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　　金融數(shù)據(jù)|社融增速保持平穩(wěn)，低基數(shù)推動(dòng)M1修復(fù)（2025年5月）

　　來(lái)源：中信證券研究，文|楊帆 ?明明 ?肖斐斐 ?瑪西高娃 ?章立聰

　　彭博 ?王希明 ?林楠 ?史雨潔

　　社融方面，5月社融增速維持穩(wěn)定，政府債發(fā)行重新回到快節(jié)奏是主因。信貸方面，在節(jié)日因素的拖累以及關(guān)稅不確定性制約作用下，5月對(duì)公領(lǐng)域信貸需求尤其中長(zhǎng)貸需求有觀望情緒。而在地產(chǎn)景氣走弱以及前期零售需求透支之下，居民端信貸需求延續(xù)回落趨勢(shì)。存款方面，低基數(shù)效應(yīng)帶動(dòng)M1同比小幅回升，M2增速則平穩(wěn)中略有回落。我們認(rèn)為，政府債資金投放節(jié)奏加快在一定程度上改善企業(yè)流動(dòng)性，存款搬家現(xiàn)象未明顯加劇，銀行體系流動(dòng)性保持穩(wěn)定，資金供給能力仍具韌性。往后看，信貸恢復(fù)仍需觀察實(shí)體需求修復(fù)的持續(xù)性，財(cái)政前置發(fā)力與寬貨幣環(huán)境或在邊際上繼續(xù)給社融增速提供支撐。

　　▍事項(xiàng)：央行發(fā)布2025年5月份金融信貸數(shù)據(jù)。

　　其中，5月新增信貸0.62萬(wàn)億元（2024年同期0.95萬(wàn)億元）；新增社會(huì)融資總額2.29萬(wàn)億元（2024年同期2.06萬(wàn)億元）；社融存量同比增長(zhǎng)8.7%（上月8.7%）；M2同比增長(zhǎng)7.9%（上月8.0%）。對(duì)此，我們點(diǎn)評(píng)如下：

　　▍社融：政府債繼續(xù)支撐社融增速持平于8.7%。

　　1）政府債方面，今年5月政府債凈融資為1.46萬(wàn)億元，在去年的高基數(shù)上實(shí)現(xiàn)同比多增2367億元，是社融主要支撐項(xiàng)。政府債發(fā)行速度重新回到較快水平，5月新增專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模4432億元，單月發(fā)行規(guī)模創(chuàng)今年新高，疊加特別國(guó)債啟動(dòng)發(fā)行，政府債凈融資額進(jìn)度有所加快。截止5月底，今年新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度為37%，而2022-2024年同期分別為56%、50%和30%，當(dāng)前發(fā)行進(jìn)度較過(guò)去幾年偏慢，后續(xù)節(jié)奏有望進(jìn)一步加快。2）信貸方面，5月社融口徑下的新增人民幣貸款為5960億元，同比少增2237億元，成為社融增長(zhǎng)的主要拖累項(xiàng)。3）企業(yè)債方面，5月新增融資1496億元，同比多增1211億元，也對(duì)社融構(gòu)成支撐，主因是1Y和10YAAA企業(yè)債利率分別較4月下行8.7bps和4.8bps，利率下行帶動(dòng)企業(yè)融資意愿有所回升。4）股票方面，5月新增股票融資152億元，同比多增41億元。5）非標(biāo)方面，5月新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票為-1156億元，同比少減169億元；新增委托貸款與信托貸款分別為-167億元和173億元，同比多減158億元和少增51億元。

　　▍信貸：投放仍處修復(fù)期。

　　央行口徑下，2025年5月人民幣貸款新增6，400億元，同比少增3，300億元。整體看5月信貸投放仍有一定程度回落，拆分來(lái)看：1）企業(yè)端，觀望情緒仍存，短貸提增而中長(zhǎng)貸回落。5月企業(yè)短貸/中長(zhǎng)貸/票據(jù)融資分別+1，100/+3，300/+746億元，分別同比多增2，300億元/少增1，700億元/少增2，826億元。中長(zhǎng)貸投放延續(xù)低位，除反映實(shí)體融資需求仍處修復(fù)階段外，5月前后節(jié)假日較多，階段性抑制了信貸投放節(jié)奏；同時(shí)，中美經(jīng)貿(mào)博弈不確定性仍在，一定程度上或壓制了企業(yè)中長(zhǎng)期融資決策。2）居民端，總體維持低位。5月居民短貸/中長(zhǎng)貸分別-208/+746億元，同比分別少增451億元/多增232億元，我們判斷按揭在內(nèi)的各類(lèi)零售信貸品種仍有一定回落，主要受一季度銀行信貸集中投放、部分前置滿(mǎn)足需求的影響。此外，二季度以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度波動(dòng)對(duì)相關(guān)貸款形成一定拖累。不過(guò)，隨著政策端持續(xù)優(yōu)化住房金融環(huán)境、居民購(gòu)房信心或有望逐步修復(fù)，零售信貸后續(xù)仍具回升潛力。

　　▍存款：低基數(shù)效應(yīng)下M1增速有所上行。

　　5月M2增長(zhǎng)7.9%，較前月下滑0，1pct；M1同比增長(zhǎng)2.3%，較前月上行0.8pct；M0同比增12.1%。去年4月監(jiān)管叫停手工補(bǔ)息，企業(yè)活期受影響出現(xiàn)明顯下滑，低基數(shù)背景下，帶動(dòng)5月M1增速上修。此外，今年政府債發(fā)行前置，無(wú)論是化債推動(dòng)部分欠款償還，或是項(xiàng)目落地促進(jìn)資金撥付，都有助于企業(yè)資金情況改善，對(duì)M1形成支持。M2同比增速雖然有小幅下滑，但是參考二季度以來(lái)存款降息的情況，當(dāng)前存款增速下滑情況并未失控，“存款搬家”現(xiàn)象并未明顯加重，銀行負(fù)債端資金流失風(fēng)險(xiǎn)有限，在銀行間市場(chǎng)融出資金的能力不會(huì)受到太大的負(fù)面影響。

　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　逆周期政策力度或效果不及預(yù)期；企業(yè)融資需求減少；存款搬家現(xiàn)象強(qiáng)化。?