來源：CFC商品策略研究

　　作者 | 中信建投期貨研究發(fā)展部

　　研究員：田亞雄

　　本報告完成時間 ?| 2025年6月14日

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　　事件：Trump政府提議煉油廠在2025-2027年將更多生物燃料摻入汽油和柴油中，同時尋求減少進(jìn)口原料的使用，該提案將要求煉油商將56.1億加侖的生物基柴油與傳統(tǒng)運(yùn)輸燃料混合，比今年的要求高出67%。據(jù)EPA稱，這將涉及56.1億加侖基于生物質(zhì)的柴油，通常由大豆和食用廢油制成，相比今年所需的33.5億加侖，增幅達(dá)67%，這與石油和生物燃料團(tuán)體組成的聯(lián)盟所尋求的目標(biāo)一致。6月13日夜盤美豆油一度獲得9萬手多單封停漲停板。

　　通過稱為可再生識別碼的信用額度，可以追蹤年度生物燃料混合配額的遵守情況。針對的是進(jìn)口的生物燃料，或在美國使用外國原料生產(chǎn)的生物燃料，美國環(huán)保局提議將那些RIN的價值削減50%。去年，大約45%的基于生物質(zhì)的柴油及其成分來自美國以外其他國家。美國政府將這一變化描述為旨在促進(jìn)國內(nèi)生物燃料生產(chǎn)，并幫助美國農(nóng)民在通過廣泛征收關(guān)稅來重新平衡貿(mào)易流的努力，但此舉將損害那些擁有國際業(yè)務(wù)的可再生燃料生產(chǎn)商，可能降低它們在美國以外地區(qū)所生產(chǎn)材料的價值?？稍偕剂仙a(chǎn)商也將被迫保留額外的采購或轉(zhuǎn)讓記錄，以阻止使用假冒的食用油和錯誤標(biāo)記為國產(chǎn)的外國供應(yīng)品，換句話說這將將促進(jìn)美國國內(nèi)原料的消費(fèi)強(qiáng)度（美國產(chǎn)豆油，牛油和玉米油），而進(jìn)口依賴較高的UCO和菜籽油使用占比或面臨萎縮。

　　巔峰回憶：2021/22和2022/23年美豆油的生物質(zhì)柴油消費(fèi)分別為471萬噸和568萬噸，同比增速分別為16%和21%，并驅(qū)動美豆油價格從30美分每磅以下上行至87美分每磅。

　　USDA，中信建投期貨整理

　　提高RVO（強(qiáng)制摻混目標(biāo)）對美豆油消費(fèi)增量的邏輯線索

　　美國環(huán)保局提交提案，將2025年-2027年的RVO從2024年的33.5億加侖上調(diào)至56.5億加侖（2025年），71.2億加侖（2025年），75億加侖（2025年），雖然目前上述預(yù)期仍屬于EPA?的內(nèi)部提案，尚未進(jìn)入正式法規(guī)程序。

　　RVO的效力邏輯，更高的RVO暗示美國摻混商將面臨更大的產(chǎn)出壓力，其傳導(dǎo)機(jī)制：RVO抬高→RINs市場的需求增加→RINS價格走高→生柴摻混及生柴工廠利潤預(yù)期好轉(zhuǎn)→生柴的原料需求顯著走高，這是對于美豆油的第一個利好。

　　新的提案考慮降低海外生柴原料的信用值將鼓勵美國生柴生產(chǎn)更傾向于使用美國本國的投料原料，如豆油，玉米油和部分牛油，這是對美豆油的第二大利好。

　　1．新的45Z的補(bǔ)貼框架或?qū)⒓幽么筮M(jìn)口菜油，進(jìn)口UCO剔除出可補(bǔ)貼的對象，而稅收抵免是生產(chǎn)商關(guān)鍵的收益來源，在商業(yè)綜合利潤的指引下，“剔除”的原料很難大量進(jìn)入投料原料的可選池；

　　2.2024年美國UCO進(jìn)口227萬噸（占美國生柴UCO投料的68%），Tallow進(jìn)口88萬噸（占美國生柴牛油投料的27%），此類商品都是副產(chǎn)物，此前的UCO和牛油大規(guī)模進(jìn)口是基于其對于美豆油的折價，未來可供給的增量相對有限，變相讓渡其未來的投料份額給美國生產(chǎn)的原料。

　　3．美國對等關(guān)稅之后或暗示進(jìn)口的投料原料都將面臨高額的關(guān)稅，進(jìn)口中國UCO關(guān)稅或30%-60%，巴西牛油關(guān)稅或10%，這暗示了進(jìn)口原料的投料或面臨受阻，但仍待觀察。

　　怎么看待2025年及后期的各類投料占比？

　　美國RFS框架下的生物基柴油原料包括豆菜葵植物油，玉米油，動物油和餐余廢油等，參考伊利諾伊大學(xué)農(nóng)業(yè)與消費(fèi)經(jīng)濟(jì)系的文章，過去10余年，美國生物質(zhì)燃油產(chǎn)量及原料結(jié)構(gòu)發(fā)生了如下變化：

　　圖：2011-2023年美國生物質(zhì)柴油年產(chǎn)量和主要原料類型的原料投料結(jié)構(gòu)

　　EIA，CARB

　　從結(jié)構(gòu)上看，豆油曾經(jīng)是FAME/HVO生物柴油原料的最大來源占比，但隨著生物柴油產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，非主流的投料占比顯著提升——2011年到2023年UCO的市場份額增長了兩倍多，從2011年的6.0%增長到2023年的21.9%。與此同時，玉米油的市場份額從僅3.9%增加到12.1%。動物油脂在2023年大幅躍升，回到2011年約13%的份額。

　　為確定RVO遠(yuǎn)期目標(biāo)下的美國豆油需求增量，重要工作在于確定遠(yuǎn)景的各類原料的添加比例。2025年第一季度，美國生物質(zhì)柴油的產(chǎn)出遜于預(yù)期，同比總量下降19%。受到遠(yuǎn)期進(jìn)口原料將大幅減少RIN生成的政策預(yù)期的影響（US EPA PROPOSES TO REDUCE NUMBER OF RINS GENERATEDFOR RENEWABLE FUEL PRODUCED FROM FOREIGN FEEDSTOCKS），最近一個季度加菜油的權(quán)重下降至7%（vs 2024 12%），UCO的權(quán)重占比保持19%，玉米油占比14%（VS 2024年12%），牛油占比31%（vs 2024年21%），豆油占比28.3%（vs 2024年31%）。

　　EIA，中信建投期貨整理

　　遠(yuǎn)景推測：若政策落地，未來美國豆油的需求將逐步從當(dāng)前的600萬噸上升至740-760萬噸每年

　　來源：中信建投期貨整理（注：以上預(yù)測主要受投料占比擾動的影響，未來影響投料原料權(quán)重的因素：各類原料的相對價差，生物質(zhì)柴油產(chǎn)業(yè)利潤情況，各類原料在美國的可供應(yīng)情況，45z稅收抵免規(guī)則，RIN生成規(guī)則等）

　　若得以實(shí)現(xiàn)，2025-2027年的美豆油消費(fèi)增速或?qū)?%，20%，2%，這其中2026年的消費(fèi)增速或可以比肩2022-23年間的需求井噴，彼時美豆油最高上行至87.5美分每磅，彼時CBOT油粕比價一度上行至0.2，屆時或有望出現(xiàn)美豆油加速估值上行至60美分磅。

　　Wind，中信建投期貨整理

　　隨著美豆油需求強(qiáng)度的逐步上行，或?qū)⑿略黾s150萬噸的需求增量，大致對應(yīng)著750萬噸的美國大豆，而USDA最新預(yù)期美豆油在25/26年度的期末庫存僅僅69.4萬噸，這一方面加速了庫存預(yù)計極限去庫的預(yù)期，另一方便也將通過美豆壓榨增量進(jìn)而加速改善美豆平衡表。

　　USDA，中信建投期貨整理（若RVO方案落地，且后續(xù)平穩(wěn)運(yùn)行，預(yù)期遠(yuǎn)景美豆壓榨需求或?qū)⑻?7億蒲，進(jìn)而漸次抬升美豆壓榨目標(biāo)，并預(yù)期25/26年度的目標(biāo)調(diào)高至2565億蒲，過程或仍有上調(diào)可能）

　　每一輪美豆期末庫存下行跌破2億蒲，均成為了價格上行至種植利潤300美分的機(jī)會，考慮到當(dāng)下預(yù)期新季成本1130美分每蒲，目前1070美分的定價較之于壓榨需求受政策利好的提振，美豆25-26年度期末庫存或下降至1.8億蒲，暗示當(dāng)下的美豆仍有上行空間，成本修復(fù)（至1140美分）的概率也顯著增加。

　　USDA，中信建投期貨整理

　　未來擾動美豆油需求的重要因素是RVO和45z，但考慮到RVO具有強(qiáng)制性，且通過RIN-D4的價格上行能顯著補(bǔ)貼產(chǎn)業(yè)的利潤，進(jìn)而屆時對于投料原料的成本或并不再非常敏感，即使后續(xù)45z框架下的美豆油碳強(qiáng)度過高限制了其稅收抵免的空間，但基于原料的可獲得性，美豆油仍舊有望作為關(guān)鍵的投料原料，并獲得需求增量。

　　EIA、美國能源局、USDA，中信建投期貨繪制

　　當(dāng)前市場RIN-D4是刻畫市場對于RVO政策可信度及預(yù)期的重要驗(yàn)證指標(biāo)，隔夜市場打仗近11%或暗示此前關(guān)于美國財政捉襟見肘或?qū)⒅萍s美國生柴補(bǔ)貼的預(yù)期破產(chǎn)，取而代之的政策目標(biāo)傾向了美國政府對于中西部票倉的呵護(hù)，對于新增生柴工廠投資的石化巨頭的利潤保證，對于遠(yuǎn)期美豆出口銷售缺失亞洲市場而加碼內(nèi)需的前期政策準(zhǔn)備。

　　隨著美豆油需求強(qiáng)度的逐步上行，或?qū)⑿略黾s150萬噸的需求增量，大致對應(yīng)著750萬噸的美國大豆，而USDA最新預(yù)期美豆油在25/26年度的期末庫存僅僅69.4萬噸，這一方面加速了庫存預(yù)計極限去庫的預(yù)期，另一方便也將通過美豆壓榨增量進(jìn)而加速改善美豆平衡表，暗示美豆油，美盤油粕比及美豆均有進(jìn)一步上行的空間，受益于此國內(nèi)定價的傳導(dǎo)路徑或?yàn)椋篈-全球植物油系統(tǒng)性上行，而我國棕櫚油進(jìn)口依存度最高，上行定價也最為敏感，漲幅居前；B-我國進(jìn)口大豆成本同步于美豆上漲，油粕定價同步上移。

　　珍惜在滯脹環(huán)境形成獨(dú)立上行定價的品種，此前是黃金，最近是中東事件誘發(fā)的原油。

　　圖：RIN-D4隔夜狂飆10.7%至114

　　所謂思辨是需要通過反思自己的知識和學(xué)習(xí)知識會必然形成的教條，通過理性和邏輯的評判和自我批判，了解自己的曾經(jīng)相信和信仰的觀念的無知來源，最終形成“懷疑論”的一個精神內(nèi)核。進(jìn)而獲得一個哲學(xué)反饋：內(nèi)建形成一個能容納你曾經(jīng)擁有的所有知識，但是你又不迷信和確信保持懷疑的知識系統(tǒng)。這個思維內(nèi)建的知識系統(tǒng)來自于你在之前的反思中對于理性思考和邏輯的的深度調(diào)用。

　　研究員：田亞雄

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