專題：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：昊

　　日前，江蘇日御光伏新材料股份有限公司（以下稱“日御光伏”）向港交所遞交上市申請(qǐng)，募集資金將用于投資前瞻性技術(shù)的研發(fā)等用途。

　　日御光伏主業(yè)為導(dǎo)電銀漿料與金屬化漿料的制造和銷售，產(chǎn)品涵蓋PERC、TOPCon、BC、HJT等各類技術(shù)路線。

　　值得注意的是，日御光伏導(dǎo)電銀漿產(chǎn)品幾乎覆蓋所有主流技術(shù)路線，然而不僅研發(fā)支出只有帝科股份的1/10，研發(fā)費(fèi)用率也顯著偏低。同時(shí)，日御光伏供應(yīng)商高度集中，而隨著銀價(jià)不斷上漲，公司原料成本占比明顯偏高。

　　公司也長期飽受資金問題困擾。由于經(jīng)營現(xiàn)金流常年為負(fù)，日御光伏只能依靠不斷對(duì)外融資維持資金鏈平衡，負(fù)債率已逐步攀升至70%以上。

　　此外，由于對(duì)大客戶依賴明顯，日御光伏應(yīng)收賬款及周轉(zhuǎn)天數(shù)不斷走高，進(jìn)一步加劇了資金緊張的局面。

　　研發(fā)投入大幅落后可比公司 銀價(jià)上行原料成本占比顯著偏高

　　日御光伏主要生產(chǎn)光伏電池的導(dǎo)電光伏銀漿，包括TOPCon電池、xBC電池及PERC電池等，幾乎涵蓋所有主流技術(shù)路線。

　　光伏銀漿為晶硅光伏電池正面和背面電極的材料，用以收集和傳導(dǎo)硅基光伏電池所產(chǎn)生的電流。在光伏產(chǎn)業(yè)鏈中，光伏導(dǎo)電銀漿主要用于光伏電池的金屬化環(huán)節(jié)，是光伏電池產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)提效降本的關(guān)鍵核心材料之一，其性能直接決定了光伏電池的光電轉(zhuǎn)換效率和光伏組件的輸出功率。

　　日御光伏表示，此次赴港融資將用于投資前瞻性技術(shù)的研發(fā)，包括TOPCon金屬化解決方案、新一代N型BC電池金屬化解決方案、基于疊加技術(shù)的xBC電池金屬化解決方案及適用于HJT、HBC、鈣鈦礦疊層光伏電池的低溫金屬化解決方案等。

　　事實(shí)上，日御光伏在研發(fā)方面的投入確實(shí)顯著不足。招股書顯示，2022年-2024年，日御光伏研發(fā)支出分別為0.14億、0.30億和0.48億，同期帝科股份則分別為1.15億、3.10億和4.82億，僅為可比公司的1/10。

　　不僅研發(fā)支出金額明顯偏低，日御光伏近兩年的研發(fā)費(fèi)用率也比帝科股份低1個(gè)百分點(diǎn)以上。

　　對(duì)于光伏銀漿企業(yè)來說，銀是核心原材料，價(jià)格的波動(dòng)直接影響成本。2024年，國內(nèi)銀價(jià)漲幅達(dá)35%，創(chuàng)多年新高，而N型電池銀耗量較PERC電池增加30%-100%，進(jìn)一步放大成本壓力。

　　同時(shí)，公司向前五大供應(yīng)商采購金額分別約為3.7億、14.32億和19.05億元，占采購總額的98.4%、98.7%及89.3%，供應(yīng)商高度集中。

　　隨著原料等成本上升，又受制于極少數(shù)供應(yīng)商，2022年-2024年，日御光伏原材料成本分別為3.45億、13.82億和20.18億元，占營收比例達(dá)87.8%、86.7%、88.3%，明顯高于50%-70%的行業(yè)水平。

　　半數(shù)營收來自第一大客戶、應(yīng)收款持續(xù)走高 經(jīng)營現(xiàn)金流常年為負(fù)、負(fù)債率升至70%

　　日御光伏也長期飽受資金問題的困擾。

　　2022年-2024年，公司經(jīng)營活動(dòng)所用凈現(xiàn)金分別為-1.26億元、-1.28億元和-5.39億元，連續(xù)三年凈流出，并且呈加速流出之勢(shì)。

　　與此同時(shí)，公司融資現(xiàn)金流逐年增加，分別為1.34億元、3.68億元和4.25億元，通過持續(xù)融資，以覆蓋經(jīng)營現(xiàn)金缺口和投資支出。

　　截至2024年末，日御光伏資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到70.14%，相比2022年和2023年仍在上升。

　　值得注意的是，除了供應(yīng)商高度集中外，日御光伏還存在大客戶依賴問題。

　　招股書顯示，2022年至2024年，日御光伏來自前五大客戶的收入分別為3.92億元、15.41億元和17.08億元，占公司當(dāng)期總收入的99.8%、96.7%和74.8%。其中，來自第一大客戶的收入為2.19億元、11.15億元和10.71億元，占比達(dá)55.9%、70.0%和46.9%。

　　由于客戶集中，日御光伏的應(yīng)收賬款問題也隨之而來。2022年至2024年，公司應(yīng)收賬款及票據(jù)分別為1.57億元、5.09億元和9.58億元，三年內(nèi)增長近7倍。

　　同時(shí)，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的75天增至2024年的116天，賬期也從2022年的30天拉長到2024年的60天，營運(yùn)能力大幅下滑。

　　應(yīng)收賬款、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)和賬期的不斷走高，進(jìn)一步加劇了公司資金緊張的局面。

　　日御光伏在招股書中表示，假如未來經(jīng)營現(xiàn)金流量未能提高至足以應(yīng)付整體現(xiàn)金需求的水平，公司將須依賴外部債務(wù)或股權(quán)融資，且無法保證公司將能夠按可接受的金額或條款獲得外部融資，或根本無法獲得融資。

　　顯然，日御光伏的資金和現(xiàn)金流能否得到及時(shí)的改善，高度依賴本次IPO的順利推進(jìn)。