色類玩具市場仍由萬代（39.5%）、樂高（35.9%）主導，本土企業(yè)需突破技術(shù)及IP壁壘。

　　“IP運營+技術(shù)專利+渠道下沉”構(gòu)建壁壘

　　“奧特曼”的成功，讓該行看到公司具備將核心優(yōu)勢復制到其他IP的能力。極致性價比X IP深度運營X 技術(shù)專利X 下沉渠道X用戶共創(chuàng)是“奧特曼”的成功公式，該行認為后續(xù)公司業(yè)績增長的確定性來自以下三個方面：

　　IP矩陣：綁定50+熱門授權(quán)IP（如奧特曼、哈利波特），輔以自有IP《英雄無限》（國風機甲動畫播放量152億次），實現(xiàn)全年齡段覆蓋；

　　可玩性豐富、技術(shù)降本：500+專利支撐“骨肉皮”標準化零件體系，新品研發(fā)周期僅6-7個月（行業(yè)平均10-12個月），毛利率提升至52.9%；

　　渠道深度：511家經(jīng)銷商覆蓋二線城市及超過80%的三線以下城市，線下收入占92%（2024年），復用渠道助力新IP快速放量（如假面騎士首年收入1.7億元）。

　　投資建議

　　該行預(yù)計2025-2027年，公司收入分別為39.07/56.06/74.03億元，同比分別+74%/+43%/+32%；歸母凈利潤分別為9.63/14.68/19.86億元，同比分別為340%/+52%/+35%；EPS分別為3.87/5.89/7.97元，最新股價（6月3日收盤價164.84港元，匯率11K0=0.920NY）對應(yīng)PE分別為39.2/25.7/19.0%。

　　風險提示：行業(yè)競爭加??；消費者需求變化；IP依賴和授權(quán)風險；自有IP開發(fā)保護不足；資金鏈緊張。