出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點(diǎn)：京基智農(nóng)潛在待處置資產(chǎn)僅物業(yè)貨值超50億元，而養(yǎng)殖業(yè)務(wù)其出欄量與神農(nóng)集團(tuán)相當(dāng)，為何市值為何與其相差甚遠(yuǎn)？值得注意的是，公司自京基系入主后，一方面，貨幣資金近年在大幅縮水；另一方面，公司巨額的地產(chǎn)項(xiàng)目收益疑似被大股東分食。此外，公司大比例股份被大股東大比例質(zhì)押。公司估值壓制背后是否暴露其公司治理問題？

　　近日，京基智農(nóng)發(fā)布2024年年報(bào)，公司營(yíng)收與凈利潤(rùn)均大降。數(shù)據(jù)顯示，京基智農(nóng)2024年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入59.60億元，同比下降52%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7.14億元，同比下降59.13%。

　　分業(yè)務(wù)來看，主業(yè)生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收39.01億元，同比大幅增長(zhǎng)38.69%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.33億元，盈利能力顯著提升。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)僅為存量房銷售無(wú)新項(xiàng)目交付，因而結(jié)轉(zhuǎn)銷售收入及利潤(rùn)同比下降。

　　截止目前，公司市值僅為94億元。頗為不解的是，與公司出欄量相當(dāng)?shù)纳褶r(nóng)集團(tuán)，市值超150億元。此外，公司潛在被嚴(yán)重低估的待處置資產(chǎn)僅物業(yè)貨值超50億元。至此，我們疑惑的是，為何公司市值如此低？這究竟是被市場(chǎng)低估還是另有原因？

　　大股東的誠(chéng)信：同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)仍有尾巴？

　　據(jù)公開資料，京基智農(nóng)前身為1979年成立的深圳市養(yǎng)雞公司（后更名康達(dá)爾），1994年成為A股農(nóng)牧上市第一股；2018年京基集團(tuán)通過要約收購(gòu)入主，實(shí)控人由羅愛華轉(zhuǎn)為陳華家族。目前，公司大股東為深圳市京基時(shí)代實(shí)業(yè)有限公司和京基集團(tuán)有限公司，分別持有公司29.44%和27.68%股份，其中，京基集團(tuán)為深圳市京基時(shí)代實(shí)業(yè)有限公司的100%控股股東，而京基集團(tuán)有限公司由陳華先生90%控股，因此，陳華間接持有公司51.41%的股權(quán)，為公司實(shí)際控制人。

　　京基智農(nóng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括現(xiàn)代農(nóng)業(yè)及房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，地產(chǎn)業(yè)務(wù)近年持續(xù)為公司基本盤，2023年收入占比一度高達(dá)近七成。

　　需要指出的是，公司控股股東京基集團(tuán)的主營(yíng)業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營(yíng)、商業(yè)經(jīng)營(yíng)與管理、酒店投資與管理、物業(yè)管理等，與京基智農(nóng)存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。

　　京基系入主京基智農(nóng)后，曾承諾不再新增其他房地產(chǎn)項(xiàng)目，并就同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題計(jì)劃在2023 年11月23日前解決完畢。

　　即2019年7月25日，公司第九屆董事會(huì) 2019 年第五次臨時(shí)會(huì)議審議通過了《關(guān)于進(jìn)一步明確公司戰(zhàn)略規(guī)劃的議案》，進(jìn)一步明確公司以“深化農(nóng)業(yè)主業(yè)發(fā)展”為核心的發(fā)展戰(zhàn)略，對(duì)于現(xiàn)有的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，僅限于對(duì)既有的存量土地以自行或與第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)合作等形式開發(fā)和運(yùn)營(yíng)，不再新增其他房地產(chǎn)項(xiàng)目。公司以“深化農(nóng)業(yè)主業(yè)發(fā)展”為核心的發(fā)展戰(zhàn)略，對(duì)于現(xiàn)有的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，僅限于對(duì)既有的存量土地以自行或與第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)合作等形式開發(fā)和運(yùn)營(yíng)，不再新增其他房地產(chǎn)項(xiàng)目。

　　然而，京基系同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)承諾似乎并未如期達(dá)成。公司2024年仍存有地產(chǎn)業(yè)務(wù)，地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比超兩成。

　　2024年年報(bào)業(yè)績(jī)說明會(huì)上，公司稱其生豬養(yǎng)殖業(yè)績(jī)呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，房地產(chǎn)業(yè)績(jī)大幅下降。具體到業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)上，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.34億元，收入占比21%，同比下降超85%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.29億元。其中，房地產(chǎn)收入及利潤(rùn)較上年同期大幅下降，主要原因在于公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)僅為存量銷售，存貨隨銷售去化庫(kù)存遞減，房地產(chǎn)項(xiàng)目交付數(shù)量較上年同期大幅減少。

　　對(duì)于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)是否徹底解決，公司給出如下解釋：“公司現(xiàn)有存量地產(chǎn)項(xiàng)目均已委托京基地產(chǎn)或其子公司負(fù)責(zé)開發(fā)及運(yùn)營(yíng)，公司僅按相關(guān)合同約定享受開發(fā)收益或獲取物業(yè)補(bǔ)償，不參與項(xiàng)目日常經(jīng)營(yíng)管理。因此，公司與京基集團(tuán)（及其子公司）在房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)方面已不存在實(shí)質(zhì)性競(jìng)爭(zhēng)，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)已消除。”

　　55億潛在資產(chǎn)被大股東拿走三分之二？

　　我們發(fā)現(xiàn)，公司存在一項(xiàng)待處置資產(chǎn)被嚴(yán)重低估。2024年年報(bào)顯示，公司待處置資產(chǎn)賬面資產(chǎn)僅為3200萬(wàn)左右，但實(shí)際價(jià)值卻超50億元。

　　根據(jù)公告顯示，該類待處置資產(chǎn)系本公司沙井地塊于 2011 年被列入深圳城市更新計(jì)劃。值得注意的是，自京基系入主后，公司便于2020年7月與深圳市京基宏達(dá)實(shí)業(yè)有限公司簽署《城市更新項(xiàng)目合作協(xié)議》，雙方就公司位于深圳市寶安區(qū)沙井街道土地證號(hào)分別為寶府國(guó)用字（1992）第 0400137 號(hào)、第 0300075 號(hào)范圍內(nèi)的約 24.3 萬(wàn)平方米土地以及土地證號(hào)寶府國(guó)用字（1992）第 0400136 號(hào)范圍內(nèi)的約 1.4 萬(wàn)平方米土地開展城市更新項(xiàng)目合作，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)結(jié)轉(zhuǎn)至“其他非流動(dòng)資產(chǎn)”。其中，京基宏達(dá)系公司控股股東京基集團(tuán)控股子公司京基地產(chǎn)的全資子公司。

　　需要指出的是，上述地塊僅第三方評(píng)估估值超55億元。根據(jù)中聯(lián)評(píng)估出具的《深圳市寶安區(qū)京基智農(nóng)沙井工業(yè)園實(shí)施城市更新條件下涉及的京基智農(nóng)沙井地塊拆遷補(bǔ)償項(xiàng)目估值報(bào)告書》，估值結(jié)論為：合作地塊拆遷補(bǔ)償物業(yè)市場(chǎng)價(jià)值（含增值稅）為 55.37億元。

　　截至本報(bào)告報(bào)出日該項(xiàng)目仍處于項(xiàng)目開發(fā)階段。相關(guān)人士預(yù)計(jì)將于25年以后對(duì)公司完成補(bǔ)償，補(bǔ)償物業(yè)面積共計(jì) 12.3 萬(wàn)平方米，僅物業(yè)貨值為 55.37 億元。值得注意的是，公司寶安區(qū)的山海公館、山海御園可售面積22萬(wàn)平左右，相關(guān)貨值大致150億元左右。

　　上述關(guān)聯(lián)交易可謂一石二鳥，其一，通過城市更新將存量工業(yè)用地轉(zhuǎn)化為高價(jià)值商品房，公司沉默資產(chǎn)將被激活，相關(guān)巨額收益將會(huì)隨著項(xiàng)目開發(fā)完成后大幅被釋放（即3000萬(wàn)元賬面值VS超50億元的評(píng)估值）；其二，京基系京基地產(chǎn)除交付上市公司的回遷面積外，享有項(xiàng)目開發(fā)全部收益。

　　對(duì)于上述關(guān)聯(lián)交易，曾有投資者發(fā)出疑問，即公司沙井地塊由第三方承包并享受三分之二的收益，是否確保上市公司的資產(chǎn)未受侵占？

　　對(duì)此，公司稱，公司于2020年6月與深圳市京基宏達(dá)實(shí)業(yè)有限公司簽署《城市更新項(xiàng)目合作協(xié)議》，約定由其負(fù)責(zé)沙井地塊的城市更新項(xiàng)目規(guī)劃、計(jì)劃申報(bào)以及項(xiàng)目所有開發(fā)工作，負(fù)責(zé)項(xiàng)目全部資金投入并承擔(dān)開發(fā)、建設(shè)全部風(fēng)險(xiǎn)。該項(xiàng)交易以具有執(zhí)行證券、期貨相關(guān)業(yè)務(wù)資格的評(píng)估機(jī)構(gòu)出具的估值結(jié)果作為定價(jià)參考，評(píng)估過程符合房地產(chǎn)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)及慣例，交易定價(jià)公平、公允，決策程序符合《公司法》、《證券法》等有關(guān)法律、法規(guī)規(guī)定，不存在損害公司及股東利益的情形。

　　京基智農(nóng)有沒有被大股東掏空？資金不足覆蓋短期債務(wù)

　　我們發(fā)現(xiàn)，公司近年貨幣資金在急劇縮水，由高點(diǎn)超35億元跌至僅剩8.74億元。值得注意的是，截止2024年報(bào)告期期末，公司貨幣資金難以覆蓋短期債務(wù)，公司短期債務(wù)償還壓力或不小。

　　公司資金縮水背后是關(guān)聯(lián)采購(gòu)與關(guān)聯(lián)式騰挪。

　　一方面，京基系分食上市公司地產(chǎn)開發(fā)利潤(rùn)。

　　2019年5月，京基智農(nóng)曾發(fā)布公告，將公司山海上園項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)管理及銷售委托給了關(guān)聯(lián)方深圳市京基房地產(chǎn)股份有限公司（下稱“京基地產(chǎn)”）。京基地產(chǎn)為京基智農(nóng)的項(xiàng)目提供了從開發(fā)建設(shè)到營(yíng)銷策劃的全過程、全方位管理服務(wù)。公司與京基系進(jìn)行額購(gòu)銷商品、提供和接受勞務(wù)的關(guān)聯(lián)交易采購(gòu)商品/接受勞務(wù)情況金額涉及超26億元，其中主要為深圳市京基房地產(chǎn)股份有限公司及其子公司的不動(dòng)產(chǎn)與服務(wù)費(fèi)等。

　　另一方面，公司耗巨額資金接盤大股東體外資產(chǎn)。

　　京基智農(nóng)2022年12月6日發(fā)布公告，公司擬通過新設(shè)全資子公司使用自有資金8.86億元向深圳市碧海投資發(fā)展有限公司（以下簡(jiǎn)稱“碧海投資”）購(gòu)買其位于深圳市龍崗區(qū)龍城街道的產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目建設(shè)公司總部基地。碧海投資系公司控股股東京基集團(tuán)的控股子公司深圳市京基房地產(chǎn)股份有限公司的全資子公司，根據(jù)規(guī)定，碧海投資系公司關(guān)聯(lián)法人，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

　　公司自京基系入主后，其核心主要聚焦生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)。公司在公告中也表示，公司整體產(chǎn)能規(guī)模不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，規(guī)模效益不明，募資擴(kuò)產(chǎn)豬場(chǎng)或?qū)⒂兄谠鰪?qiáng)主業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。頗為不解的是，公司為何耗巨額資金接盤大股東體外資產(chǎn)，相關(guān)交易合理性是否有待進(jìn)一步觀察？

　　對(duì)于此次交易，公司稱，本次設(shè)立全資子公司購(gòu)買物業(yè)主要是為了建立公司總部基地，更好地滿足公司日常辦公、研究開發(fā)、人才培養(yǎng)、產(chǎn)品和形象展示等需要，一方面有利于公司對(duì)辦公資源進(jìn)行統(tǒng)一管理，降低管理成本，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提升資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率；另一方面也有利于提升公司綜合研發(fā)實(shí)力，樹立品牌形象，提升行業(yè)影響力，從而吸引更多高素質(zhì)專業(yè)人才加入，形成人才聚集優(yōu)勢(shì)，為公司未來的業(yè)務(wù)發(fā)展提供支撐。

　　淪為募資工具？趁豬周期修復(fù)定增募資 公司股份被大股東大比例質(zhì)押

　　2024年11月13日晚，京基智農(nóng)發(fā)布公告，擬向特定對(duì)象發(fā)行股票募集資金總額不超過19.3億元人民幣。此次募集資金將主要用于京基智農(nóng)云浮生豬養(yǎng)殖一體化項(xiàng)目、京基智農(nóng)賀州生豬種苗繁育基地項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目。

　　根據(jù)公告，此次發(fā)行對(duì)象包括公司控股股東京基集團(tuán)在內(nèi)的不超過35名特定投資者。募集資金的到位，將為公司的募投項(xiàng)目提供強(qiáng)有力的資金支持，加速項(xiàng)目的建設(shè)與投產(chǎn)。本次募投項(xiàng)目預(yù)計(jì)將增加100萬(wàn)頭優(yōu)質(zhì)生豬產(chǎn)能，進(jìn)一步鞏固公司在生豬養(yǎng)殖行業(yè)的領(lǐng)先地位。

　　需要指出的是，去年下半年豬周期有所修復(fù)，相關(guān)公司紛紛開始扭虧為盈。

　　2024年2月29日， 農(nóng)業(yè)農(nóng)村部發(fā)布《生豬產(chǎn)能調(diào)控實(shí)施方案（2024 年修訂）》（以下簡(jiǎn)稱“《方案》”）?！斗桨浮穼⑷珖?guó)能繁母豬正常保有量目標(biāo)，從4100萬(wàn)頭調(diào)整至 3900萬(wàn)頭，同時(shí)將能繁母豬存欄量正常波動(dòng)（綠色區(qū)域）下限，從正常保有量的95%下調(diào)至92%，旨在精準(zhǔn)調(diào)控能繁母豬存欄量，維持合理存欄水平。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年全國(guó)生豬出欄70256萬(wàn)頭，同比下降3.3%； 豬肉產(chǎn)量 5706萬(wàn)噸，同比下降1.5%。截至2024年末，全國(guó)生豬存欄42743萬(wàn)頭，同比下降 1.6%。

　　隨著《方案》持續(xù)發(fā)揮效力，2024年末能繁母豬存欄4078萬(wàn)頭，同比下降 1.6%。隨著生豬市場(chǎng)供應(yīng)壓力逐步減輕，產(chǎn)能去化成效顯著，生豬供需結(jié)構(gòu)得到明顯改善。2024 年，生豬銷售價(jià)格小幅回升，平均價(jià)格為17.08元/公斤，同比上漲 10.9%。全年來看，生豬價(jià)格呈現(xiàn)出“一季度低位震蕩，二季度止跌反彈，三季度快速上漲，四季度持續(xù)回落” 的態(tài)勢(shì)，生豬養(yǎng)殖行業(yè)全年成功實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

　　京基智農(nóng)24年養(yǎng)豬業(yè)務(wù)也實(shí)現(xiàn)了盈利。2024年，京基智農(nóng)生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入39.01億元，收入占比65%，同比增長(zhǎng)39%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.33億元；

　　值得注意的是，公司一邊定增募資，一邊股份被大股東大比例質(zhì)押。Wind數(shù)據(jù)顯示，京基系整體質(zhì)押比例接近九成，其中深圳市京基時(shí)代實(shí)業(yè)有限公司質(zhì)押比例高達(dá)97.09%。