來(lái)源：智通財(cái)經(jīng)

　　在近期黃金價(jià)格屢創(chuàng)新高之際，瑞銀于3月31日發(fā)布研報(bào)，提及表現(xiàn)同樣不俗的黃金礦業(yè)股。瑞銀指出，黃金礦業(yè)股在2025年的表現(xiàn)更好，按以美元計(jì)算的總回報(bào)率，VanEck黃金礦業(yè)ETF（GDX）的表現(xiàn)比黃金高出約20%。但問(wèn)題在于，這種趨勢(shì)會(huì)持續(xù)下去嗎？

　　瑞銀指出，黃金礦商為金價(jià)上漲、潛在的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和股息收益率提供了經(jīng)營(yíng)杠桿，因此理論上，它們?cè)诮饍r(jià)上行周期中的表現(xiàn)應(yīng)該好于黃金。但與此同時(shí)，黃金礦商也面臨著成本/資本支出通脹的阻力，以及替代枯竭資源/增加產(chǎn)量的持續(xù)壓力。此外，在過(guò)去十年里，黃金行業(yè)在通過(guò)增長(zhǎng)/并購(gòu)創(chuàng)造增值回報(bào)方面的表現(xiàn)不佳，而通脹通常抵消了金價(jià)的上漲，導(dǎo)致GDX相對(duì)于黃金的表現(xiàn)持續(xù)不佳，尤其是在大流行后（即約過(guò)去5年）。

　　黃金礦商需要重建信任 但風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)仍具吸引力

　　由于多年來(lái)未能達(dá)到業(yè)績(jī)指引目標(biāo)，很難相信黃金行業(yè)將實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)并恢復(fù)投資者信心。盡管一些公司不可避免地會(huì)未達(dá)生產(chǎn)預(yù)期，但在經(jīng)歷多年失望之后，市場(chǎng)預(yù)期是否需要更現(xiàn)實(shí)一些？

　　2025/26年黃金行業(yè)整體單位成本下降的可能性不大。不過(guò)，至少2025年的成本指引可能更為實(shí)際，一些主要礦商（如紐曼礦業(yè)、巴里克黃金）不再預(yù)測(cè)未來(lái)2-3年單位成本會(huì)下降。隨著金價(jià)超過(guò)3，000美元/盎司，在未來(lái)幾周，市場(chǎng)共識(shí)肯定會(huì)因?yàn)榻饍r(jià)上漲而被調(diào)高，這應(yīng)能為市場(chǎng)普遍的盈利預(yù)測(cè)帶來(lái)積極動(dòng)能，且目前市場(chǎng)對(duì)黃金礦商的共識(shí)估值已大幅低于歷史水平。從全年財(cái)報(bào)發(fā)布到第二/三季度財(cái)報(bào)發(fā)布期間，通常是持有黃金股的較好時(shí)機(jī)，因?yàn)榻饍r(jià)上漲通常會(huì)推動(dòng)盈利上調(diào)，而全年指引下調(diào)則往往會(huì)在第三季度財(cái)報(bào)發(fā)布時(shí)開(kāi)始顯現(xiàn)。

　　盡管過(guò)去12個(gè)月GDX的表現(xiàn)優(yōu)于黃金，但在過(guò)去10年中一直表現(xiàn)不佳。瑞銀表示，其仍對(duì)黃金礦商能否在長(zhǎng)期內(nèi)跑贏黃金和礦業(yè)項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)投資公司（royalty companies）持懷疑態(tài)度。短期來(lái)看，黃金礦商的動(dòng)能較強(qiáng)（GDX相對(duì)強(qiáng)弱指數(shù)約為70），不過(guò)考慮到市場(chǎng)一致預(yù)期的盈利勢(shì)頭可能保持積極、行業(yè)整體指引更現(xiàn)實(shí)、估值接近周期性低點(diǎn)，該行認(rèn)為黃金礦商仍具備較有吸引力的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比。

　　黃金礦業(yè)股被低估

　　瑞銀分析了GDX的整體息稅折舊攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）、凈收入趨勢(shì)及估值倍數(shù)，以確定黃金礦業(yè)股的表現(xiàn)不佳是由生產(chǎn)下調(diào)與成本通脹等基本面因素、還是估值倍數(shù)的下降所導(dǎo)致的。

　　瑞銀指出，在過(guò)去4-5年里（相較于2019年平均水平），GDX的表現(xiàn)落后于黃金價(jià)格約40%。盡管存在通脹持續(xù)和運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)不佳的情況，但估值倍數(shù)的壓縮仍是黃金礦業(yè)股表現(xiàn)不佳的主要原因——12個(gè)月遠(yuǎn)期市盈率從21倍降至15倍，折價(jià)約30%；企業(yè)價(jià)值倍數(shù)（EV/EBITDA）從8.4倍降至7.4倍，折價(jià)約10%。

　　2025年以來(lái)，黃金礦業(yè)股的復(fù)蘇使市場(chǎng)預(yù)期的估值倍數(shù)有所回升，但隨著盈利上調(diào)可能在未來(lái)幾周到來(lái)，以及估值仍低于歷史水平，瑞銀認(rèn)為，就整體而言，黃金礦業(yè)股的估值仍然不高。

　　黃金礦商表現(xiàn)分化創(chuàng)造投資機(jī)會(huì)

　　在過(guò)去12個(gè)月黃金價(jià)格上漲的同時(shí)，另一個(gè)顯著特征是，黃金礦業(yè)股表現(xiàn)出現(xiàn)顯著分化。從邏輯上講，高成本/高財(cái)務(wù)杠桿的礦商應(yīng)表現(xiàn)更好；但由于運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)不穩(wěn)定，以及投資者對(duì)邊遠(yuǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（西非/中非）的規(guī)避情緒加重，穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)、位于安全司法轄區(qū)的礦商表現(xiàn)更優(yōu)（伊格爾礦業(yè)、金羅斯黃金、Evolution Mining），而運(yùn)營(yíng)不佳的礦商遭到懲罰（紐曼礦業(yè)、巴里克黃金、Endeavour Mining）。

　　首選全球大型黃金礦商

　　與市場(chǎng)共識(shí)預(yù)期一樣，瑞銀對(duì)黃金的前景持建設(shè)性觀點(diǎn)。在該行看來(lái)，黃金及黃金股票在投資組合中的多元化作用仍具吸引力，黃金股在未來(lái)3-6個(gè)月有望跑贏市場(chǎng)。

　　由于行業(yè)表現(xiàn)分化明顯，黃金礦商的估值差距較大，瑞銀將此視為機(jī)會(huì)，并傾向于選擇一些“更便宜的復(fù)蘇故事”。近期，該行已將伊格爾礦業(yè)（AEM.US）和金田（GFI.US）的評(píng)級(jí)下調(diào)至“中性”。而在全球大型礦商中，該行更偏好巴里克黃金（GOLD.US）、Northern Star，并認(rèn)為在經(jīng)歷了艱難的2024年后，Endeavour將在2025年迎來(lái)良好表現(xiàn)。此外，該行繼續(xù)青睞具備短期增長(zhǎng)和分散化特征的礦區(qū)特許權(quán)使用費(fèi)（Royalties）/礦物流權(quán)益（Streams）模式，并首選Franco-Nevada（FNV.US）。

　　巴里克黃金：

　　瑞銀認(rèn)為巴里克黃金的估值極具吸引力，短期運(yùn)營(yíng)挑戰(zhàn)已反映在2025年及未來(lái)三年指引的保守預(yù)測(cè)及較低的企業(yè)估值倍數(shù)中。該公司的中期增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)較高，但其2025年的自由現(xiàn)金流收益率與伊格爾礦業(yè)、紐曼礦業(yè)相當(dāng)，并具備30%的中期增長(zhǎng)潛力。該行認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)其增長(zhǎng)的可選性賦予的估值仍偏低。馬里項(xiàng)目的重啟應(yīng)成為股價(jià)的正面催化劑，國(guó)家/運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)已被充分反映在股價(jià)中。

　　Northern Star Resources：

　　瑞銀指出，該公司對(duì)De Grey Mining的收購(gòu)要約造成市場(chǎng)不確定性，導(dǎo)致其2025年以來(lái)的表現(xiàn)遜于GDX。該行預(yù)計(jì)該交易將在5月完成，并認(rèn)為兩家公司的組合構(gòu)成一個(gè)強(qiáng)勁的資產(chǎn)組合。隨著KCGM項(xiàng)目在2029財(cái)年達(dá)到年產(chǎn)90萬(wàn)盎司，并可能在同期啟動(dòng)Hemi項(xiàng)目，Northern Star Resources的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備具備吸引力，其管理團(tuán)隊(duì)也具備良好執(zhí)行能力，能順利推進(jìn)增長(zhǎng)計(jì)劃。

　　Endeavour Mining：

　　瑞銀表示，Endeavour Mining在2024年表現(xiàn)不佳，但其正處于自由現(xiàn)金流的拐點(diǎn)。隨著產(chǎn)量上升、資本支出下降及金價(jià)堅(jiān)挺，該公司應(yīng)該會(huì)在2025/26年快速削減債務(wù)并提供現(xiàn)金回報(bào)。此外，該公司還具備中期增長(zhǎng)潛力，其位于科特迪瓦的Assafou項(xiàng)目值得關(guān)注。

　　Franco-Nevada：

　　瑞銀表示，對(duì)于希望降低風(fēng)險(xiǎn)并獲得多元化黃金投資的投資者，礦區(qū)特許權(quán)使用費(fèi)（Royalties）/礦物流權(quán)益（Streams）模式仍然值得青睞。該行指出，F(xiàn)ranco-Nevada具備金價(jià)上漲帶來(lái)的盈利杠桿效應(yīng)，市場(chǎng)普遍預(yù)期的盈利上調(diào)也對(duì)其有利。此外，Cobre Panama礦區(qū)的重啟預(yù)計(jì)將帶來(lái)約30%的短期零資本支出產(chǎn)量增長(zhǎng)，關(guān)于該項(xiàng)目重啟的消息將在未來(lái)3-6個(gè)月內(nèi)成為正面催化劑。