（轉(zhuǎn)自：五礦證券研究）

預計本輪債務壓力將在2027年逐步減輕。屆時地方債務付息率將與債務率出現(xiàn)交叉，標志著償債壓力進入實質(zhì)性緩解階段。我們認為目前中國仍處于“去杠桿與穩(wěn)增長”并行的階段，雖然非金融部門債務率趨于穩(wěn)定，但受隱性債務高企與地方財政收縮影響，整體付息壓力仍然較大。若當前“低息借新還舊”政策持續(xù)推進、嚴格控制新增債務，預計債務付息率將從2023年的14%降至2027年的12.8%左右。我們認為該趨勢主要基于三方面因素：一是融資利率持續(xù)下行，推動整體利息成本下降；二是債務結(jié)構(gòu)優(yōu)化，低息合規(guī)債務逐步替代高息非標融資；三是名義GDP增長帶來的“被動稀釋”效應。相較2010–2015年的去杠桿周期，本輪調(diào)整在多重沖擊下持續(xù)時間更長，但去杠桿方式更加制度化和市場化，意味著債務化解將更為溫和，并逐步轉(zhuǎn)向信用重建，財政與金融體系將迎來制度性修復窗口。

地方債務限額與收支缺口對表，發(fā)展增量所需資金受限。地方債務限額與收支缺口“對表安排”，使專項債逐步演化為“缺口填補工具”，尤其在中西部財政薄弱地區(qū)更為突出。我們認為，這一變化反映出地方財政在土地出讓收入下滑后的深層次困境，專項債正偏離原本用于有收益項目的初衷，逐步承擔準預算功能，債務責任邊界趨于模糊。同時，大量專項債用于續(xù)建和債務置換，新增投資比重下降，“還舊不生新”使其對經(jīng)濟增長的拉動作用明顯減弱，部分地區(qū)未來增長動能不足、對轉(zhuǎn)移支付依賴上升。我們認為，專項債高度依賴土地收益作為支撐，而地價疲軟加劇“資產(chǎn)—債務—收入”的錯配，壓縮了債務安全邊際，也推高了再融資風險。

當前財政仍然偏緊，預計未來兩年赤字率將逐步提升至5%才能實現(xiàn)穩(wěn)增長。盡管2025年赤字率已上調(diào)至4%，突破了此前3%的常規(guī)框架，但從財政支出強度與實際需求缺口來看，仍顯不足。我們認為，當前“結(jié)構(gòu)性寬財政”在方向上更為精準，聚焦于基建安全、科技創(chuàng)新、內(nèi)需擴展等關鍵領域，但財政支出總量并未同步擴張，導致對總需求的托底效果有限。在民間投資和消費意愿疲弱、出口恢復緩慢的背景下，政府成為主要的信用擴張和增長推動主體。然而，2024年財政支出占GDP比重已降至20.8%，顯著低于2015–2019年間23%的平均水平，存在約2.8萬億元的“政策力度缺口”。我們認為，為有效對沖下行壓力、提振信心、修復內(nèi)需，應在不引發(fā)通脹與債務風險的前提下，合理擴大財政赤字規(guī)模至6萬億以上、占GDP比重接近5%。

廣義投資回報率持續(xù)下行，新增債務對經(jīng)濟增長拉動有限。2024?年中國新增的?5.4?萬億元名義?GDP，是通過?32.2?萬億元社會融資實現(xiàn)的。即每實現(xiàn)?1?元?GDP，需投入約?5.8?元信貸資金，處在除?2020?年以外的歷史高位。這意味著，當廣義財政融資增長開始減速，借新還舊的邊際效用下降，經(jīng)濟對債務的依賴加深，價格水平可能進一步陷入‘債-縮’的下行格局。除此之外，我們認為還需要關注實際利率的上升，當前正處在自2010年以來歷史高位，意味著實際融資成本仍然偏高。

1

債務與經(jīng)濟增長模式掛鉤，呈現(xiàn)周期性趨勢

近年來債務問題持續(xù)攀升，對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生了一定的負面影響。自本輪化債展開以來，2020年的中央經(jīng)濟工作會議首次在中央級別會議中提出了“抓實化解地方政府隱性債務風險工作”的要求。

在隨后幾年的中央經(jīng)濟工作會議中，都對化債提出了明確的要求，例如：2021年提出的“堅決遏制新增地方政府隱性債務”。2022年更進一步，提出“在有效支持高質(zhì)量發(fā)展中保障財政可持續(xù)和地方政府債務風險可控”“要防范化解地方政府債務風險，堅決遏制增量、化解存量?！薄凹訌娊鹑?、地方債務風險防控，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線。”從存量、增量、未來風險三個方向著手控制債務問題對金融系統(tǒng)的沖擊。2023年，會議明確了“要統(tǒng)籌化解房地產(chǎn)、地方債務、中小金融機構(gòu)等風險，嚴厲打擊非法金融活動，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線?！币约啊敖y(tǒng)籌好地方債務風險化解和穩(wěn)定發(fā)展，經(jīng)濟大省要真正挑起大梁，為穩(wěn)定全國經(jīng)濟作出更大貢獻”，相較于2022年增加了統(tǒng)籌化解風險和穩(wěn)定發(fā)展，即強調(diào)在債務和發(fā)展之間做好平衡。在2024年中央經(jīng)濟工作會議上并未提出化債相關的議題，而是提出“增加地方政府專項債券發(fā)行使用，擴大投向領域和用作項目資本金范圍”“優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，提高資金使用效益，更加注重惠民生、促消費、增后勁，兜牢基層‘三保’底線。黨政機關要堅持過緊日子”對債券發(fā)行再次寬松，但更著重于可持續(xù)發(fā)展，即化債的同時更追求“三?！迸c“增長”，化債思路出現(xiàn)了明顯轉(zhuǎn)變，從簡單的壓降債務到追求債務與發(fā)展、穩(wěn)定之間的平衡。

（一）債務危機與發(fā)展模式關聯(lián)呈現(xiàn)強周期性

從歷史觀察來看，本輪債務問題并非首次出現(xiàn)，中國在過去四十年中曾經(jīng)歷過三輪具有代表性的債務危機或信用風險事件，并在各個階段分別采取了不同的應對方式。第一次是在1980年代至90年代初，隨著農(nóng)村信用合作社和合作基金會的廣泛設立，農(nóng)村金融體系出現(xiàn)“類銀行化”現(xiàn)象，由于缺乏有效的監(jiān)管和風險管理能力，到1990年代中后期，部分地區(qū)合作基金會發(fā)生了大規(guī)模兌付危機，引發(fā)群眾集中取款和區(qū)域性金融擠兌，嚴重擾亂了農(nóng)村金融秩序，也暴露出金融監(jiān)管制度建設的滯后。第二次是在1990年代中期，國有企業(yè)普遍存在資金鏈斷裂和“三角債”問題，即上下游企業(yè)之間互相拖欠貨款，最終形成企業(yè)—銀行—財政之間交叉違約的鏈式反應，嚴重影響了工業(yè)產(chǎn)出與宏觀經(jīng)濟的運行效率。1994年央行改革和分稅制改革之后，國家開始對財政與金融體系進行功能重組，逐步通過信貸緊縮和債務核銷來緩解結(jié)構(gòu)性風險。第三次是在本世紀初，國有銀行體系的不良貸款率一度超過銀行總資產(chǎn)的三分之一，形成了系統(tǒng)性信用風險。為應對這一問題，國家在1999年成立了四大資產(chǎn)管理公司（華融、信達、東方、長城），采用“買斷+剝離”模式將國有銀行的不良資產(chǎn)從表內(nèi)轉(zhuǎn)出，通過債轉(zhuǎn)股、打包處置和公開拍賣等方式實現(xiàn)清理。這一輪改革不僅重構(gòu)了銀行資產(chǎn)負債表，也為后續(xù)商業(yè)銀行股份制改革和資本市場發(fā)展打下了基礎。對于三次債務風險，政策通過清算核銷、剝離、國家注資、引入戰(zhàn)投等方式逐一化解。

圖表1：債務危機與發(fā)展模式的周期性

從宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)觀察，債務周期與宏觀杠桿率同步，杠桿率的大幅抬升通常伴隨著金融風險的聚集。不過，杠桿率過于模糊，無法清晰描述債務在部門之間的結(jié)構(gòu)與期限配置情況，在很多情況下宏觀去杠桿通常還會伴隨著債務率的上升。這是因為在加杠桿的階段中，利率水平通常伴隨杠桿率共同上升，持續(xù)抬升新發(fā)債務的成本水平，因此，債務周期或是去杠桿的階段通常較長，而債務付息率的下降是較為明顯的去杠桿階段開啟的信號。

1. “四萬億”投資刺激短期托底，但加劇債務結(jié)構(gòu)累積風險

觀察近年來的債務水平，可以依據(jù)2008年前后進行簡單的劃分，為應對全球金融危機推出的“四萬億”政府投資刺激計劃，以積極的財政政策和寬松的貨幣政策積極應對，并部署進一步擴大內(nèi)需、促進經(jīng)濟增長的十項措施。經(jīng)初步匡算，實施這十項措施需要投資約4萬億元，其中中央政府安排1.18萬億元，地方政府配套1.25萬億元。政策推動了各部門（政府、企業(yè)、居民）杠桿率的不斷上升，債務規(guī)模迅速擴大。

圖表2：中國主要債務構(gòu)成及杠桿率(單位：億元人民幣)

從數(shù)據(jù)上看，刺激政策下以大規(guī)模投資對沖2008年全球金融危機對國民經(jīng)濟帶來的下拉效應，是大幅拉高債務水平/宏觀杠桿率的主要原因。

2. 刺激導致產(chǎn)能過剩，“三去一降一補”開啟結(jié)構(gòu)調(diào)整與降杠桿周期

“四萬億”一攬子刺激有效對沖了外部風險，通過投資在短期內(nèi)快速拉升了經(jīng)濟增速。GDP同比增速在2008-2010年中呈現(xiàn)上升趨勢，從2008年的9.7%回升至2010年的10.6%。其中針對基建、制造業(yè)為主的投資模式拉高了整體產(chǎn)能，使得第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩的問題較為突出。特別是在2008年全球金融危機、歐債危機后需求下行的背景下，國內(nèi)制造業(yè)產(chǎn)能過剩的情況愈發(fā)明顯，工業(yè)產(chǎn)能利用率水平在2013-2016年之間持續(xù)下滑，同時規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速下滑，且利潤水平受到價格粘性的影響下滑周期長于產(chǎn)能利用率。

圖表3：中國實體經(jīng)濟部門杠桿率同比增速和非金融企業(yè)部門杠桿率同比增速

圖表4：中國工業(yè)產(chǎn)能利用率和規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增速

圖表5：固定資產(chǎn)投資中制造業(yè)走強，基建走弱

為了應對產(chǎn)能過剩和高杠桿率的問題，在2015年12月18日至21日召開的中央經(jīng)濟工作會議上提出了著力加強結(jié)構(gòu)性改革，在適度擴大總需求的同時，去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板，即“三去一降一補”，提高供給體系質(zhì)量和效率，提高投資有效性，加快培育新的發(fā)展動能，改造提升傳統(tǒng)比較優(yōu)勢，增強持續(xù)增長動力。

除強調(diào)產(chǎn)業(yè)升級與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革外，政策在金融和房地產(chǎn)領域也提出了明確的去杠桿導向。金融方面，去杠桿周期始于2015年中央經(jīng)濟工作會議的政策定調(diào)，2016年國務院發(fā)布《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，央行通過拉長OMO期限、提高政策利率收緊流動性，疊加2017年起金融強監(jiān)管措施，影子銀行與互聯(lián)網(wǎng)金融被大幅壓縮，融資渠道逐步規(guī)范。2018年“六穩(wěn)”政策提出后，去杠桿轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿”，避免經(jīng)濟過度收縮。這一系列措施在抑制信用擴張、防范系統(tǒng)性風險方面取得成果，但也帶來了企業(yè)投資意愿下降與增速放緩的問題。房地產(chǎn)方面，自2013年起多地陸續(xù)實施限購、限貸、限售等調(diào)控政策，意在遏制市場過熱，逐步壓降房地產(chǎn)投資比重，控制地產(chǎn)金融化趨勢。

3. 杠桿率重回上行通道，政策陷入“刺激-負債-通縮”三難境地

3.1?前一輪的化債方式并沒有有效化簡存量債務

“三去一降一補”有效壓降了杠桿率，但是回顧政策，2015年啟動的第一輪政府債務置換行動，規(guī)模約12萬億元。當時地方政府發(fā)行置換債券，用長債替代短債、低息替代高息，緩解了債務償付壓力并拉低了融資成本。置換債券須全部用于償還政府負有償還責任的債務，要求債務單位使用自有財力配合還本付息。化債行動對債務風險有所緩釋，但并未減少債務的總體規(guī)模。此輪化債后，隱性債并未完全消失，部分區(qū)域形成新的“隱隱債”，為后續(xù)化債埋下隱患。此外，部分地方在置換之后繼續(xù)通過融資平臺舉債、財政投補等方式承擔償付責任，債務風險并未根本解除，而是通過更換主體的方式拆分、隱藏了表征債務。

3.2?全球?qū)捤赡Ｊ皆俅瓮聘吒軛U水平

在2019年全球經(jīng)濟面臨下行壓力的背景下，海外主要央行紛紛轉(zhuǎn)向?qū)捤傻呢泿耪咭苑€(wěn)定經(jīng)濟增長預期。中國央行也相應采取了一系列寬松措施，當年內(nèi)三次下調(diào)存款準備金率，并將一年期貸款市場報價利率（LPR）從年初的4.31%下調(diào)至年末的4.15%。這些舉措顯著降低了融資成本，在一定程度上改善了企業(yè)資金鏈狀況，也促使部分企業(yè)開始重新加杠桿以擴大投資和經(jīng)營活動。

進入2020年，疫情對全球經(jīng)濟造成劇烈沖擊。為應對疫情帶來的財政壓力公共衛(wèi)生支出需求，財政部首次發(fā)行了總規(guī)模達1萬億元的抗疫特別國債。這一舉措既是非常時期下的財政擴張，也是政策托底的重要工具之一。與此同時，疫情造成的經(jīng)濟下滑使得名義GDP（即債務分母）出現(xiàn)放緩甚至收縮，從而在短期內(nèi)被動推升了宏觀杠桿率。即使債務增量沒有顯著擴張，僅因經(jīng)濟規(guī)模下降，各部門（包括政府、企業(yè)和居民）的債務占GDP比重便出現(xiàn)了快速抬升。這一“分母效應”與財政政策和貨幣政策擴張疊加，導致2020年中國的宏觀杠桿率整體出現(xiàn)明顯跳升，突破了此前的穩(wěn)定區(qū)間，進入了一個新的臺階。

3.3?增長目標下，土地財政發(fā)債成為主要經(jīng)濟來源

自1998年房改至今，地方財政對土地出讓金的依賴持續(xù)擴大。從數(shù)據(jù)觀察，房地產(chǎn)對GDP累計同比貢獻率長期維持在4%以上，且與其關聯(lián)較大的建筑業(yè)基本維持在5%以上，對國民經(jīng)濟有較大的貢獻。特別是在土地價格較高的階段，地方經(jīng)濟增速與土地價格呈現(xiàn)強關聯(lián)。

進入2018年，在美國關稅沖擊、內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整以及疫情等影響下，土地財政的重要性進一步走高。從地區(qū)數(shù)據(jù)可以觀察到，在2018-2021年部分省份財政收入中國有土地出讓金持續(xù)擴大，地方財政對土地的依賴快速升溫，其中部分省份如浙江、福建、湖北財政對土地出讓金的依賴度一度超過40%并接近50%。債券方面，在前期債券大量到期、財政受疫情沖擊缺口擴大的情況下，地方政府債券發(fā)行額激增，在2020年達到了47.7%的峰值水平。除此之外，在借鑒過去實踐中“投資是拉動經(jīng)濟最快方式”的思維定式下，城投借道政府信用背書，大幅舉債，在短期內(nèi)快速拉高了隱性債務水平，也同時推升了潛在無風險利率回報水平，進一步加劇了實體經(jīng)濟融資難的問題。

整體來看，2018年以來中國宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯分化，與此前主要集中于非金融企業(yè)部門的模式不同，本輪杠桿擴張更多由地方政府主導，背后體現(xiàn)出財政壓力加劇與政策對穩(wěn)增長目標的高度依賴。在經(jīng)濟增速放緩、資產(chǎn)價格回落、消費與投資同步疲弱的背景下，企業(yè)和居民部門主動收縮杠桿，債務負擔進一步向政府部門集中。為了維持財政支出與經(jīng)濟目標之間的平衡，地方舉債成為剛性選項。然而，在缺乏足夠內(nèi)生動能支撐的情況下，這種由政策刺激主導的債務擴張難以形成持續(xù)性增長，反而可能因投資邊際效益遞減而誘發(fā)債務效率惡化，進一步壓低物價與預期，形成“刺激—負債—通縮”的路徑依賴。杠桿率雖重回上行通道，但政策調(diào)控空間卻被債務約束顯著壓縮，呈現(xiàn)出日益突出的三難困境。

圖表6：實體經(jīng)濟部門/非金融企業(yè)部門/政府部門/地方政府杠桿率同比增速

圖表7：地方財政對土地出讓金依賴度

（二）剛性支出疊加收入下滑，地方財政掣肘

地方財政自給率持續(xù)下滑，收入放緩但剛性支出上漲，財政壓力持續(xù)擴大是近年來對地方經(jīng)濟增長的最大瓶頸。 通過“一般公共預算收入 / 一般公共預算支出”所計算的地方財政自給率，可以有效評估地方政府對自身財政支出的保障能力，即衡量其財政運行中對中央轉(zhuǎn)移支付、土地出讓收入及其他非經(jīng)常性資金的依賴程度。自給率越低，說明地方財政對外部資源的依賴越強，償債能力越弱，財政脆弱性越高；反之，自給率越高，表明地方具備較強的財政自主性和風險抵御能力。從數(shù)據(jù)看，財政自給率整體體現(xiàn)出“高債務、高剛性支出、低收入彈性”三重壓力。

圖表8：地方財政自給率變化

從數(shù)據(jù)看，東部沿海省份普遍具備較強的財政自給能力，如上海、北京、浙江、江蘇等地長期維持在較高水平。這些地區(qū)稅基廣、經(jīng)濟活躍，稅收在財政收入中占比較高，使得其預算靈活性強、抗風險能力高、償債能力較強。

相較之下，中西部多數(shù)省份財政自給率偏低，結(jié)構(gòu)性依賴突出。甘肅、青海、西藏、新疆、寧夏等地自2022年以來自給率普遍走低。上述地區(qū)經(jīng)濟體量小、稅源薄弱，高度依賴中央轉(zhuǎn)移支付，財政保障能力較弱，債務風險暴露可能性更高。

東北三省長期回落，展現(xiàn)出結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型遲緩，養(yǎng)老金支出等剛性支出高，財政空間受限。部分中部省份如江西、河南、湖南、安徽，盡管經(jīng)濟增速較快，自給率卻長期維持在50%左右，說明“高增長未帶來強財政”，結(jié)構(gòu)性矛盾仍存。

在具體的支出方向上，財政支出剛性進一步加強。近年來，隨著稅制改革和減稅降費政策持續(xù)推進，地方財政收入增速顯著放緩，而教育、醫(yī)療、社保等領域的剛性支出保持持續(xù)擴張，導致財政收支缺口不斷擴大，自給率呈現(xiàn)普遍下滑趨勢。從圖中數(shù)據(jù)可以看出，2018至2023年間，多數(shù)社會性支出項目（如教育、醫(yī)療、社保）保持了正增長態(tài)勢，尤其是醫(yī)療衛(wèi)生支出在2020年疫情影響下增速高達14.96%，2022年更是上升至17.96%，體現(xiàn)出強烈的政策穩(wěn)定性和剛性特征。

相較而言，一般公共服務支出、交通運輸支出、文化體育與傳媒支出等具有一定彈性的部門，其增速波動顯著，在經(jīng)濟壓力增大或預算緊縮時常成為壓縮支出的主要對象。例如，一般公共服務支出在2020年出現(xiàn)小幅負增長，文化體育支出在2020年和2021年均大幅收縮。與此同時，一些類屬“準剛性”的城鎮(zhèn)社區(qū)事務支出也在2020至2021年連續(xù)負增長，反映出地方財政在特定年份為維持核心民生支出而做出的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

更需關注的是，部分年份某些支出項波動劇烈，甚至呈現(xiàn)“過山車”式變化（如商業(yè)服務等事務支出在2019年-24.54%，2020年卻大漲至31.49%，2023年再次大漲至39.07%），反映出非規(guī)范性資金流動、預算執(zhí)行壓力下的短期調(diào)節(jié)行為。從支出結(jié)構(gòu)和增速變化趨勢可以看出，當前地方財政運行呈現(xiàn)出“收入疲弱—剛性支出上升—結(jié)構(gòu)調(diào)整受限”的典型特征，進一步壓縮了地方財政的自主調(diào)節(jié)空間，也使得維持債務可持續(xù)性的難度顯著上升。在這種背景下，如何提高財政支出效率、推動支出制度剛性分類與靈活統(tǒng)籌，已成為實現(xiàn)財政健康運行的關鍵議題。

圖表9：地方支出項目增速

整體來看，2019年以來受減稅降費、疫情沖擊及經(jīng)濟下行影響，全國多數(shù)地區(qū)財政自給率波動走弱，連部分東部省份也出現(xiàn)下降，凸顯出在土地財政收縮背景下普遍面臨的財政約束。區(qū)域間財政能力的分化趨勢日益明顯，地方債風險防控正從系統(tǒng)性問題轉(zhuǎn)向更具結(jié)構(gòu)性與區(qū)域性的挑戰(zhàn)，而剛性支出的提升則進一步加劇了地方財政平衡的壓力。

我們認為，在財政收入增長乏力、支出剛性上升的大背景下，關鍵不在于簡單壓縮支出，而在于推動支出結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和治理機制的轉(zhuǎn)型。短期內(nèi)，在“新質(zhì)生產(chǎn)力”尚未形成財政回報、無法有效反哺地方財力的背景下，應更加注重提高現(xiàn)有財政支出的使用效率。具體而言，應強化項目評估與績效導向，優(yōu)先保障有乘數(shù)效應和拉動作用的基礎項目與民生工程，同時堅決壓降非急需、非公益、非帶動性的支出，為有限的財政資源騰出空間。只有通過“提質(zhì)增效”代替“簡單壓縮”，財政才能在當前約束條件下實現(xiàn)穩(wěn)增長與防風險的平衡。

提升財政自給率，是增強地方財政可持續(xù)性與債務風險抵御能力的關鍵抓手。對于低自給率地區(qū)，當前的突出問題在于：稅收基礎薄弱、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)單一、產(chǎn)業(yè)升級緩慢，導致其依賴中央轉(zhuǎn)移支付維持收支平衡，缺乏足夠的財政內(nèi)生增長動能。要實現(xiàn)結(jié)構(gòu)改善，我們認為可以從三個方向著手：一是加快地方稅體系改革，適度擴大地方稅種范圍或稅基覆蓋，尤其在消費稅劃歸地方后，加快推進增值稅、企業(yè)所得稅等共享稅的清算和分配透明化，增強地方激勵。二是針對重點省份加強專項轉(zhuǎn)移支付管理，結(jié)合績效評估結(jié)果分配事權(quán)支出責任，確保財政補助更加精準、有效，避免形成“養(yǎng)懶財政”。三是引導地方聚焦特色優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，加大對制造業(yè)升級、新能源、現(xiàn)代服務業(yè)等領域的財政資源傾斜，通過產(chǎn)業(yè)提升帶動稅基擴展，逐步擺脫單一依賴土地財政的路徑依賴。通過改革稅權(quán)結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資源配置、促進經(jīng)濟動能轉(zhuǎn)換，財政自給能力的差異可逐步收斂，為未來債務風險防控創(chuàng)造更強的基礎支撐。

2

債券資金投資效率偏低，發(fā)債主體聚集在非金融部門

（一）地方財政顯示投資回報率持續(xù)下行，新增債務拉動有限

債務危機的本質(zhì)在于能否如期償還本息。理論上，若投資的長期回報率始終高于借貸利率，即便在高利率環(huán)境中，債務周期也有可能實現(xiàn)自我延續(xù)，而非走向斷裂。然而，一旦回報率持續(xù)走低，或者償債能力出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性惡化，即使融資渠道未被切斷，債務體系也將面臨積壓與風險釋放的可能。

結(jié)合當前中國的實際情況，債務問題集中體現(xiàn)為三個核心特征：其一是整體債務水平偏高，特別是地方政府與城投平臺的杠桿率快速抬升；其二是金融工具在風險-收益評估方面存在結(jié)構(gòu)性扭曲，定價體系對真實信用狀況的反映不夠精準；其三是廣義投資的長期回報率普遍偏低，部分投資缺乏有效的經(jīng)濟產(chǎn)出反饋機制。

首先，從債務總量看，雖然中央政府在財政紀律框架內(nèi)維持了相對穩(wěn)健的債務增長節(jié)奏，但地方政府債務，尤其是通過融資平臺（城投公司）形成的隱性債務，已成為推高宏觀杠桿率的主要來源。在經(jīng)濟增速趨緩、財政收入增長乏力的背景下，地方政府繼續(xù)通過新增債務維持基建和支出強度，導致支出增速持續(xù)快于本地GDP增速。特別是在土地出讓收入顯著回落之后，原本依賴土地財政彌補財政缺口和償債壓力的模式難以為繼，部分地區(qū)面臨“借新還舊”空間收窄、現(xiàn)金流趨緊的問題。

從財政的“四本賬”結(jié)構(gòu)觀察，過去幾年中，一般公共預算收入增速放緩，而支出呈剛性上升趨勢，尤其是在教育、醫(yī)療、民生保障等領域；政府性基金預算則在2022至2023年連續(xù)兩年表現(xiàn)疲軟，反映出土地出讓金這一關鍵收入來源出現(xiàn)了實質(zhì)性減弱。同時，國有資本經(jīng)營預算和社會保險基金預算受限于制度約束和使用范圍，調(diào)節(jié)空間有限，導致地方政府可用于償債的“可動用財力”呈現(xiàn)收縮態(tài)勢。

這意味著，在土地財政周期性下行與預算剛性上升的雙重擠壓下，部分省份和地級市已出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性償債困難。在不進行財政制度改革、或不提升投資回報效率的前提下，繼續(xù)以加杠桿維持增長的模式將面臨邊際效益遞減與風險累積并存的困境。因此，亟需通過建立規(guī)范透明的地方債務管理體系、強化項目收益與融資約束掛鉤機制，以及推動財政事權(quán)與支出責任的合理劃分，提升債務的可持續(xù)性與資源配置效率。

圖表10：GDP增速與4本賬收支增速變化

其次，當前金融工具在風險-收益匹配上的定價機制出現(xiàn)了一定程度的扭曲，反映出市場對信用風險評估的模糊和偏離。一個突出的現(xiàn)象是，部分地方城投債的發(fā)行利率顯著高于同期相近期限的企業(yè)債券，出現(xiàn)了“風險收益倒掛”的異常結(jié)構(gòu)。從信用主體上看，地方城投平臺雖屬于企業(yè)法人主體，但其實際信用背書多由地方財政隱性提供，具備較強的兜底意愿和歷史兌付記錄；從資金用途看，主要投向于基建項目，現(xiàn)金流穩(wěn)定性與項目收益確定性普遍較高。

在常規(guī)邏輯下，具有政府背景和較高確定性的債券工具，其利率應低于純市場化企業(yè)主體。然而現(xiàn)實中卻呈現(xiàn)出相反局面，顯示當前市場對地方債務風險存在結(jié)構(gòu)性高估，或是流動性、監(jiān)管、配置偏好等非風險因素主導了定價過程。我們認為，城投債利率普遍偏高，且與同期限企業(yè)債出現(xiàn)倒掛，反映出市場價格機制的失真，不利于資源有效配置，也可能加劇地方融資成本的不合理上行。

圖表11：地方城投債發(fā)行利率、十年期國債收益率與公司債利率對比

第三，長期廣義投資的回報率整體偏低，反映出結(jié)構(gòu)性資源配置效率的問題。根據(jù)2018年至2024年的數(shù)據(jù)觀察，在地方政府債務及城投平臺債務大幅增長的背景下，多數(shù)省份的財政自給率不僅未能改善，反而呈現(xiàn)出持續(xù)下行趨勢。這意味著，雖然表面上投資活動依然活躍，融資規(guī)模不斷擴大，但并未顯著增強地方財政的可持續(xù)性，財政依賴性反而有所上升。

我們認為這一現(xiàn)象表明，高杠桿投資，尤其是以基礎設施建設為主導的廣義投資，雖然在短期內(nèi)帶來了GDP增速的支撐和就業(yè)的維穩(wěn)作用，但未能有效提升區(qū)域內(nèi)的產(chǎn)業(yè)競爭力或培育新的經(jīng)濟增長點。換言之，資金的邊際產(chǎn)出效應正在減弱，經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力依然不足，導致長期廣義投資效率處于偏低水平。若缺乏產(chǎn)業(yè)鏈延伸、科技創(chuàng)新等后續(xù)支撐，單純依賴債務驅(qū)動型投資將難以形成良性循環(huán)，甚至可能在中長期內(nèi)積累財政和金融風險。這與2025年政府工作報告中提出的“提高投資效益”“擴大有效投資”“堅決防止低效投資”較吻合。

（二）高杠桿率集中在非金融部門，美、日則以政府部門為主

近年來，中國宏觀債務水平持續(xù)上升，但從結(jié)構(gòu)上看，其負債重心顯著不同于美、日等成熟經(jīng)濟體。數(shù)據(jù)顯示2024年，中國非金融企業(yè)部門杠桿率高達138.1%，位居全球主要經(jīng)濟體首位；而政府部門杠桿率為88.4%，低于美國（114.1%）和日本（212.5%）。居民部門杠桿率為60.0%，雖近年上升較快，但仍低于美國的69.2%。其中主要原因為中國的高債務問題更多集中于企業(yè)部門，特別是那些承擔政府職能的地方融資平臺和國有企業(yè)。

圖表12：各部門杠桿率

造成企業(yè)部門高杠桿的核心在于“企業(yè)化財政”機制，即地方政府出于財政約束和投資驅(qū)動的需要，通過國有企業(yè)和城投平臺等通道承擔了大量準財政投資職能。這部分債務雖然在統(tǒng)計上歸于企業(yè)部門，但實際上背負了大量政府隱性擔保和政策導向，具有明顯的“類政府”屬性，即風險最終承擔方與地方財政隱形關聯(lián)。這一制度安排使得企業(yè)成為名義上的融資主體，而政府成為實際的風險承擔者，形成了財政責任與預算安排的嚴重錯配。

從政策角度看，我們認為這種機制在推動城市化和基建擴張方面確實發(fā)揮了重要作用，但也帶來了債務風險積聚、市場定價扭曲和資源配置效率下降等一系列問題。特別是在當前經(jīng)濟下行、利率環(huán)境變化的背景下，需要進一步調(diào)整錯位結(jié)構(gòu)避免風險轉(zhuǎn)移集中。

（三）高債務與通縮并存，債務擴張效力邊際遞減

宏觀經(jīng)濟運行的健康性，在根本上依賴于“增長回報率大于融資成本”的基本邏輯。如果新增債務能夠有效投向高回報領域，從而帶動生產(chǎn)效率提升與可持續(xù)增長，則債務擴張本身并不構(gòu)成風險，反而是經(jīng)濟發(fā)展的一種正向杠桿工具。然而，當前債務總量的不斷擴張，其與實際經(jīng)濟回報的匹配程度有所偏離，反映出“高債務—低增長”的結(jié)構(gòu)性矛盾。

數(shù)據(jù)顯示，自2015年以來，中國GDP名義增速整體呈現(xiàn)下行趨勢，而社會融資總量（社融存量）仍保持年均約10%以上的擴張速度。這意味著單位債務所產(chǎn)生的GDP產(chǎn)出，即“邊際產(chǎn)出債務系數(shù)”（Debt-Output Ratio）持續(xù)惡化，呈現(xiàn)明顯的效率下滑現(xiàn)象。特別是基建與城投投資為主的廣義財政注入，雖然短期內(nèi)對就業(yè)和需求有一定拉動，但由于缺乏足夠的內(nèi)生回報機制，往往未能形成穩(wěn)定的稅源基礎和消費能力回報，從而導致債務依賴不斷自我加深。進一步觀察區(qū)域?qū)用鏀?shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，在債務水平高企的省份，財政自給率普遍偏低，經(jīng)濟內(nèi)生增長能力相對較弱。這也印證了一個趨勢：債務被用于“填補財政缺口”的功能日益強化。而用于“創(chuàng)造新增產(chǎn)能”的功能逐步削弱。 實際上，如果債務主要用于“以新還舊”或“維持運轉(zhuǎn)”，則對潛在增速的提振作用極為有限，甚至可能形成對民間投資的“擠出效應”。

當前宏觀經(jīng)濟整體依然處在通縮環(huán)境中， 在2023年以來的28個月中，有8個月CPI取得負增長，表明國內(nèi)需求依舊不足，經(jīng)濟尚未完全擺脫通縮壓力。在這樣的價格環(huán)境中，債務的實際負擔不僅沒有減輕，反而可能加重。一方面，通縮意味著名義GDP增速受到壓制，使得債務與GDP的比值被動抬升；另一方面，企業(yè)和地方政府的現(xiàn)金流回報同步下降，償債能力進一步削弱。尤其值得關注的是，通縮與高債務的組合將極大抑制經(jīng)濟主體的風險偏好與擴張意愿。企業(yè)面對銷售價格疲弱與成本剛性的雙重壓力，往往傾向于削減投資、壓縮支出，形成內(nèi)生緊縮效應；而地方政府在財政收入增長乏力的背景下，更易依賴“借新還舊”、變相融資等短期手段，延續(xù)債務滾動機制，進一步掩蓋結(jié)構(gòu)性問題。

此外，在通縮環(huán)境下，實際利率上升也是一個容易被忽視但極為關鍵的因素。即便名義利率維持在較低水平，當價格指數(shù)處于負增長區(qū)間時，實際融資成本仍然偏高。對高度依賴外部融資的地方政府平臺而言，這意味著融資壓力并未實質(zhì)緩解。如果繼續(xù)依賴債務擴張作為穩(wěn)增長的主要手段，無疑將在經(jīng)濟尚未復蘇的階段透支未來空間，形成債務與增長之間的“反向交叉”。

圖表13：實際利率變化時間序列

綜上所述，中國當前正處于“高債務、低通脹、低增長”的結(jié)構(gòu)性困境中，傳統(tǒng)依賴總量擴張的政策路徑已難以為繼，單純依靠新增債務拉動經(jīng)濟的空間正不斷收窄。在這種背景下，政策需從提升債務質(zhì)量和資金效率的角度重新審視穩(wěn)增長邏輯，推動從“加杠桿”向“提效率”轉(zhuǎn)型。具體而言，首先，應在財政轉(zhuǎn)移支付機制上做文章，對低自給率、償債能力弱的地區(qū)加強“?；尽⒈５拙€”式支持，并逐步建立起以績效導向為核心的分配規(guī)則，避免“越窮越補”的激勵扭曲。其次，專項債的使用要堅持“有現(xiàn)金流、可回收”的基本要求，嚴禁地方政府以項目名義變相融資用于填補赤字或置換隱性債，強化項目事前評估與事后績效審計，杜絕“項目空轉(zhuǎn)”與“財政空轉(zhuǎn)”的現(xiàn)象。再次，要有意識地引導債務資源更多配置到綠色低碳、科技創(chuàng)新、先進制造等具備長期回報潛力的領域，通過擴大內(nèi)生增長點來增強財政的可持續(xù)性。此外，應加快構(gòu)建地方債務信息公開機制與風險預警系統(tǒng)，全面推進地方政府財務綜合報告制度，將政府的顯性與隱性債務統(tǒng)一納入預算體系和監(jiān)管視野，從而提升整個債務體系的透明度與可控性。

3

化債進程：債務壓力正在下降，但宏觀債務問題仍需系統(tǒng)治理

（一）預計本輪債務壓力將在2027年逐步減輕

在宏觀經(jīng)濟運行中，當經(jīng)濟處于“過熱”階段，通常表現(xiàn)為GDP快速增長、就業(yè)市場緊張、居民和企業(yè)支出旺盛、工資水平上升等，這一時期的強勁需求往往超過供給能力，從而引發(fā)顯著的通脹壓力。為了抑制通脹，央行往往會采取緊縮性的貨幣政策，通過加息和減少流動性來防止價格上漲和資產(chǎn)泡沫風險。

利率的上升會通過多個渠道傳導至實體經(jīng)濟：居民層面，房貸與消費貸的融資成本提高將壓抑支出意愿；企業(yè)層面，投資回報率若無法覆蓋融資成本，擴張計劃將被擱置；資本市場方面，估值壓力帶來股市波動與資本外流。最終，這些作用共同導致經(jīng)濟增速回落，通脹緩解。此后，央行會適時轉(zhuǎn)向?qū)捤闪?，逐步下調(diào)利率，引導經(jīng)濟復蘇，形成“過熱—加息—降溫—降息—復蘇”的典型周期。

觀察債務周期的關鍵在于債務償付能力，其核心變量不是債務余額本身，而是付息總額與宏觀環(huán)境的關系。在高利率環(huán)境下，盡管總債務可能趨穩(wěn)，償債壓力卻可能持續(xù)上升。而一旦進入下行周期，雖然利率下調(diào)，但此前積累的利息負擔不會立即緩解，導致財政與金融體系壓力滯后顯現(xiàn)。因此，債務率和債務付息率的交互演變，才是判斷債務周期是否降溫的關鍵指標。

我們認為，當前中國的地方債務周期仍處于“去杠桿+穩(wěn)增長”的博弈期，尚未完全進入償付壓力的拐點。雖然非金融部門債務率已在宏觀政策調(diào)控下趨穩(wěn)，但受制于隱性債務高企與地方財政收縮，整體債務付息壓力依舊較高。根據(jù)我們的測算，若當前低息借新還舊政策延續(xù)且持續(xù)對新增債務嚴控，地方債務付息率有望在2027年見頂并與債務率出現(xiàn)交叉，這將標志著本輪債務周期壓力的實質(zhì)性壓降。

具來看，以2023年非金融部門債務付息率約14%（占GDP）為基準，假設債務總量以年均2%左右的速度溫和上升，而付息率每年下降約0.3個百分點，預測至2027年降至12.8%左右。該趨勢判斷基于以下三方面邏輯：首先是融資利率的持續(xù)下行。近年來，中國企業(yè)中長期貸款利率已從2021年的4.5%逐步下降至當前的3.2%左右，政策利率中樞持續(xù)降低。在“借新還舊”逐步替代高成本債務的過程中，整體平均付息水平同步下降。其次是債務結(jié)構(gòu)的逐步優(yōu)化。近年來，通過專項債置換、再融資債券發(fā)行、銀行展期協(xié)調(diào)等方式，地方債中非市場化、高息非標融資的比重顯著下降，取而代之的是低利率、長久期的合規(guī)債務結(jié)構(gòu)，平均利率呈現(xiàn)系統(tǒng)性下行趨勢。第三，名義GDP增長對付息率的“被動稀釋”效應。即便利息支出絕對值變化不大，在GDP分母增長的帶動下，債務付息率（利息支出/GDP）也將呈現(xiàn)緩慢下行趨勢。結(jié)合2024年后政府加力財政支出、經(jīng)濟緩步修復的情境，我們認為該趨勢較為可持續(xù)。

與2010–2015年間的債務周期相比，本輪調(diào)整期（2020–2027年）持續(xù)時間更長，一方面源于疫情、地產(chǎn)、外需三重沖擊疊加，另一方面則體現(xiàn)出當下去杠桿方式更為市場化和制度化的特點。因此，本輪周期的退出將更為溫和，所需時間相較過去也有所延長，路徑將從“債務重組”逐步過渡到“信用重建”，也意味著財政和金融體系將迎來一輪制度性的修復窗口。

圖表14：債務進程

圖表15：地方政府債券還本付息情況

從數(shù)據(jù)看，2010年以來，非金融部門的杠桿率持續(xù)上升，反映出債務驅(qū)動型增長在宏觀政策中扮演著越來越重要的角色。其中，非金融部門債務占GDP的比重從2010年約170%上升至2023年接近290%，同時廣義總債務的占比（包括政府與其他部門）也從30%左右快速上行至超過85%。反映出經(jīng)濟增長對信用擴張的高度依賴，也凸顯出宏觀杠桿的結(jié)構(gòu)性上移問題。

中國債務結(jié)構(gòu)的變化與政策周期密切相關。2010年后，“四萬億”刺激政策形成的地方基建投資慣性持續(xù)釋放，推動非金融企業(yè)和地方融資平臺加杠桿。2015年后，伴隨“地方債置換”與貨幣寬松政策，杠桿率短暫放緩。但2018年起，受到中美貿(mào)易摩擦沖擊、疫情沖擊及房地產(chǎn)調(diào)控政策變動影響，政府再次擴大財政支出和信貸支持，尤其是在“保交樓”和“穩(wěn)增長”背景下，杠桿水平明顯反彈。至2023年，總債務占GDP的比重已接近歷史高點。

這種“緩增長、高杠桿”的結(jié)構(gòu)性特征，意味著單純依賴新增信貸和債務擴張將越來越難以帶動有效增長。尤其在當前房地產(chǎn)投資下滑、地方財政壓力加劇、產(chǎn)能結(jié)構(gòu)調(diào)整背景下，債務乘數(shù)效應逐步下降，信用擴張的邊際效益已趨于遞減。這也可以解釋為何圖中的廣義總債務比重增長速度已明顯超過非金融部門杠桿率本身——反映出政府和金融部門所承擔的新增債務壓力在不斷加大，伴隨前期利率水平較高的背景，整體債務壓力并不會在短期內(nèi)完全壓降。

圖表16：地方財政對土地出讓金依賴度

（二）債務限額與收支缺口對表，發(fā)展增量所需資金受限

從2024年各省市財政數(shù)據(jù)來看，地方政府新增專項債務額度與政府性基金預算收支缺口之間呈現(xiàn)出高度同步性，二者幾乎“對表安排”。換言之，新增專項債正逐漸演化為“缺口填補工具”，在很多地區(qū)基本承擔起彌補土地出讓收入回落后地方投資資金來源的職能。這一現(xiàn)象在山西、江西、貴州、甘肅、青海、云南等中西部財政相對薄弱地區(qū)尤為突出。

從制度設計來看，專項債本應服務于有一定收益能力的公益性項目，通過項目形成資產(chǎn)、項目收益償還本息。然而實際中，隨著土地出讓收入持續(xù)下行（尤其是2021年以來的房地產(chǎn)市場調(diào)整），政府性基金預算陷入結(jié)構(gòu)性收縮，而相關支出（如在建項目續(xù)建、保障房配套、基礎設施維護）具有顯著剛性，在缺乏財政自有資金彌補的背景下，專項債逐步從“融資抓手”演化為“準預算平衡工具”。這背離了專項債與“財政預算表外安排”相對獨立的初衷，也模糊了債務責任邊界。

除填補缺口外，新增專項債較少，對經(jīng)濟增長的拉動效應有限。當專項債被用于填補既有支出缺口或置換隱性債務、歷史欠賬時，其對新增經(jīng)濟活動、資本形成的邊際貢獻明顯下降。這與過去專項債高峰期（2018–2020年）直接驅(qū)動大規(guī)?；?、形成實體投資增量的情形不同。當前的專項債融資邏輯，更多表現(xiàn)為“用于還舊不生新”，即“債務用于保穩(wěn)定而非促增長”。根據(jù)多地披露的數(shù)據(jù)，部分省份高達40%以上的專項債資金被用于“在建項目續(xù)建”或“債務置換”，用于新增投資項目的比重明顯下降。我們認為沒有新增資金用于投資可能會導致未來部分地方經(jīng)濟增速持續(xù)回落，對財政轉(zhuǎn)移的依賴性進一步增加。

此外，債務與土地財政高度綁定的結(jié)構(gòu)性問題并未根本緩解。由于專項債的主要抵押品仍是地方政府的未來土地出讓收入或國有資源收益，在土地市場持續(xù)低迷、地價疲弱背景下，地方政府可用于支持新增債的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)日益稀缺。這種“資產(chǎn)—債務—收入”的不匹配關系，進一步壓縮了債務的償還保障能力，也加劇了地方融資平臺的再融資壓力。

不同區(qū)域之間，專項債使用效率與財政依賴結(jié)構(gòu)的差異也在拉大。東部發(fā)達省份如江蘇、浙江、上海，其新增專項債額度占政府性基金缺口的比例相對較低，同時具備更多的稅收來源和融資替代空間；而中西部省份不僅債務與缺口高度匹配，甚至部分地區(qū)還存在“債額填不滿支出”的局面，財政可持續(xù)性和償債能力均受到挑戰(zhàn)。

整體來看，專項債從政策工具逐步演變?yōu)椤皽蕜傂匀谫Y渠道”的趨勢，反映出地方財政制度安排中的深層次問題。其一，現(xiàn)行財稅體制中，地方事權(quán)不斷擴大但財權(quán)未能同步擴張，導致地方普遍缺乏穩(wěn)定、可持續(xù)的制度化收入來源。其二，預算軟約束機制仍未徹底糾偏，部分地區(qū)仍存在“以債代收”的慣性思維，形成“缺口靠債補，債務靠再融資”的路徑依賴。兩者也是財稅改革的重要環(huán)節(jié)，自二十屆三中全會以來，財政方向也多次強調(diào)“深化財稅體制改革，深化金融體制改革，完善實施區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略機制”。

圖表17：地方政府性基金收支與專項債變化

（三）地產(chǎn)風險趨穩(wěn)，利好債務底部風險

自2022年起，中國房地產(chǎn)市場在銷售下滑、房企暴雷和居民信心弱化的多重沖擊下，成為本輪宏觀金融風險治理中的核心焦點。房地產(chǎn)債務風險之所以成為全國性政策優(yōu)先處置的領域，根源在于其廣泛的信用關聯(lián)度和外溢風險：一方面，大量民營房企依賴高杠桿運行，資金鏈斷裂后迅速演化為交付危機和金融違約；另一方面，項目停工不僅影響購房人基本財產(chǎn)權(quán)，還容易激化地方社會矛盾，形成信貸風險、土地財政風險和信心塌陷的多重共振。針對這一結(jié)構(gòu)性問題，中央自2022年下半年起，陸續(xù)推出了以“保交樓”機制為核心的債務化解路徑，逐步建立起以政策工具牽引、地方政府配合、金融機構(gòu)參與的系統(tǒng)性房地產(chǎn)化債框架。

房地產(chǎn)債務問題的演進，經(jīng)歷了從“救項目”到“穩(wěn)系統(tǒng)”的政策轉(zhuǎn)向，當前已步入以“機制化解+結(jié)構(gòu)性重構(gòu)”為核心的中長期治理階段。在政策演進初期，中央以應急托底為主，2022年7月中央政治局會議首次提出“保交樓、穩(wěn)民生”，并設立2000億元政策性銀行專項借款支持逾期項目續(xù)建，確立了“保項目、不保企業(yè)”的底線思維。同年11月，央行、銀保監(jiān)會等聯(lián)合發(fā)布“金融16條”，系統(tǒng)回應房企融資困境，明確“合理展期、一視同仁”，并放松融資集中度監(jiān)管，首次體現(xiàn)對民營房企的支持態(tài)度。

進入2023年，中央開始將房地產(chǎn)債務作為系統(tǒng)性風險加以對待。7月政治局會議強調(diào)“房地產(chǎn)供需關系發(fā)生重大變化”，并將房地產(chǎn)債務與地方政府隱性債務并列處理，標志著治理思路從企業(yè)端擴展至財政與金融領域。政策逐步從“緩解資金鏈斷裂”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)定經(jīng)濟金融預期”，央行陸續(xù)下調(diào)LPR、公積金利率，放松首套房貸限制，同時啟動“融資白名單”機制，試點項目級融資協(xié)調(diào)，以保障優(yōu)質(zhì)項目資金鏈不斷裂。2024年，治理路徑邁入制度化階段。住建部與金融監(jiān)管總局聯(lián)合要求所有地級市建立房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制，形成以“項目白名單”為核心的銀政聯(lián)動機制。同時，央行推出3000億元保障性住房再貸款，支持地方國企以市場化方式收購庫存商品房，轉(zhuǎn)為保障性租售房源。此舉通過政府信用+政策性融資撬動“收儲+供給側(cè)重構(gòu)”機制，化解庫存、補位現(xiàn)金流、緩釋債務風險三者兼顧。進入2025年，房地產(chǎn)債務治理逐步走向結(jié)構(gòu)性出清。民營房企開始主動進入重組程序，銀行從“展期支持”轉(zhuǎn)向“股權(quán)介入+資產(chǎn)置換”，探索債轉(zhuǎn)股、聯(lián)合重整、優(yōu)先股等新型化解工具。政府不再推行全面兜底，而是實行“分類施策、區(qū)別對待”，引導市場機制發(fā)揮重組主力作用。與此同時，保障房再貸款機制有望在更多城市復制，推動庫存向可管理資產(chǎn)轉(zhuǎn)化，為房地產(chǎn)系統(tǒng)性風險治理提供制度型緩沖工具。

整體來看，房地產(chǎn)債務化解已成為本輪中國化債戰(zhàn)略中的優(yōu)先級最高部分之一。從2022年的專項借款，到2023年的再融資窗口與結(jié)構(gòu)性貨幣政策安排，再到2024年后“收儲+融資協(xié)調(diào)機制”的機制化推進，中央通過一系列政策組合拳，構(gòu)建起“保項目交付、防系統(tǒng)風險、促資產(chǎn)出清”的三段式應對框架。其路徑特征是：前期以金融工具“托底”，中期以機制建設“緩釋”，后期通過資產(chǎn)與信用重構(gòu)實現(xiàn)“出清”。這種漸進、結(jié)構(gòu)化、多主體共擔的化債模式，既避免了房地產(chǎn)領域風險的集中爆發(fā)，又為未來房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展和住房制度新格局的重建，打下了政策基礎和信用平臺。

圖表18：政策邏輯、工具和目標

4

化債方式：重視短期，但長期高質(zhì)量發(fā)展仍是核心

（一）短期化債需要平衡財政安全與經(jīng)濟發(fā)展

隨著地方債務風險逐步積聚，地方債治理正從“緊急防控”向“可持續(xù)治理”轉(zhuǎn)型，進入一個政策體系初步成型、工具多元協(xié)同、執(zhí)行路徑日益清晰的關鍵轉(zhuǎn)段期。在土地財政下行、財政壓力普遍加劇的背景下，政策層不斷強化頂層設計，力求在“化存量、控增量、?；尽比咧g實現(xiàn)動態(tài)平衡。本輪化債與過去不同，主要依靠地方自我調(diào)節(jié)，未將債務責任上移至中央，強調(diào)“誰舉債、誰負責”，并更加強調(diào)市場化原則。相較于1990年代的不良資產(chǎn)剝離、2000年國企債務重組、2010年注流置換或債轉(zhuǎn)股等以財政兜底為主的模式，本輪化債在降低道德風險與財政負擔方面更為可持續(xù)。

短期內(nèi)，“化債—財政缺口—經(jīng)濟增長”的三角矛盾是當前地方治理中最突出的現(xiàn)實難題。大幅化債會壓縮財政支出，影響項目投資與經(jīng)濟動能；但若繼續(xù)擴張，則風險堆積難以為繼。要破局，必須打破“財政收縮就只能被動擠壓增長”的思維，核心在于建立精細化的資源配置機制，把有限資金用在最具乘數(shù)效應的方向。

我們認為，破解短期“化債—財政缺口—經(jīng)濟增長”三角矛盾的關鍵，在于建立財政資金使用的優(yōu)先級機制，實現(xiàn)“減法化債”與“加法發(fā)展”之間的動態(tài)平衡。一方面，化債不能簡單依賴壓降總支出達標，而應轉(zhuǎn)向“壓低效、保關鍵”，將財政資金優(yōu)先用于帶動未來稅源、擴大就業(yè)、穩(wěn)定內(nèi)需的方向，如制造業(yè)技改、城市更新與民生基礎設施，堅決剔除低邊際產(chǎn)出的非生產(chǎn)性支出。另一方面，應主動盤活地方沉淀資產(chǎn)，通過REITs、資產(chǎn)證券化、資源性資產(chǎn)入股等方式，將“死資產(chǎn)”轉(zhuǎn)化為“活資金”，避免財政被動硬扛。此外，對于流動性短期承壓但具備中期償債能力的項目，應推動設立由中央與政策性金融共同參與的“緩沖機制”，精準投放于債務臨界點，以托底市場信心、防止風險擴散。在我們看來，短期化債的成敗，不在于“化了多少”，而在于是否形成了“結(jié)構(gòu)優(yōu)化+風險緩釋”的良性機制，從而真正實現(xiàn)邊化債、邊增長的溫和修復路徑。

圖表19：近年來化債政策及具體情況

（二）長期化債要從債務驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動

我們認為，長期化解地方債務的根本出路，不是簡單地壓降債務或靠財政托底“拖時間”，而是必須推動地方發(fā)展邏輯從依賴債務驅(qū)動，真正轉(zhuǎn)向依靠效率提升和內(nèi)生創(chuàng)新驅(qū)動。這不僅是債務治理的核心問題，更是未來中國經(jīng)濟邁向高質(zhì)量增長的關鍵轉(zhuǎn)折點。

過去十多年，地方政府在高增長預期與GDP考核壓力下，習慣于通過舉債投入基礎設施、房地產(chǎn)和土地開發(fā)等傳統(tǒng)項目，以“借錢鋪攤子”的方式拉動短期增長。這一模式在土地紅利和人口紅利尚存時期，確實釋放了階段性的擴張效應。但近年來，土地出讓收入持續(xù)下滑，房地產(chǎn)市場進入深度調(diào)整，平臺公司盈利能力趨弱，疊加人口結(jié)構(gòu)和外部環(huán)境變化，傳統(tǒng)路徑的可持續(xù)性已經(jīng)被嚴重削弱，甚至帶來了結(jié)構(gòu)性金融風險和資源錯配。

尤其自2022年以來，地方財政的“資金池”急劇收縮，新發(fā)債券大多用于償還舊債，真正用于經(jīng)濟增量投資的資金越來越少，財政的乘數(shù)效應不斷減弱。與此同時，地方債務率持續(xù)攀升，債務利息支出占比偏高，進一步壓縮了可用于產(chǎn)業(yè)升級和民生保障的空間。地方政府進入了“舉債難—投資少—增長慢—財政緊”的負循環(huán)。

要破解這一結(jié)構(gòu)性矛盾，我們認為，必須明確三個方向：第一是財政資金必須從“鋪攤子”轉(zhuǎn)為“補短板”，將更多資源用于科技研發(fā)、基礎研究、職業(yè)教育、基層公共服務等長期回報型項目；第二是推動平臺公司徹底市場化，剝離其準財政功能，轉(zhuǎn)為以項目盈利和資產(chǎn)運營為導向的實體經(jīng)營主體；第三是建立能夠反映創(chuàng)新能力和發(fā)展質(zhì)量的地方治理激勵機制，推動地方政府“以質(zhì)論績”，形成財政資源與生產(chǎn)效率之間的正向關系。從這一方向看，未來財政結(jié)構(gòu)性寬松的趨勢將繼續(xù)延續(xù)。

長期來看，債務可持續(xù)的前提不是一味壓債，而是提升單位債務所創(chuàng)造的經(jīng)濟價值。從這個意義上說，真正解決地方債務問題，不是“化掉多少舊債”，而是“用新機制避免繼續(xù)累積壞賬”。如果地方經(jīng)濟能夠通過制度性創(chuàng)新與效率提升進入新一輪增長周期，那么債務在未來的財政中可以重新變得可管理、可轉(zhuǎn)化。反之，即便債務規(guī)模下降，也可能因缺乏增長支撐而陷入長期停滯。

因此，我們判斷，當前應以此輪地方債務治理為契機，推動發(fā)展模式完成從債務驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動的歷史性轉(zhuǎn)軌。而在轉(zhuǎn)折過程中所經(jīng)歷的“緊日子”在轉(zhuǎn)型完成之前還將延續(xù)，并不會因為土地財政走弱和地方發(fā)債主要用于以舊換新就大規(guī)模推出中央投放流動性的措施。

（三）當前財政仍顯偏緊，寬財政窗口或在未來兩年逐步打開

從數(shù)據(jù)觀察，2024年中國新增的5.4萬億元名義GDP，是通過32.2萬億元社會融資實現(xiàn)的——即每實現(xiàn)1元GDP，需投入約5.9元信貸資金，處在除2020年以外的歷史高位。這意味著，當廣義財政融資增長開始減速，借新還舊的邊際效用下降，經(jīng)濟對債務的依賴加深，價格水平可能進一步陷入‘債-縮’的下行格局。

圖表20：中國:社會融資規(guī)模/中國:GDP:現(xiàn)價:同比增加

在2008年全球危機影響下，大膽的“四萬億”措施幫助中國實現(xiàn)了V型復蘇。但是自此政府基本保持了中性偏緊的經(jīng)濟政策，一方面是壓制數(shù)量型政策帶來的泡沫，一方面是在制度建設初期的背景下大規(guī)模刺激確實帶來了一定的道德風險。這些原因?qū)е略陔S后的關稅沖擊、地緣政治升級以及疫情沖擊下都采用了較為保守的財政政策。

回顧924以來，這一輪“寬財政”與以往不同，既不是“大放水”，也不是傳統(tǒng)意義上的“大基建”。政策導向上更加強調(diào)精準投向，重點布局于新舊基建、科技創(chuàng)新、內(nèi)需擴展和出口保障等多個關鍵領域，利用當前低利率環(huán)境，著力推進一批投資周期較長但對民生和結(jié)構(gòu)升級具有長期價值的項目。

主要資金流向體現(xiàn)在四個方面：一是聚焦“重大基礎設施和重點領域安全能力建設”，包括城市燃氣、排水系統(tǒng)、老舊小區(qū)和城中村改造、水利、交通物流等方向，相較過去以房地產(chǎn)為核心的基建投資，這類項目的原材料消耗強度較低，對大宗商品的拉動效應也更為溫和；二是推動“以舊換新”來擴內(nèi)需，從傳統(tǒng)的汽車、家電延伸至手機、平板等智能終端設備，并鼓勵服務型消費回暖；三是加大對新興產(chǎn)業(yè)的支持，包括設備更新、新型基礎設施、算力建設和產(chǎn)業(yè)園區(qū)發(fā)展，體現(xiàn)了對“新質(zhì)生產(chǎn)力”的系統(tǒng)培育；四是關注民生保障和房地產(chǎn)領域的托底安排，防范系統(tǒng)性風險擴散。

因此，本輪“寬財政”更具有結(jié)構(gòu)性和托底性質(zhì)，財政支出規(guī)模雖相對寬松，但并非旨在大規(guī)模刺激宏觀經(jīng)濟，而是通過定向發(fā)力帶動整體修復。這也造成短期宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)依舊偏弱，通縮壓力未消，CPI和PPI仍處于負值區(qū)間，企業(yè)風險偏好低迷，PMI持續(xù)在榮枯線附近波動，社融中的中長期貸款增長乏力，最終體現(xiàn)為政府加杠桿獨力托起增長動能。

我們認為，在2025年兩會將赤字率設定為4%，雖然突破了過去3%的固式思維，但是不論是總量還是結(jié)構(gòu)性都依然不夠，難以形成有效的托底。雖然我們認為財政在短期內(nèi)還將以結(jié)構(gòu)性寬松為主，在結(jié)構(gòu)性調(diào)整、債務及房地產(chǎn)問題出清之前，可能難以出現(xiàn)類似“四萬億”的大規(guī)模財政寬松，但是目前的預算資金對通縮環(huán)境下的經(jīng)濟拉動有限。

盡管政策表述多次強調(diào)“積極的財政政策要加力提效”，但從歷史數(shù)據(jù)來看，財政支出強度并未同步上升，反而在疫情后逐年走弱。從數(shù)據(jù)看，中國一般公共預算支出占名義GDP的比重在2008年后迅速上行，于2015年前后維持高位。但自2021年起，該指標已連續(xù)數(shù)年下滑，2024年更是降至近十年低點。這一趨勢表明，財政政策雖然在節(jié)奏上有所“加力”，但在總量規(guī)模與實際影響上仍偏保守，未能有效對沖地方土地財政減弱與民間信貸疲軟帶來的總需求缺口。簡而言之，財政看似積極，實則緊平衡。

圖表21：一般公共預算支出

2015–2019年間，中國一般公共預算支出占名義GDP的比重長期穩(wěn)定在23%左右，反映出當時財政政策對經(jīng)濟的穩(wěn)定支撐力度。相比之下，2024年該指標降至21.16%，已處于近十年來的低位，顯示出當前財政支出的“發(fā)力程度”明顯回落。若以23%的財政支出強度為參考水平進行靜態(tài)測算，2024年名義GDP約為126萬億元，則當年財政支出應達到約29萬億元，而實際預算支出僅為26.2萬億元，存在約2.8萬億元的缺口，即“政策力度缺口”。

我們認為，這一缺口不僅僅是數(shù)字層面的差距，更直接映射了財政對總需求的拉動能力正在減弱。在當前民間部門信貸意愿偏弱、出口恢復緩慢、制造業(yè)投資乏力的環(huán)境下，財政支出理應成為支撐經(jīng)濟增長的主力，但從支出強度來看，政府部門的托底作用仍不充分。進一步推算可見，要彌補這2.8萬億元的支出差額并保持財政平衡，2024年財政赤字規(guī)模將需提高至約6.3萬億元左右（2024年名義GDP為126萬億），這意味著赤字率需達到5%左右，而不是當前的3%—3.8%。也就是說，在不引發(fā)顯著通脹壓力、不破壞財政可持續(xù)性的前提下，財政仍有擴張空間，尤其是在債務余額/GDP水平依然可控的背景下。

整體來看，我們認為，實現(xiàn)高質(zhì)量復蘇的關鍵不在于財政是否“超發(fā)”，而在于是否匹配當前經(jīng)濟所需的“強度與節(jié)奏”。只有在合理提升財政支出強度、優(yōu)化結(jié)構(gòu)性投向、加快資金撥付效率的基礎上，才能真正對沖經(jīng)濟周期性下行風險，修復企業(yè)與居民預期，并逐步建立起更加可持續(xù)的財政—增長良性循環(huán)。

圖表22：財政赤字率及預測

（四）多元化政策組合協(xié)同發(fā)力，推動債務化解轉(zhuǎn)入結(jié)構(gòu)優(yōu)化階段

從歷史的角度看，化解債務方式可以通過剝離、重組、注入流動性等方式實現(xiàn)，但是一次性化債的方式多是在金融市場不成熟、政策工具較少的情況下的選擇，治標不治本，同時會帶來一定的道德風險。

我們認為化債的平衡在于維系經(jīng)濟增長的前提下穩(wěn)定壓降債務對地方政府部門、企業(yè)部門的壓力。地方政府與企業(yè)部門債務壓力的釋放自然會對人民幣資產(chǎn)價格帶來穩(wěn)定作用，也自然會對消費—價格螺旋帶來正向影響。在化解方式上，要追求短期與長期的配合，既要處理好短期宏觀經(jīng)濟遭受的下行壓力，也要保證后期債務的可持續(xù)性。整體來看我們認為化債的方式有直接和間接幾種方式，一攬子的化債策略應該是相互配合。

首先，短期紓困，流動性支持與債務展期協(xié)同防風險外溢。針對短期內(nèi)債務集中到期的風險，政策層面正通過提高地方債限、債務展期和流動性注入等多項工具協(xié)同應對。當前利率處于歷史低位，為風險出清與結(jié)構(gòu)調(diào)整提供了寬松窗口。地方政府層面，適度抬升專項債限額，允許將部分到期債務通過再融資債券置換，有助于緩釋信用風險、穩(wěn)定基建資金鏈。在企業(yè)端，通過債務展期、再融資與政策性金融支持，引導銀行、信托等金融機構(gòu)在可控范圍內(nèi)延長融資期限，防止局部違約事件外溢為系統(tǒng)性風險。此外，在房地產(chǎn)、城投等重點領域?qū)嵤氨＝粯恰?、“保運轉(zhuǎn)”等差異化流動性支持，形成短期紓困、結(jié)構(gòu)優(yōu)化與政策托底的組合機制，避免因去杠桿過急導致信用收縮與經(jīng)濟下行的負反饋循環(huán)。

其次，提升投資回報：兼顧逆周期調(diào)節(jié)與項目績效導向。幾輪債務提升的一個導火索都是經(jīng)濟增速目標下只關注了政策刺激的短期效應，而長期投資整體效率偏低。這是地方投資增速與未來幾年回報率不匹配的主要原因，特別是各地財政壓力持續(xù)增加，收入降低。近年來，中央多次強調(diào)提高投資效益。例如在2024年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議明確指出，2025年要“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求”。2025年1月，財政部在國新辦新聞發(fā)布會上表示，將實施更加積極的財政政策，持續(xù)用力、更加給力，打好政策“組合拳”。財政部副部長廖岷指出，將擴大超長期特別國債規(guī)模，更大力度支持“兩重”項目，加力擴圍實施“兩新”政策；增加新增地方政府專項債券限額，擴大投向領域和用作項目資本金的范圍。同時，財政資金分配使用將更加注重目標導向、績效導向，加快資金下達撥付進度，切實提升財政資源的配置效率。我們認為政策有兩個著手點，第一是繼續(xù)使用投資作為經(jīng)濟逆周期調(diào)節(jié)的工具，第二是要求投資效率的提升，即兼顧了短期經(jīng)濟疲軟的需求，也避免了短期大規(guī)模投資帶來的長期風險聚集問題。

第三是夯實財政基礎，事權(quán)財權(quán)匹配推動地方財力可持續(xù)。對于地方而言，化債的根本出路仍在于深化財稅體制改革，實現(xiàn)地方財政長期收支平衡。當前地方政府債務壓力的根源，在于“事權(quán)上收、財權(quán)未調(diào)”所造成的結(jié)構(gòu)性失衡。一方面，地方承擔了大量公共服務、基建與發(fā)展職能，另一方面卻依賴土地出讓金、專項轉(zhuǎn)移支付維持運轉(zhuǎn)，財政可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)。為此，應進一步推進中央與地方事權(quán)、財權(quán)同步改革，通過擴大地方自主稅源（如消費稅、資源稅改革）、建立規(guī)范穩(wěn)定的轉(zhuǎn)移支付機制，增強地方財力的可預期性和自主性。二十屆三中全會明確提出了“建立權(quán)責清晰、財力協(xié)調(diào)、區(qū)域均衡的中央和地方財政關系。增加地方自主財力，拓展地方稅源，適當擴大地方稅收管理權(quán)限”，我們認為，事權(quán)財權(quán)的對等有利于地方財政支出效率的提升。

第四提升債務質(zhì)量，引導資金流向高效回報領域。核心在于通過持續(xù)創(chuàng)造可計量的回報覆蓋債務本息，同時穩(wěn)定經(jīng)濟主體對未來的預期，使債務擴張具備可驗證的償付基礎。債務的風險不取決于其絕對規(guī)模，而是取決于“資產(chǎn)—回報—償債”鏈條是否閉合，即所形成的資本性支出是否能夠通過生產(chǎn)效率與要素配置改善，轉(zhuǎn)化為持續(xù)現(xiàn)金流或財政收入。從結(jié)構(gòu)上看，中國近年來多輪債務擴張的邊際效應下降，很大程度上源于資金集中在土地財政鏈條和低效項目上，導致投資收益遞減、債務結(jié)構(gòu)剛性化，形成了“債務增、回報降”的脫節(jié)局面。解決這一問題的關鍵不在于壓降總量，而在于提升單位債務所對應的產(chǎn)出效率，即推動資金流向高附加值、高外部性、具有乘數(shù)效應的領域。從政策實踐上看，“新質(zhì)生產(chǎn)力”的提出本質(zhì)是對債務支撐結(jié)構(gòu)的重構(gòu)，強調(diào)以技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、綠色低碳項目為主的結(jié)構(gòu)性投資邏輯，這類投資項目具備回報周期較長但增值潛力穩(wěn)定的特征，適合形成中長期可持續(xù)的還本付息路徑。同時，財政政策的作用不僅僅在于托底，還應轉(zhuǎn)向?qū)Y源配置的結(jié)構(gòu)引導，通過預算績效管理、財政資金與回報機制掛鉤、設立專項財政激勵機制等方式，提高財政杠桿效用，在保持經(jīng)濟增長韌性的同時，為債務償付能力構(gòu)筑穩(wěn)固基礎。

第五是戰(zhàn)略性通脹。在20世紀90年代末，中國通過剝離銀行體系中的不良資產(chǎn)，為宏觀經(jīng)濟紓困提供了可行路徑。這一策略的核心在于通過流動性注入緩釋債務風險，從而修復實體經(jīng)濟的運行邏輯。然而，這種方式也伴隨著兩個重要隱憂：其一，是否會因流動性過度釋放而引發(fā)“大水漫灌”；其二，是否會因為政策救助帶來道德風險，使市場主體對風險失去應有的約束意識。因此，我們有必要將當時的改革方案與2008至2010年的政策操作加以區(qū)分。前者面對的是已積累的大規(guī)模債務問題，需要通過投放流動性予以拆解；而后者則主要應對的是外需驟降所帶來的沖擊，并未面臨系統(tǒng)性債務危機，因此同樣需要逆周期調(diào)節(jié)，但其政策著力點有所不同。盡管兩者在操作層面上都表現(xiàn)為貨幣的大幅擴張，但資金流向和政策邏輯存在顯著差異：90年代末的流動性主要流向具有實際生產(chǎn)能力的實體部門，用于對沖既有債務，而2008年后的政策更多地直接介入資本市場，刺激整體需求。從結(jié)果來看，前者并未引發(fā)明顯通脹，后者則出現(xiàn)了一定程度的物價上漲。我們認為考慮到當前經(jīng)濟情勢與90年代末更為接近，再次采用壞賬剝離與精準流動性注入的方式，重點支持具備生產(chǎn)能力的民營部門，有望實現(xiàn)資產(chǎn)負債表修復、恢復市場信心。即便由此帶來一定通脹，其幅度也可能是溫和且可控的，不會對宏觀經(jīng)濟運行構(gòu)成實質(zhì)性風險。

第六是債務結(jié)構(gòu)優(yōu)化，緩解短債長投錯配帶來的系統(tǒng)性風險。當前債務問題的一大隱性風險在于結(jié)構(gòu)性錯配，尤其表現(xiàn)為期限與資金屬性之間的不協(xié)調(diào)。大量基建、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等項目具有資金需求周期長、見效周期慢的特征，但其融資安排卻高度依賴于短期銀行貸款、非標融資甚至表外通道工具，形成“短債長投”格局。這種期限錯配一旦疊加經(jīng)濟下行或金融緊縮周期，將迅速推高再融資壓力與信用風險暴露率。因此，需要推動“債務結(jié)構(gòu)再平衡機制”，通過金融端主動延展融資期限、優(yōu)化利率結(jié)構(gòu)，降低高波動期的償債壓力。一方面，政策可以引導政策性銀行、開發(fā)性金融機構(gòu)推出專門面向地方平臺或準公益性項目的長期低息再融資工具，以“統(tǒng)借統(tǒng)還”模式對接存量高成本短債，實現(xiàn)利息負擔削減與現(xiàn)金流穩(wěn)定；另一方面，要推動商業(yè)銀行在符合審慎監(jiān)管要求的前提下，對部分項目貸款進行期限調(diào)整、利率重定價，引入債務重組服務。同時，財政部門可與金融機構(gòu)協(xié)同建立“債務結(jié)構(gòu)健康評估機制”，分類分批對風險資產(chǎn)進行結(jié)構(gòu)優(yōu)化，為整體債務運行打通時間和利率兩個維度的緩沖通道。這種結(jié)構(gòu)性優(yōu)化并不依賴大規(guī)模放水或新增債務，而是在“成本控制+節(jié)奏緩釋”中實現(xiàn)化債目標，增強債務體系的內(nèi)在穩(wěn)定性。

1、如果不能有效化解民營企業(yè)債務，可能會加劇市場悲觀情緒；

2、財政發(fā)力或繼續(xù)以結(jié)構(gòu)性為主，或加劇產(chǎn)業(yè)間不平衡現(xiàn)象。

以上內(nèi)容節(jié)選自五礦證券已經(jīng)發(fā)布的研究報告《地方債務壓力何時出清？財政還需加碼多少才能穩(wěn)增長？》，對外發(fā)布時間：2025/6/23，具體分析內(nèi)容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。若因?qū)蟾娴恼幃a(chǎn)生歧義，應以完整版報告內(nèi)容為準。

尤春野（分析師） ? ?登記編碼： S0950523100001?

聯(lián)系方式：[email protected]