專題：【推薦閱讀】美國關稅、美元霸權與全球消費的關系

　　來源：一瑜中的

　　文：華創(chuàng)證券研究所副所長 、首席宏觀分析師 張瑜（執(zhí)業(yè)證號：S0360518090001）

　　事項

　　美東時間4月2日下午16：00，特朗普公布“互惠對等關稅”具體加征方案：1）對所有進口商品征10%基準關稅，部分國家或地區(qū)另算，標準是“1/2對等”，即按美國估算的貿(mào)易伙伴對美國征收稅率（包括所謂匯率操縱和貿(mào)易壁壘）的一半征收。2）其中，基準10%關稅將于美東時間4月5日凌晨0：01生效（北京時間4月5日中午12：01），對等關稅將于美東時間4月9日凌晨0：01生效（北京時間4月9日中午12：01）。3）受232條款約束的產(chǎn)品，包括汽車及零部件、鋼鋁、木材、銅將被排除在對等關稅外。4）汽車25%關稅將于美東時間4月3日凌晨0：01生效（北京時間4月3日中午12：01），零部件25%關稅推遲一個月到5月3日生效。4）據(jù)白宮高級官員，符合美墨加協(xié)定的墨西哥、加拿大將繼續(xù)取得豁免，包括芬太尼關稅豁免。

　　報告摘要

　　一、本次對等關稅美國加征了多少關稅？

　　（一）本次美國加了多少關稅？

　　僅考慮互惠對等關稅的加征，按照2024年各國或地區(qū)占美國進口比例做權重計算加權平均，相當于美國整體關稅率提高18.2%。若考慮剔除232條款涉及的汽車及零部件、鋼鋁及衍生品，其占2024年美國總進口約23.9%，則互惠對等關稅帶來美國整體稅率提高約13.9%，需要注意，該數(shù)字可能有所高估，因為剔除的還應該包括銅、半導體、藥品等關鍵商品，但由于聯(lián)邦公報尚未正式發(fā)布，無法確定這些商品剔除范圍，此處略去不算。

　　具體到細分區(qū)域，關注本次互惠對等加征區(qū)域占美國進口比例前30的經(jīng)濟體（合計占比為68.3%）。其中，加征關稅率最高的是柬埔寨49%、越南46%、伊拉克39%、孟加拉國37%、泰國36%，中國大陸位于第6位，加征34%。

　?。ǘ盎セ輰Φ取痹瓌t下還有潛在加征空間嗎？

　　首先，如何理解特朗普的“對等關稅”？1）按USTR計算公式，其表示的是加征關稅→美國從國家i進口下降→美國對國家i貿(mào)易逆差降至0。2）但是由于USTR參數(shù)的選取，恰好使其對國家A加征關稅率=美國對國家A逆差/美國從國家A進口，其大致可以理解為A國對美出口的“利潤率”，美國估算出的貿(mào)易伙伴對美稅率，大體等于該“利潤率”（圖3），而美國宣告的加征稅率，大體等于該利潤率的1/2，即，美國要把貿(mào)易伙伴從美國進口中賺取的利潤與之“對半分”。

　　按照美國對貿(mào)易伙伴稅率的估算，列舉出的150個貿(mào)易伙伴對美國稅率（含匯率政策和貿(mào)易壁壘）加權平均為35%左右，本次加征18.2%，只加了1/2對等，還有16.7%的加征空間。但如果考慮對中國有效關稅率水平=10.7%（2024年）+20%（2-3月新加）+34%（互惠對等新加）=64.7%，而美國估算的中國對美稅率（含匯率政策和貿(mào)易壁壘）約為67%，對中國再加征空間或不大。

　　二、對等關稅對中美通脹的沖擊

　?。ㄒ唬γ绹浀挠绊?/p>

　　受關稅消息擾動，雖然美國普通消費者的中短期通脹預期明顯升溫，但專業(yè)人士以及市場交易的中長期通脹預期依然平穩(wěn)并未脫錨，因此僅考慮關稅可能帶來的短期影響。大致估算本次關稅稅率提升（18.2%）對短期通脹的提升幅度約為0.7~1.6百分點，中值約1.2個百分點。

　?。ǘχ袊浀挠绊?/p>

　　特朗普對華關稅（+34%）以及對等關稅（整體稅率提升18.2%）可能導致我國出口增速下降3.5-11個百分點，則對PPI的拖累可能達到0.7-2.2個百分點。鑒于我國目前產(chǎn)業(yè)鏈的完備性和韌性，根據(jù)歷史經(jīng)驗的估算幅度可能會偏高。

　　三、對等關稅將提高美國多少財政收入？

　　預計特朗普關稅帶來的財政收入大約3499~5035億美元/年，未來十年累計約3.5~5.0萬億美元。

　　四、對等關稅對美歐GDP的沖擊

　?。ㄒ唬Φ汝P稅對美國GDP的沖擊

　　本次特朗普關稅對美國GDP的拖累大約0.2~1.5個百分點（考慮金融沖擊）。綜合海外的三方研究，10%的整體關稅稅率提升，對美國當年GDP的拖累約0.1-0.2個百分點，若考慮金融沖擊，可能達到約0.8個百分點。

　?。ǘΦ汝P稅對歐元區(qū)GDP的沖擊

　　本輪美國對歐元區(qū)加征關稅率20%，整體進口關稅率提高18.2%，大體接近，其對歐元區(qū)的經(jīng)濟沖擊或主要源自普加關稅對整體需求造成的負面沖擊。本次加征關稅（約20%）或影響歐元區(qū)GDP-0.06%~-1%，中值0.5個百分點左右。

　　五、對等關稅對中國出口和GDP的影響

　?。ㄒ唬χ袊隹诘臎_擊

　　1、今年以來特朗普對中國加了多少關稅？今年截至3月累計對華加征20%關稅，本輪加征34%，合計加征54%。

　　2、本次加征關稅對中國出口的影響測算

　　本輪美國對中國加征關稅率34%，整體進口關稅率提高18.2%，其對中國出口的負面沖擊我們參考兩條思路測算，結論是：普加18.2%關稅，或影響中國出口3.5%~5.4%，若額外考慮對中國加征關稅（34%）高于整體可能帶來的貿(mào)易轉(zhuǎn)移影響，則對整體出口沖擊或可達-7%~-11%。需要特別注意，該影響可能存在高估風險，一方面，中國產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢可能使我們保持份額，另一方面，我們或可開拓非美市場填補一部分美國市場損失。

　　3、二季度出口怎么看？

　　按2-3月加征20%+本次互惠對等加征34%關稅率測算，對中國已經(jīng)實現(xiàn)關稅率加征至60%以上（64.7%），參考圖12，對中國整體出口沖擊可能在-3%~-6%，且考慮到對其他國家也加征了關稅，整體影響可能更偏區(qū)間右側，我們?nèi)?5%~-6%。則未來十二個月中國出口增速或較基線降低約5%-6%。無關稅情形出口增速基線以全球GDP增速3%左右為錨，則今年全年出口增速有可能掉入負區(qū)間，或為-2%~-3%。

　　季度節(jié)奏層面，受基數(shù)和前期搶出口兩個因素影響，預計二季度同比讀數(shù)落差最多，或在4-5個百分點左右，這意味著若一季度出口同比大體持平1-2月，落在2%-3%區(qū)間，則二季度出口同比最差可能降至-1%~-3%。

　　（二）對中國GDP的沖擊

　　本次整體關稅率提升18.2%，對中國加征34%，對中國實際GDP沖擊或在-0.25%~-0.9%區(qū)間。主要是參考各機構測算結果，代表性可能受限，且未充分考慮對中國加征關稅高于整體帶來的對中國額外負面沖擊。

　　六、對等關稅對我國出口商品的結構性影響

　　1、整體來看，本次加征關稅后，中國出口仍具比較優(yōu)勢商品或降至25.4%。截至3月，僅考慮美國對中國加征20%關稅情形，中國出口仍具備比價優(yōu)勢的或占比31.3%。疊加當下18.2%普遍關稅提升+34%對華關稅，則中國出口仍具比價優(yōu)勢的或占比25.2%。

　　2、從商品結構層面（97個HS兩位編碼）：賤金屬及其制品、鋼鐵制品、非針織或鉤編的服裝及衣著附件或因為新征收的對等關稅喪失比價優(yōu)勢。

　　七、后續(xù)的關注點

　　1、談判情況。如此激進的加征關稅策略，對美國經(jīng)濟和美國短期通脹讀數(shù)都是不小的壓力，且對等關稅生效時間放到4月9日，也預留出了一定談判時間。2、行業(yè)關稅加征多少？據(jù)白宮高級官員：特朗普計劃對半導體，制藥和潛在的關鍵礦物征收其他行業(yè)關稅，這些不在新關稅的覆蓋范圍之內(nèi)。3、貿(mào)易伙伴反制情況及關稅升級風險。按照美國說法，對等關稅只做了“1/2對等”，給自己留下了充足的再加征空間。

　　八、海外機構預期如何？

　　梳理部分海外預期，首先，總量經(jīng)濟層面比較悲觀，擔憂對經(jīng)濟的“滯脹”沖擊。特別是政策不確定性帶來的負面影響。其次，對于關稅未來預期，認為當下偏鷹派的加征關稅策略，留有后續(xù)談判空間。最后，對于行業(yè)層面，認為對東盟加征關稅過多，對紡織服裝制鞋業(yè)負面沖擊大。

　　風險提示：沒有充分探究美國對不同貿(mào)易伙伴加征稅率差異造成的異質(zhì)影響，可能造成估計結果偏誤；估算方法精度有限；歷史經(jīng)驗不代表未來。

　　報告目錄

　　報告正文

　　美東時間4月2日下午16：00，特朗普公布“互惠對等關稅”具體加征方案：1）對所有進口商品征10%基準關稅，部分國家或地區(qū)另算，標準是“1/2對等”，即按美國估算的貿(mào)易伙伴對美國征收稅率（包括所謂匯率操縱和貿(mào)易壁壘）的一半征收。整體來看最低為10%，即取10%和1/2貿(mào)易伙伴對美國關稅孰高者。2）其中，基準10%關稅將于美東時間4月5日凌晨0：01生效（北京時間4月5日中午12：01），對等關稅將于美東時間4月9日凌晨0：01生效（北京時間4月9日中午12：01）。3）受232條款約束的產(chǎn)品，包括汽車及零部件、鋼鋁、木材、銅將被排除在對等關稅外。4）汽車25%關稅將于美東時間4月3日凌晨0：01生效（北京時間4月3日中午12：01），零部件25%關稅推遲一個月到5月3日生效。4）據(jù)白宮高級官員，符合美墨加協(xié)定的墨西哥、加拿大將繼續(xù)取得豁免，包括芬太尼關稅豁免[腳注1]。

　　注：由于本報告撰寫時美國尚未發(fā)布正式行政令，內(nèi)容可能略有偏差，請以最終公布的行政令為準。

　　一、本次對等關稅美國加征了多少關稅？

　?。ㄒ唬┍敬蚊绹恿硕嗌訇P稅？

　　僅考慮互惠對等關稅的加征，按照2024年各國或地區(qū)占美國進口比例做權重計算加權平均，相當于美國整體關稅率提高18.2%。若考慮剔除232條款涉及的汽車及零部件、鋼鋁及衍生品，其占2024年美國總進口約23.9%，則互惠對等關稅帶來美國整體稅率提高約13.9%，需要注意，該數(shù)字實際有所高估，因為剔除的還應該包括銅、半導體、藥品等關鍵商品，但由于聯(lián)邦公報尚未正式發(fā)布，無法確定這些商品剔除范圍，此處略去不算。（注：后文測算影響時取18.2%，因為剔除的232商品關稅若有加征，有可能高于該數(shù)字，帶來美國整體稅率提升或高于該數(shù)字，我們測算一個偏大的影響）。

　　具體到細分區(qū)域，關注本次互惠對等加征區(qū)域占美國進口比例前30的經(jīng)濟體（合計占比為68.3%）。其中，加征關稅率最高的是柬埔寨49%、越南46%、伊拉克39%、孟加拉國37%、泰國36%，中國大陸位于第6位，加征34%。

　?。ǘ盎セ輰Φ取痹瓌t下還有潛在加征空間嗎？

　　首先，如何理解特朗普的“對等關稅”？1）按照USTR官方說法，應該加征關稅率的測算基于公式：

　　即，美國對A國逆差/美從A國進口。

　　2）我們可以換個更加通俗的思路理解該關稅：美國對A國逆差/美從A國進口大致可以理解為A國對美出口的“利潤率”，美國估算出的貿(mào)易伙伴對美稅率，大體等于該“利潤率”（圖3），而美國宣告的加征稅率，大體等于該利潤率的1/2，即，美國要把貿(mào)易伙伴從美國進口中賺取的利潤與之“對半分”。

　　按照美國對貿(mào)易伙伴稅率的估算，列舉出的150個貿(mào)易伙伴對美國稅率（含匯率政策和貿(mào)易壁壘）加權平均為35%左右，本次加征18.2%，只加了1/2對等，還有16.7%的加征空間。但如果考慮對中國有效關稅率水平=10.7%（2024年）+20%（2-3月新加）+34%（互惠對等新加）=64.7%，而美國估算的中國對美稅率（含匯率政策和貿(mào)易壁壘）約為67%，對中國再加征空間或不大。

　　二、對等關稅對中美通脹的沖擊

　?。ㄒ唬γ绹浀挠绊?/p>

　　邏輯上而言，關稅會導致價格水平一次性的永久上漲，上漲幅度取決于外國出口商與本國進口商和消費者分攤的關稅稅率的比例。至于是否會進一步導致通脹的上行（價格水平持續(xù)上漲且漲幅加速），主要取決于征收關稅后家庭和企業(yè)的通脹預期變化。當中長期通脹預期較好地錨定通脹目標時，與關稅相關的價格上漲對其他價格和工資的影響將較小，關稅對物價的影響就是暫時的。

　　受關稅消息擾動，雖然美國普通消費者的中短期通脹預期明顯升溫，但專業(yè)人士以及市場交易的中長期通脹預期依然平穩(wěn)并未脫錨，因此僅考慮關稅可能帶來的短期影響。大致估算本次關稅稅率提升（18.2%）對短期通脹的提升幅度約為0.7~1.6百分點，中值約1.2個百分點。有三個估算角度：第一，根據(jù)紐約聯(lián)儲工作論文[2]和Amiti、Itskhoki and Konings（2018）[3]的研究（引用極高），美國進口關稅稅率每提高10%，影響短期通脹上升約0.4個百分點。第二，近期的海外研究估算的影響幅度更高，關稅稅率每提高10%，對短期通脹的拉動大約0.5-1個百分點（綜述參見《美國再通脹路徑的隱含條件》）。第三，根據(jù)舊金山聯(lián)儲研究[4]，美國商品消費中的進口比例大約28.4%，假設進口品價格到終端消費的傳導效率為0.5-1（消費者承擔的價格上漲比例為50-100%），則10%的關稅稅率提升，對短期通脹的影響約為0.4-0.9個百分點（關稅稅率提升幅度*進口比例*傳導效率*商品權重）。綜上，10%的整體關稅稅率提高，對應的短期通脹提升幅度約0.4-1個百分點。

　?。ǘχ袊浀挠绊?/p>

　　主要考慮對PPI的影響。理論上，特朗普關稅對PPI的影響渠道包括：第一，全球貿(mào)易前景走弱，出口需求承壓，帶來工業(yè)品價格下行壓力。第二，全球經(jīng)濟下行風險導致的國際大宗商品價格下跌的輸入性影響（大宗品關稅可能導致供需格局短期錯配進而推動價格上漲，比如銅價，但全球需求崩塌最后大概率會導致價格再度下跌）。實際上，上述兩個渠道均可以體現(xiàn)為我國出口增速的下降（前者是因果關系，貿(mào)易需求下降導致出口增速放緩；后者是相關關系，出口增速下滑和國際大宗品價格波動都是全球經(jīng)貿(mào)承壓的結果）。

　　根據(jù)歷史經(jīng)驗，我國出口增速下降1個百分點，對PPI的拖累大約0.2個百分點。我們估計，特朗普對華關稅（34%加征）以及對等關稅（整體稅率提升18.2%）可能導致我國出口增速下降3.5-11個百分點（測算見后文第五章），則對PPI的拖累可能達到0.7-2.2個百分點。鑒于我國目前產(chǎn)業(yè)鏈的完備性和韌性，根據(jù)歷史經(jīng)驗的估算幅度可能會偏高。

　　三、對等關稅提高美國多少財政收入？

　　預計特朗普關稅帶來的財政收入大約3499~5035億美元/年，未來十年累計3.5~5.0萬億美元。

　　提高關稅稅率會增加關稅收入，但稅率上行與收入增加的關系并非線性，需要考慮關稅稅基的變化，也就是關稅的貿(mào)易彈性（關稅稅率每提高1個百分點，貿(mào)易規(guī)模的變化幅度）。特朗普的關稅政策分兩條線展開，一是針對國別/地區(qū)，二是針對特定商品。理論上，關稅帶來的財政收入也應該分國別和商品去細致分析。但實際操作難度極大，需要考慮美國每一個貿(mào)易伙伴和貿(mào)易商品的關稅稅率和貿(mào)易彈性。因此我們可以從整體稅率的視角去分析。L Boer（2023）[腳注5]估計美國關稅的一般均衡的貿(mào)易彈性約為-0.8，CE Boehm（2023）[腳注6]利用國別數(shù)據(jù)估算的短期貿(mào)易彈性為-0.76，長期為-1.75~-2.25。

　　以2024年美國商品進口額為基礎，若貿(mào)易彈性為-0.8，則最優(yōu)的關稅稅率提升幅度約62%，關稅收入增加約10210億美元；若貿(mào)易彈性為-1.75，則最優(yōu)的關稅稅率提升幅度約29%，關稅收入增加約4667億美元；若貿(mào)易彈性為-2.25，則最優(yōu)的關稅稅率提升幅度約22%，關稅收入增加約3630億美元。根據(jù)目前的關稅稅率提升幅度（18.2%）估算，關稅帶來的每年財政收入約3499~5035億美元。

　　四、對等關稅對美歐GDP的沖擊？

　?。ㄒ唬Φ汝P稅對美國GDP的沖擊？

　　特朗普關稅對美國GDP的拖累大約0.2~1.5個百分點（考慮金融沖擊）。綜合海外的三方研究，10%的整體關稅稅率提升，對美國當年GDP的拖累約0.1-0.2個百分點，若考慮金融沖擊，可能達到約0.8個百分點。

　　根據(jù)彭博的研究[腳注7] ，對華60%關稅（反制）+10%基準關稅（不反制），相當于整體稅率提高19個百分點，對當年GDP的拖累約0.3個百分點，兩年的累計拖累約0.5個百分點，若考慮關稅的金融沖擊的間接影響，一年和兩年內(nèi)對GDP的拖累可能分別達到約1.7、2.3個百分點。PIIE的研究[腳注8]認為，10%基準關稅+60%對華關稅，考慮反制措施，對當年GDP的拖累約0.2個百分點，兩年的累計拖累約1.3個百分點。稅收基金會[腳注9]認為，僅考慮對中、加、墨以及汽車、鋼鋁的已有關稅，就將使美國GDP減少0.4個百分點，并減少35.8萬個全職工作崗位。

　　（二）對等關稅對歐元區(qū)GDP的沖擊？

　　本輪美國對歐元區(qū)加征關稅率20%，整體進口關稅率提高18.2%，大體接近，其對歐元區(qū)的經(jīng)濟沖擊或主要源自普加關稅對整體需求造成的負面沖擊。結論是：本次加征關稅（約20%）或影響歐元區(qū)GDP-0.06%~-1%，中值0.5個百分點左右。

　　風險：1）測算高度依賴第一步主流智庫、市場機構估算結果，而這種估算區(qū)間跨度較大，實際精度或有限。比具體數(shù)字更重要的或是方向和量級。2）沒有充分探究美國對不同貿(mào)易伙伴加征稅率差異造成的異質(zhì)影響，可能造成估計結果偏誤。

　　參考主流智庫、市場機構測算，區(qū)分兩種10%關稅基礎情形：1）美國對全球普加10%關稅。對歐元區(qū)GDP年化沖擊約為-0.03%~-0.5%。2）美國僅對歐洲加征10%關稅，對其他地區(qū)關稅不變。對歐元區(qū)GDP年化沖擊約為-0.1%~-0.5%（高盛測算為-1%，其中9成左右影響來自于政策不確定性的沖擊，因此我們在估算中略去，僅作為極端參考）。

　　由于當前情況是對歐元區(qū)加征關稅和整體稅率提升差不多，因此我們采用第1）種情形。代入本次加征稅率情況（約20%），對歐元區(qū)GDP沖擊或為-0.06%~-1%。

　　五、對等關稅對中國出口和GDP的影響

　?。ㄒ唬χ袊隹诘臎_擊

　　1、今年以來特朗普對中國加了多少關稅？

　　今年截至3月累計對華加征20%關稅，本輪加征34%，合計加征54%。

　　2、本次加征關稅對中國出口的影響測算

　　本輪美國對中國加征關稅率34%，整體進口關稅率提高18.2%，其對中國出口的負面沖擊我們參考兩條思路測算，結論是：普加18.2%關稅，或影響中國出口3.5%~5.4%，若額外考慮對中國加征關稅（34%）高于整體可能帶來的貿(mào)易轉(zhuǎn)移影響，則對整體出口沖擊或可達-7%~-11%。需要特別注意，該影響可能存在高估風險，一方面，中國產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢可能使我們保持份額，另一方面，我們或可開拓非美市場填補一部分美國市場損失。

　　風險：1）第一種思路估計結果依賴對美國進口需求價格彈性的估計，而學術論文估計區(qū)間差異較大，可能意味著最終估算的對中國出口影響結果精度相對有限。2）第二種思路下，不同機構用不同模型估算出的對中國出口的影響差異較大，需要謹慎參考。3）沒有充分考慮美國對不同貿(mào)易伙伴加征稅率差異導致的異質(zhì)性影響，或造成估計結果偏誤。

　　一是拆分成兩部分理解：其一，源自美國整體進口需求回落的負面影響，其二，源自美國對中國比對其他國家多加征稅率導致的額外負面影響。

　　第一步，考慮普遍關稅提升→沖擊美國整體進口需求。本次美國整體進口關稅率提高約18.2%，按照關稅與美國進口需求的比例關系，約導致美國進口下滑約36.4%（18.2%/10%*20%）。1）參考部分學者測算，美國整體關稅率提高10%，美國進口需求或下降約12%~40%。Amiti等人（2019）測算的彈性區(qū)間過大，取其區(qū)間中值，區(qū)間最右側（65）不列入計算的基準情形，而作為極端風險參考。2）參考2018-19年歷史數(shù)據(jù)，2018-19年，美國整體進口關稅率由1.8%提高到2.7%，提升0.9%，美國整體進口下滑1.8%，彈性-2.1，即進口關稅率提高10%，美國整體進口下滑約21%。3）綜合1）和2），美國整體關稅率提高10%，進口需求回落20%左右是比較中性保守假設。

　　第二步，測算美國整體進口需求承壓→影響從中國進口的影響，約為美國整體進口需求下滑×美國占中國出口比例（14.7%）=5.4%。

　　第三步，測算對中國“多”加的關稅→貿(mào)易由中國轉(zhuǎn)向別國的影響。考慮中國與美國其他進口來源的加征關稅率差異可能導致美國整體進口需求下滑不對稱的分攤。參考《特朗普關稅的七大估算》，美國對從中國進口需求關稅彈性約為：每對中國加10%關稅（其他不變），美國從中國進口下滑9.3%~25%。本次對中國加征關稅34%，較整體水平高出15.8%，可能導致美國從中國進口再降低14%~39%，拖累中國整體出口2.1%~5.8%。

　　第二-三步疊加，對整體中國出口影響或為-7.5~-11.2%。

　　二是參考（部分）主流機構測算結果，區(qū)間差異較大，美國普加10%關稅，中國出口或降低0.7%~3%，中值為降1.9%。代入本次加征關稅情形（18.2%），或影響中國出口-3.5%。但或還需考慮對中國加征稅率高于整體稅率的貿(mào)易轉(zhuǎn)移影響，此測算或為影響下限。

　　1）PIIE，McKibbin等人利用多國G-Cubed多國模型，測算得出美國普加10%，中國出口年化下降約0.2%（無反制）~0.6%（有反制），未來十年內(nèi)最大影響-0.7%。

　　2）ECB，

　　Gunnella and Quaglietti

　　綜合利用

　　IMF

　　的全球綜合貨幣和財政模型（

　　GIMF

　?。┮约皻W央行的全球模型，測算得到美國普加

　　10%

　　關稅，中國出口量或下降

　　2%~3%

　　。

　　3、二季度出口怎么看？

　　按2-3月加征20%+本次互惠對等加征34%關稅率測算，對中國已經(jīng)實現(xiàn)關稅率加征至60%左右，參考圖12，對中國整體出口沖擊可能在-3%~-6%，且考慮到對其他國家也加征了關稅，整體影響可能更偏區(qū)間右側，我們?nèi)?5%~-6%。則未來十二個月中國出口增速或較基線降低約5%-6%。無關稅情形出口增速基線以全球GDP增速3%左右為錨，則今年全年出口增速有可能掉入負區(qū)間，為-2%~-3%。

　　季度節(jié)奏層面，受基數(shù)和前期搶出口兩個因素影響，二季度同比讀數(shù)落差最多或在4-5個百分點左右，這意味著若一季度出口同比大體持平1-2月，落在2%-3%區(qū)間，則二季度出口同比最差可能降至-1%~-3%。兩個視角去估算這個同比讀數(shù)落差：

　　1）參考《關于“搶出口”的幾點思考》，2018-19年經(jīng)驗告訴我們，美國關稅生效落地后，較落地前有“搶出口”效應的中國對美出口同比增速最大落差可達-24.9%，由于美國占中國出口比例14.7%，因而，中國整體出口同比增速前后落差或可達-3.7%（-24.9%*14.7%）。

　　2）從環(huán)比視角看，由于同比是環(huán)比的連乘，因此二季度同比讀數(shù)與一季度同比的差大體約等于2025Q2環(huán)比與2024Q2環(huán)比的差，而2024Q2出口環(huán)比為11.6%，假設2025年Q2環(huán)比為歷史同期最差6.9%，二者差值約為-4.7%。

　　一個可能的下行風險是2025Q2環(huán)比增速比歷史最差還弱，或相對較難實現(xiàn)。提供一個思考角度：過去20年二季度環(huán)比最低為2013年，6.9%，彼時摩根大通全球制造業(yè)PMI均值49.9%，而有PMI數(shù)據(jù)以來二季度比之還低的年份包括2020Q2（47.8%）、2023Q2（49.6%）、2024Q2（49.7%），出口環(huán)比均高于2013Q2。

　　最樂觀情形則是，2025Q2環(huán)比保持在歷史同期均值16.3%附近不降（類似于2018年Q2，但2018年與當下最大區(qū)別是主要關稅生效落地在下半年），則2025年二季度出口同比可能比一季度還高約4.7%（16.3%-11.6%）。

　?。ǘχ袊鳪DP的沖擊

　　本次整體關稅率提升18.2%，對中國加征34%，對中國實際GDP沖擊或在-0.25%~-0.9%區(qū)間。

　　參考部分機構測算結果：

　　1）IMF（2024），美國普加10%關稅（2025年中生效），有報復反制，中國實際GDP未來兩年-0.3%左右，年化-0.2%左右。代入本次加征情況，美國普加18.2%，或?qū)袊鳪DP年化-0.4%。

　　2）PIIE（McKibbin等人，2024），美國普加10%關稅，中國實際GDP未來兩年較基線最大下降幅度0.13%（無反制）~0.25%（有反制）。美國對中國加征60%關稅，中國實際GDP未來兩年較基線最大下行幅度0.9%~1.2%。代入本次加征情況，美國普加18.2%，或?qū)袊鳪DP年化-0.2%~-0.5%。

　　3）UBS，美國普加10%關稅，中國實際GDP未來三年內(nèi)-0.6%~-0.9%（年化-0.2%~-0.3%），如果再疊加對中國征收60%關稅，則中國GDP未來三年累計-2%~-3%（年化-0.7%~-1%）。代入本次加征情況，美國普加18.2%+對中國加征34%，或?qū)袊鳪DP年化-0.4%~-0.5%+-0.25%~-0.35%=-0.6%~-0.9%。

　　風險：挑選的機構樣本或相對少，測算結果代表性可能受限。

　　六、對等關稅對我國出口商品的結構性影響？

　　1、整體來看，本次加征關稅后，中國出口仍具比較優(yōu)勢商品或降至25.4%。截至3月，僅考慮美國對中國加征20%關稅情形，中國出口仍具備比價優(yōu)勢的或占比31.3%。疊加當下18.2%普遍關稅提升+34%對華關稅，則中國出口仍具比價優(yōu)勢的或占比25.2%。

　　2

　　、從商品結構層面（

　　97

　　個

　　HS

　　兩位編碼）：賤金屬及其制品、鋼鐵制品、非針織或鉤編的服裝及衣著附件或因為新征收的對等關稅喪失比價優(yōu)勢，面臨較大風險。

　　七、后續(xù)的關注點？

　　1、行業(yè)關稅加征多少。據(jù)白宮高級官員：特朗普計劃對半導體，制藥和潛在的關鍵礦物征收其他行業(yè)關稅，這些不在新關稅的覆蓋范圍之內(nèi)。

　　2、各國與美國談判情況。如此激進的加征關稅策略，對美國經(jīng)濟和美國短期通脹讀數(shù)都是不小的壓力，且對等關稅生效時間放到4月9日，也預留出了一定談判時間。

　　3、貿(mào)易伙伴反制情況及關稅升級風險。按照美國說法，對等關稅只做了“1/2對等”，給自己留下了充足的再加征空間。

　　八、海外機構預期如何？

　　梳理部分海外預期，首先，總量經(jīng)濟層面，比較悲觀，擔憂對經(jīng)濟的“滯脹”沖擊。特別是政策不確定性帶來的負面影響。其次，對于關稅未來預期，認為當下偏鷹派的加征關稅策略，留有后續(xù)談判空間。最后，對于行業(yè)層面，認為對東盟加征關稅過多，對紡織服裝制鞋業(yè)負面沖擊大。