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　　中國(guó)銀河策略

　　核心觀點(diǎn)

　　港股基本面分析：（1）2024年報(bào)：2024年，港股營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)約0.55%，增速較2024H1下降1.62pct、較2023年報(bào)下降0.71pct；港股歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)7.8%，較2024H1上升2.09pct、較2023年報(bào)上升9.35pct；港股凈資產(chǎn)收益率（平均）為6.91%，較2023年報(bào)上升0.57pct。（2）2025年業(yè)績(jī)預(yù)期：2025年1-2月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)5.9%，增速比上年全年加快0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，裝備制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)10.6%，對(duì)工業(yè)增長(zhǎng)支撐作用非常明顯；高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)9.1%，比上年全年加快0.2個(gè)百分點(diǎn)。3月份，制造業(yè)PMI指數(shù)為50.5%，比上月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)。2025年一季度，政策支持力度較大的行業(yè)景氣度明顯更高，即“兩新”領(lǐng)域和高技術(shù)行業(yè)，其生產(chǎn)需求均呈擴(kuò)張狀態(tài)。

　　港股行情拆解：（1）2025年以來(lái)，港股三大指數(shù)領(lǐng)漲全球權(quán)益市場(chǎng)。截至3月31日，恒生指數(shù)、恒生科技指數(shù)、恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)分別較上年末上漲15.25%、20.74%、16.83%。其中，從恒生指數(shù)來(lái)看，其EPS貢獻(xiàn)了2.82%的漲幅，其PE估值貢獻(xiàn)了12.1%的漲幅；從恒生科技指數(shù)來(lái)看，其EPS貢獻(xiàn)了11.29%的漲幅，PE估值貢獻(xiàn)了8.49%的漲幅。（2）從絕對(duì)估值來(lái)看，港股仍然低于美股；從相對(duì)估值來(lái)看，恒生科技的PE估值仍然處于歷史中低水平。截至3月31日，恒生指數(shù)的PE、PB分別為10.29倍、1.1倍，分別處于2019年以來(lái)65%、69%分位數(shù)水平。恒生科技指數(shù)的PE、PB分別為22.4倍、3.05倍，分別處于2019年以來(lái)20%、62%分位數(shù)水平。（3）2025年3月31日，10年期美國(guó)國(guó)債到期收益率為4.23%，港股恒生指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率為5.49%，為3年滾動(dòng)均值-1.7倍標(biāo)準(zhǔn)差，處于2010年以來(lái)15%分位。

　　港股資金流向：2025年以來(lái)，港股通資金持續(xù)凈流入，而國(guó)際中介機(jī)構(gòu)資金凈流出情況持續(xù)改善。（1）年初至3月31日，南向資金日均成交額1099億港元，占港股總成交額的44%左右；港股通資金累計(jì)凈流入約4387億港元。從行業(yè)來(lái)看，今年港股通資金累計(jì)凈流入非必需性消費(fèi)1291億港元，凈流入資訊科技業(yè)948億港元，凈流入金融業(yè)850億港元。（2）2025年以來(lái)，國(guó)際中介機(jī)構(gòu)資金凈流入醫(yī)療保健業(yè)，凈流出其余行業(yè)。其中，國(guó)際中介機(jī)構(gòu)資金1月份凈流入醫(yī)療保健業(yè)約43億港元，2月份凈流入資訊科技業(yè)約344億港元，3月份凈流入必需性消費(fèi)22億港元、資訊科技業(yè)9億港元、非必需性消費(fèi)5億港元。

　　港股投資展望：中長(zhǎng)期來(lái)看，港股市場(chǎng)配置價(jià)值較高的三大主線分別是：第一，在國(guó)內(nèi)擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)消費(fèi)等政策刺激下，消費(fèi)行業(yè)業(yè)績(jī)有望繼續(xù)改善，從而促進(jìn)當(dāng)前估值水平處于歷史中低水平的消費(fèi)股上漲。第二，科技政策支持與產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)將迎來(lái)共振，相關(guān)公司業(yè)績(jī)改善預(yù)期較強(qiáng)，科技板塊有望持續(xù)上漲。第三，港股高股息策略仍具備吸引力，尤其是積極進(jìn)行市值管理的央企高股息標(biāo)的。同時(shí)，高股息標(biāo)的可以為投資者提供較為穩(wěn)定的回報(bào)，是較好的避險(xiǎn)資產(chǎn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　國(guó)內(nèi)政策力度及效果不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；海外降息不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；地緣因素?cái)_動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)情緒不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。

　　正文

　　一、港股基本面分析

　?。ㄒ唬?024年報(bào)業(yè)績(jī)

　　截至2025年4月1日，超9成港股上市公司已披露最新業(yè)績(jī)報(bào)告。數(shù)據(jù)顯示，2024年，港股營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)約0.55%，增速較2024H1下降1.62pct、較2023年報(bào)下降0.71pct；港股歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)7.8%，較2024H1上升2.09pct、較2023年報(bào)上升9.35pct；港股凈資產(chǎn)收益率（平均）為6.91%，較2023年報(bào)上升0.57pct?？傮w上，2024年，港股營(yíng)收增速下降，但歸母凈利潤(rùn)增速上升，盈利能力上升。

　　從港股三大指數(shù)來(lái)看，2024年，恒生指數(shù)、恒生科技指數(shù)、恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)的營(yíng)業(yè)收入同比增速分別為2.0%、8.3%、2.3%，分別較2024H1下降3.7pct、0.6pct、4.0pct，較2023年報(bào)上升2.2pct、4.9pct、2.5pct。2024年，恒生指數(shù)、恒生科技指數(shù)、恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)的歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為10.05%、40.05%、10.0%，分別較2024H1下降0.22pct、60.4pct、2.52pct，分別較2023年報(bào)上升10.05pct、24.14pct、10.77pct。

　　從盈利能力來(lái)看，2024年恒生指數(shù)、恒生科技指數(shù)、恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)的凈資產(chǎn)收益率（平均）分別為9.83%，11.81%、9.88%，分別較2023年報(bào)上升0.58pct、3.47pct、0.42pct?？傮w上，2024年，三大指數(shù)的營(yíng)收增速、歸母凈利潤(rùn)增速、盈利能力均較2023年明顯上升，尤其是恒生科技指數(shù)漲幅較大。

　　從恒生綜合行業(yè)指數(shù)來(lái)看，2024年8個(gè)行業(yè)營(yíng)收同比正增長(zhǎng)，9個(gè)行業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比正增長(zhǎng)。其中，非必需性消費(fèi)、資訊科技業(yè)、工業(yè)的營(yíng)收同比增速均超過(guò)8%，歸母凈利潤(rùn)同比增速均超過(guò)30%，若考慮基數(shù)效應(yīng)的影響，則非必需性消費(fèi)業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊僮罡撸浯问琴Y訊科技業(yè)。2024年，金融業(yè)、電訊業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)、原材料業(yè)的營(yíng)收同比小幅正增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)也實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)。公用事業(yè)、必需性消費(fèi)業(yè)、能源業(yè)、地產(chǎn)建筑業(yè)營(yíng)收同比負(fù)增長(zhǎng)，其中公用事業(yè)、必需性消費(fèi)業(yè)歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)，而能源業(yè)、地產(chǎn)建筑業(yè)的歸母凈利潤(rùn)同比負(fù)增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)壓力較大。

　　從盈利能力來(lái)看，2024年，資訊科技業(yè)、能源業(yè)、非必需性消費(fèi)、必需性消費(fèi)的凈資產(chǎn)收益率（平均）均超10%。2024年，恒生綜合行業(yè)指數(shù)中9個(gè)行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（平均）較2023年上升，其中，資訊科技業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)、非必需性消費(fèi)、工業(yè)、原材料業(yè)的漲幅均超1pct。

　?。ǘ?025年業(yè)績(jī)預(yù)期

　　2025年1-2月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)5.9%，增速比上年全年加快0.1個(gè)百分點(diǎn)。從環(huán)比看，2月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值比上月增長(zhǎng)0.51%。分三大門(mén)類看，1-2月份，采礦業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.3%，制造業(yè)增長(zhǎng)6.9%，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長(zhǎng)1.1%。制造業(yè)中，1-2月份，裝備制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)10.6%，對(duì)工業(yè)增長(zhǎng)支撐作用非常明顯；高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)9.1%，比上年全年加快0.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　1-2月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)2.8%，增速較2024年全年加快0.7個(gè)百分點(diǎn)。1-2月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降0.3%，降幅較2024年全年收窄3.0個(gè)百分點(diǎn)。其中制造業(yè)改善明顯，1-2月份同比增長(zhǎng)4.8%，拉動(dòng)全部規(guī)上工業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)3.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　制造業(yè)中，受生產(chǎn)較好帶動(dòng)，裝備制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)8.1%，高于全部規(guī)上工業(yè)平均水平5.3個(gè)百分點(diǎn)；利潤(rùn)由2024年全年同比下降0.2%轉(zhuǎn)為增長(zhǎng)5.4%，拉動(dòng)全部規(guī)上工業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)1.4個(gè)百分點(diǎn)，為規(guī)上工業(yè)利潤(rùn)恢復(fù)提供重要支撐。裝備制造業(yè)的8個(gè)行業(yè)中有6個(gè)行業(yè)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，其中，鐵路船舶航空航天、儀器儀表等行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)較快，同比分別增長(zhǎng)88.8%、26.7%，在大規(guī)模設(shè)備更新相關(guān)政策帶動(dòng)下，通用設(shè)備、專用設(shè)備行業(yè)利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)6.0%、5.9%。

　　此外，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，在汽車(chē)置換更新補(bǔ)貼政策帶動(dòng)下，汽車(chē)制造業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)11.7%；在電子、家電產(chǎn)品以舊換新政策惠及面不斷擴(kuò)大的背景下，智能消費(fèi)設(shè)備制造、家用廚房電器具制造、家用制冷電器具制造等行業(yè)利潤(rùn)分別增長(zhǎng)125.5%、19.9%、19.2%。相關(guān)產(chǎn)品的鏈條行業(yè)利潤(rùn)較快增長(zhǎng)，其中，家用電力器具專用配件制造、汽車(chē)零部件及配件制造、光電子器件制造等行業(yè)利潤(rùn)分別增長(zhǎng)18.4%、15.3%、9.3%。

　　據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，2025年1-2月份，中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額83731億元，同比增長(zhǎng)4.0%，比上年全年加快0.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，除汽車(chē)以外的消費(fèi)品零售額76838億元，增長(zhǎng)4.8%。

　　其中，1-2月份，中國(guó)限額以上企業(yè)商品零售總額累計(jì)值29334億元，同比增長(zhǎng)4.4%，比上年全年加快1.7個(gè)百分點(diǎn)?；旧铑惡筒糠稚?jí)類商品銷售增勢(shì)較好，限額以上單位糧油食品類、體育娛樂(lè)用品類商品零售額分別增長(zhǎng)11.5%、25.0%。消費(fèi)品以舊換新政策繼續(xù)顯效，限額以上單位通訊器材類、文化辦公用品類、家具類、家用電器和音像器材類商品零售額分別增長(zhǎng)26.2%、21.8%、11.7%、10.9%。1-2月份，汽車(chē)銷售額雖有所下降，但銷售數(shù)量保持增長(zhǎng)。據(jù)汽車(chē)流通協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，1-2月國(guó)內(nèi)乘用車(chē)零售量同比增長(zhǎng)1.2%，其中2月份同比增長(zhǎng)26%，呈加快上升態(tài)勢(shì)。

　　房地產(chǎn)方面，新建商品房銷售面積10746萬(wàn)平方米，同比下降5.1%，降幅比上年全年收窄7.8個(gè)百分點(diǎn)。新建商品房銷售額10259億元，下降2.6%，降幅收窄14.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　2025年1-2月份，從70個(gè)大中城市的新建商品住宅價(jià)格指數(shù)來(lái)看，一線城市連續(xù)兩個(gè)月環(huán)比上漲，二線城市1月環(huán)比上漲、2月持平，三線城市環(huán)比連續(xù)2個(gè)月下降。從70個(gè)大中城市的二手住宅價(jià)格指數(shù)來(lái)看，一線城市1月環(huán)比上漲、2月環(huán)比下降，二線城市、三線城市均連續(xù)兩個(gè)月環(huán)比下降?？傮w上來(lái)看，一線城市房?jī)r(jià)企穩(wěn)跡象增多。

　　1-2月份，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）52619億元，同比增長(zhǎng)4.1%，增速比2024年全年加快0.9個(gè)百分點(diǎn)。從環(huán)比看，2月份固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）增長(zhǎng)0.49%。在加大民生基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和大規(guī)模設(shè)備更新政策作用下，制造業(yè)投資較快增長(zhǎng)，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速加快，帶動(dòng)投資增長(zhǎng)回升。制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)9.0%，增速明顯快于全部投資增長(zhǎng)；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資增長(zhǎng)25.4%；基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增長(zhǎng)5.6%，比上年全年加快1.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　3月份，春節(jié)因素影響逐步消退，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)加快，制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)、非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)和綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)分別為50.5%、50.8%和51.4%，比上月上升0.3、0.4和0.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　從制造業(yè)PMI指數(shù)的分類指數(shù)來(lái)看，3月，生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為52.6%和51.8%，比上月上升0.1和0.7個(gè)百分點(diǎn)，擴(kuò)張有所加快。受制造業(yè)產(chǎn)需回升等因素帶動(dòng)，企業(yè)采購(gòu)意愿較強(qiáng)，采購(gòu)量指數(shù)為51.8%，連續(xù)兩個(gè)月保持?jǐn)U張。從行業(yè)看，鐵路船舶航空航天設(shè)備、計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備等行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均升至55.0%以上較高景氣區(qū)間，相關(guān)行業(yè)產(chǎn)需加快釋放；木材加工及家具、石油煤炭及其他燃料加工等行業(yè)兩個(gè)指數(shù)均低于臨界點(diǎn)，相關(guān)行業(yè)供需仍顯不足。

　　3月，非制造業(yè)行業(yè)中，建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為53.4%，比上月上升0.7個(gè)百分點(diǎn)。受氣候轉(zhuǎn)暖，各地建設(shè)項(xiàng)目加快推進(jìn)等因素影響，建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)繼續(xù)回升，為53.4%，比上月上升0.7個(gè)百分點(diǎn)。3月，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為50.3%，比上月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)。從行業(yè)看，水上運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、郵政、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、貨幣金融服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均位于55.0%以上較高景氣區(qū)間；餐飲、生態(tài)保護(hù)及公共設(shè)施管理、文化體育娛樂(lè)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均低于臨界點(diǎn)。

　　總體上來(lái)看，2025年一季度，政策支持力度較大的行業(yè)景氣度明顯更高，即“兩新”領(lǐng)域和高技術(shù)行業(yè)，其生產(chǎn)需求均呈擴(kuò)張狀態(tài)。展望后市，一方面，政策效果將繼續(xù)顯現(xiàn)，且有望間接帶動(dòng)其他行業(yè)。另一方面，還需要關(guān)注美國(guó)關(guān)稅政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。

　　二、港股行情拆解?

　?。ㄒ唬┕乐?、EPS的貢獻(xiàn)

　　2025年以來(lái)，港股三大指數(shù)領(lǐng)漲全球權(quán)益市場(chǎng)。截至3月31日，恒生指數(shù)、恒生科技指數(shù)、恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)分別較上年末上漲15.25%、20.74%、16.83%。

　　其中，1月初至1月13日，三大指數(shù)小幅下跌；1月14日至3月18日，三大指數(shù)大幅上漲，恒生科技指數(shù)漲幅達(dá)44.61%；3月19日至3月31日，三大指數(shù)震蕩回調(diào)，恒生科技指數(shù)跌幅達(dá)11.64%。

　　截至2025年3月31日，恒生指數(shù)較上年末上漲15.25%，其中EPS貢獻(xiàn)了2.82%的漲幅，PE估值貢獻(xiàn)了12.1%的漲幅。估值的貢獻(xiàn)可進(jìn)一步分解，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（10年期美債收益率，下同）下降后貢獻(xiàn)了3.6%的漲幅，ERP下降后貢獻(xiàn)了8.5%的漲幅。估值上漲在此輪港股上漲中起主導(dǎo)作用。

　　從恒生科技指數(shù)來(lái)看，截至2025年3月31日，其較上年末上漲20.74%，其中EPS貢獻(xiàn)了11.29%的漲幅，PE估值貢獻(xiàn)了8.49%的漲幅。估值的貢獻(xiàn)可進(jìn)一步分解，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降后貢獻(xiàn)了7.84%的漲幅，ERP下降后貢獻(xiàn)了0.65%的漲幅?？萍脊珊枯^高的恒生科技指數(shù)的估值和盈利漲幅均較高。

　　截至3月31日，恒生指數(shù)的PE、PB分別為10.29倍、1.1倍，分別處于2019年以來(lái)65%、69%分位數(shù)水平。恒生科技指數(shù)的PE、PB分別為22.4倍、3.05倍，分別處于2019年以來(lái)20%、62%分位數(shù)水平。恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)PE、PB分別為9.56倍、1.01倍，分別處于2019年以來(lái)73%、67%分位數(shù)水平。

　　相比之下，美股三大指數(shù)標(biāo)普500指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)的PE估值分別為25.84倍、28.75倍、37.75倍，分別處于2019年以來(lái)60%、82%、44%分位數(shù)水平。標(biāo)普500指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)的PB估值分別為4.77倍、8.03倍、5.8倍，分別處于2019年以來(lái)87%、95%、65%分位數(shù)水平。

　　從絕對(duì)估值來(lái)看，港股仍然低于美股；從相對(duì)估值來(lái)看，恒生科技指數(shù)的PE估值仍然處于歷史中低水平。

　　3月31日，恒生綜合行業(yè)估值分化較大。醫(yī)療保健業(yè)、必需性消費(fèi)、非必需性消費(fèi)、資訊科技業(yè)的PE估值均處于2019年以來(lái)40%分位數(shù)以下。工業(yè)、公用事業(yè)、地產(chǎn)建筑業(yè)的PB估值均處于2019年以來(lái)40%分位數(shù)以下。上述行業(yè)估值均處于歷史中低水平。

　　2025年3月31日，10年期美國(guó)國(guó)債到期收益率為4.23%，港股恒生指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率（1/恒生指數(shù)PE-10年期美國(guó)國(guó)債到期收益率）為5.49%，為3年滾動(dòng)均值-1.7倍標(biāo)準(zhǔn)差，處于2010年以來(lái)15%分位。

　　截至2025年3月31日，恒生指數(shù)PE為10.29倍，10年期中國(guó)國(guó)債到期收益率為1.8129%，從而港股恒生指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率（1/恒生指數(shù)PE-10年期中國(guó)國(guó)債到期收益率）為7.9%，為均值（3年滾動(dòng)）-0.67倍標(biāo)準(zhǔn)差，處于2010年以來(lái)76%分位。

　?。ǘ┩顿Y擁擠度

　　2025年2月以來(lái)，港股市場(chǎng)成交額快速上升。港交所1月、2月、3月的日均成交額分別為1390億港元、2105億港元、3150億港元。同時(shí)，港股賣(mài)空金額占成交額比例1月、2月、3月分別為12.5%、10.8%、11.8%。

　　從擁擠度情況來(lái)看，2025年以來(lái)港股科網(wǎng)股成交額占比先升后降。截至3月31日，非必需性消費(fèi)業(yè)成交額占比為20.46%，處于2019年以來(lái)93%分位；資訊科技業(yè)成交額占比為19.26%，處于2019年以來(lái)44%分位。近期，醫(yī)療保健業(yè)投資擁擠度逐漸上升，3月31日，醫(yī)療保健業(yè)成交額占比為6.3%，處于2019年以來(lái)83%分位。

　　三、資金流向分析 ?

　?。ㄒ唬C(jī)構(gòu)資金流向

　　為了解港股市場(chǎng)投資者資金流向，本文估算2025年以來(lái)四類中介機(jī)構(gòu)凈流入港股情況。估算方法如下：第一步，計(jì)算每個(gè)交易日中介機(jī)構(gòu)持股數(shù)量變化；第二步，將中介機(jī)構(gòu)持股數(shù)量變化與每日股價(jià)均價(jià)相乘，估算中介機(jī)構(gòu)資金凈流入流出情況；第三步，將日度數(shù)據(jù)相加，得到月度數(shù)據(jù)。

　　估算結(jié)果顯示，2025年以來(lái)，港股通資金持續(xù)凈流入，而國(guó)際中介機(jī)構(gòu)資金凈流出情況持續(xù)改善。2025年1月份，港股通、中資中介機(jī)構(gòu)、香港本地中介機(jī)構(gòu)分別凈流入1194億港元、200億港元、20億港元，而國(guó)際中介機(jī)構(gòu)凈流出1336億港元。其中，港股通資金凈流入資訊科技業(yè)602億港元，凈流入金融業(yè)220億港元；而國(guó)際中介機(jī)構(gòu)資金凈流出資訊科技業(yè)755億港元，凈流出金融業(yè)247億港元。

　　2月份，港股通凈流入1363億港元，而中資中介機(jī)構(gòu)、香港本地中介機(jī)構(gòu)、國(guó)際中介機(jī)構(gòu)分別凈流出554億港元、175億港元、889億港元。其中，港股通資金凈流入非必需消費(fèi)業(yè)670億港元，凈流入金融業(yè)316億港元，凈流入資訊科技業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)的金額分別為160億港元、138億港元。而國(guó)際中介機(jī)構(gòu)資金凈流入資訊科技業(yè)344億港元，凈流出非必需性消費(fèi)402億港元，凈流出電訊業(yè)353億港元，凈流出金融業(yè)294億港元。

　　3月份，港股通、中資中介機(jī)構(gòu)分別凈流入1840億港元、564億港元，而香港本地中介機(jī)構(gòu)、國(guó)際中介機(jī)構(gòu)分別凈流出57億港元、550億港元。其中，港股通資金凈流入非必需性消費(fèi)584億港元、凈流入金融業(yè)、電訊業(yè)資金分別為313億港元、229億港元；中資中介機(jī)構(gòu)凈流入資訊科技業(yè)418億港元；國(guó)際中介機(jī)構(gòu)資金凈流入必需性消費(fèi)22億港元，凈流入資訊科技業(yè)、非必需性消費(fèi)金額分別為9億港元、5億港元，凈流出其余行業(yè)。

　　截至2025年3月31日，港股市場(chǎng)中，港股通持股市值占比11.4%，中資中介機(jī)構(gòu)持股市值占比8.2%，香港本地中介機(jī)構(gòu)持股市值占比3.1%，國(guó)際中介機(jī)構(gòu)持股市值占比42.5%。上述四類中介機(jī)構(gòu)合計(jì)持股市值占比65.2%，其余34.8%的港股市值由個(gè)人投資者、公司法人、政府等主體持有。與2020年末相比，港股通持股市值占比上升了6.9個(gè)百分點(diǎn)，中資中介機(jī)構(gòu)持股市值占比上升了0.7個(gè)百分點(diǎn)，香港本地中介機(jī)構(gòu)持股市值占比上升了0.4個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)際中介機(jī)構(gòu)持股市值占比下降了3.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　從行業(yè)層面來(lái)看，截至2025年3月31日，國(guó)際中介機(jī)構(gòu)在非必需性消費(fèi)業(yè)、資訊科技業(yè)這兩個(gè)行業(yè)中持股市值占比均超過(guò)50%，擁有絕對(duì)的影響力；在醫(yī)療保健業(yè)、金融業(yè)、必需性消費(fèi)業(yè)、地產(chǎn)建筑業(yè)、原材料業(yè)、公用事業(yè)、工業(yè)這7個(gè)行業(yè)中持股市值占比均超過(guò)30%，擁有相對(duì)占優(yōu)的影響力。港股通在能源業(yè)、電訊業(yè)中持股市值占比分別為23.7%、15.9%，擁有相對(duì)占優(yōu)的影響力。

　　2025年3月末與2024年末相比，國(guó)際中介機(jī)構(gòu)在醫(yī)療保健業(yè)中持股市值占比上升了0.5pct，在其余行業(yè)中持股市值占比均下降。港股通必需性消費(fèi)業(yè)中持股占比下降了0.4pct，在其余行業(yè)中持股市值占比均上升。

　　（二）南向資金流向

　　南向資金在港股市場(chǎng)成交額自2014年以來(lái)總體呈上升趨勢(shì)，在港股成交額中占比也呈上升趨勢(shì)。2025年初至3月31日，港交所市場(chǎng)日均成交額為2427億港元，南向資金日均成交額1099億港元；南向資金成交額占港股總成交額的44%左右。

　　從港股通資金凈流入額來(lái)看，2024年港股通資金凈流入約8079億港元。2025年一季度，港股通資金凈流入約4387億港元，占2024年全年的54%；57個(gè)交易日中有48個(gè)交易日港股通資金凈流入額為正值，即約84%的交易日中港股通凈流入港股市場(chǎng)。

　?。ㄈ┩赓Y流向

　　當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月19日，美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率維持在4.25%-4.50%不變，符合市場(chǎng)預(yù)期。點(diǎn)陣圖顯示，2025年預(yù)計(jì)將降息兩次，與去年12月一致。

　　美聯(lián)儲(chǔ)大幅下調(diào)2025年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，同時(shí)上調(diào)通脹預(yù)期、上調(diào)失業(yè)率預(yù)期，表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)不確定性上升。美聯(lián)儲(chǔ)FOMC經(jīng)濟(jì)預(yù)期顯示，2025年GDP增速預(yù)期中值為1.7%，去年12月預(yù)期為2.1%；2025核心PCE通脹預(yù)期中值2.8%，去年12月預(yù)期為2.5%；2025失業(yè)率預(yù)期中值4.4%，去年12月預(yù)期為4.3%。鮑威爾表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)總體強(qiáng)勁，調(diào)查顯示經(jīng)濟(jì)不確定性加劇。美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性有所上升，但并不高。市場(chǎng)信心大幅下滑，但經(jīng)濟(jì)活動(dòng)尚且沒(méi)有。

　　從通脹來(lái)看，美國(guó)通脹反彈擔(dān)憂上升。美國(guó)2月核心PCE物價(jià)指數(shù)同比上漲2.8%，超過(guò)預(yù)期的2.7%和前值2.6%；環(huán)比則上漲0.4%，超出預(yù)期和前值0.3%，創(chuàng)2024年1月以來(lái)新高。

　　經(jīng)濟(jì)層面，美國(guó)3月標(biāo)普全球制造業(yè)PMI初值49.8，為3個(gè)月以來(lái)新低，預(yù)期51.8，2月終值52.7。美國(guó)制造業(yè)景氣度下降明顯。但美國(guó)3月服務(wù)業(yè)PMI初值54.3，預(yù)期50.8，2月終值51；綜合PMI初值53.5，2月終值51.6。中長(zhǎng)期來(lái)看，貿(mào)易政策不確定性或因拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　四、港股市場(chǎng)投資展望

　　展望后市，隨著港股盈利穩(wěn)步回升，2025年港股有望繼續(xù)上漲。但同時(shí)需要關(guān)注美國(guó)貿(mào)易政策、美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏的影響。中長(zhǎng)期來(lái)看，港股市場(chǎng)配置價(jià)值較高的三大主線分別是：

　?。ㄒ唬┱咧С至Χ容^大的消費(fèi)板塊

　　今年的政府工作報(bào)告指出“出臺(tái)實(shí)施政策要能早則早、寧早勿晚”，而提振消費(fèi)是今年政府工作的首要任務(wù)。2025年3月5日，十四屆全國(guó)人大三次會(huì)議舉行開(kāi)幕會(huì)，國(guó)務(wù)院總理李強(qiáng)代表國(guó)務(wù)院，作政府工作報(bào)告。2025年政府全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展工作任務(wù)中，“大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”被放在第一位，突出了政策層面對(duì)于擴(kuò)大內(nèi)需的高度重視。消費(fèi)方面，政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)將“實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)”，供給端增加優(yōu)質(zhì)供給，需求端促進(jìn)居民增收，安排超長(zhǎng)期特別國(guó)債3000億元支持消費(fèi)品以舊換新。重點(diǎn)提到的領(lǐng)域有：健康、養(yǎng)老、托幼、家政等多元化消費(fèi)，數(shù)字、綠色、智能等新型消費(fèi)，文化、旅游、體育等消費(fèi)，免稅店和入境消費(fèi)。

　　3月16日，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》。《方案》的出臺(tái)標(biāo)志著我國(guó)擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略進(jìn)入提質(zhì)增效階段?！斗桨浮窂奶嵘M(fèi)能力、優(yōu)化消費(fèi)供給、塑造消費(fèi)環(huán)境、協(xié)同多方政策這四大維度破解消費(fèi)制約，有望形成“收入增長(zhǎng)-供給升級(jí)-信心提振”的良性循環(huán)，為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展注入持續(xù)動(dòng)能。主要涉及銀發(fā)經(jīng)濟(jì)、餐飲服務(wù)、家政服務(wù)、旅游消費(fèi)、文娛消費(fèi)、冰雪經(jīng)濟(jì)、入境消費(fèi)、汽車(chē)、家電、家裝、消費(fèi)電子、住房消費(fèi)、游戲消費(fèi)、數(shù)字消費(fèi)、低空消費(fèi)等領(lǐng)域。3月17日，國(guó)家發(fā)展改革委副主任李春臨在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上表示，《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》是一份牽頭管總的綜合性文件?！斗桨浮钒l(fā)布后，還會(huì)有若干部門(mén)的專項(xiàng)工作方案，各項(xiàng)政策將進(jìn)一步細(xì)化實(shí)化。當(dāng)前消費(fèi)板塊估值處于相對(duì)低位，在一系列提振消費(fèi)行動(dòng)影響下，消費(fèi)板塊業(yè)績(jī)有望持續(xù)改善，投資者信心也有望受到提振，帶動(dòng)大消費(fèi)板塊行情向上。

　　從消費(fèi)行業(yè)指數(shù)來(lái)看，自由流通市值最大板塊，即可選消費(fèi)零售行業(yè)，2025年一季度收盤(pán)價(jià)累計(jì)上漲了23.1%；其次，自由流通市值較大的汽車(chē)與零配件、消費(fèi)者服務(wù)、醫(yī)藥生物分別上漲27.5%、58.63%、26.27%；而自由流通市值較小的耐用消費(fèi)品、家庭用品分別上漲78.25%、32.49%。

　　從當(dāng)前估值水平來(lái)看，截至3月31日，紡織服裝、食品飲料、醫(yī)療設(shè)備與服務(wù)、醫(yī)藥生物等行業(yè)的市盈率、市凈率、市銷率均處于2019年以來(lái)40%分位數(shù)水平以下，估值上漲空間仍然較大?？蛇x消費(fèi)零售的市盈率分位數(shù)低于20%，但其市凈率分位數(shù)、市銷率分位數(shù)均高于50%，其估值總體處于中低水平。家電的市盈率分位數(shù)低于40%，但其市凈率分位數(shù)、市銷率分位數(shù)均高于60%，其估值總體處于中低水平。上述行業(yè)投資價(jià)值相對(duì)較高。

　　（二）業(yè)績(jī)兌現(xiàn)預(yù)期較強(qiáng)的科技板塊

　　受DeepSeek大規(guī)模應(yīng)用帶動(dòng)，2025年港股科技公司和電信運(yùn)營(yíng)商算力方面的資本開(kāi)支規(guī)?？傮w呈上升趨勢(shì)。據(jù)公司年報(bào)和公司業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)數(shù)據(jù)，騰訊控股公司2024年資本開(kāi)支為767.60億元人民幣，同比增長(zhǎng)221%。2025年預(yù)計(jì)資本開(kāi)支將占其收入的10%-22%，市場(chǎng)普遍預(yù)期在660億至1450億元人民幣之間。阿里巴巴2024年資本開(kāi)支為767億元人民幣，2025年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)公布，計(jì)劃在未來(lái)三年內(nèi)投入超過(guò)3800億元人民幣用于AI和云計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，年均資本開(kāi)支預(yù)計(jì)為1300億元人民幣。百度2024年資本開(kāi)支為81.34億元人民幣。

　　中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通三大運(yùn)營(yíng)商在2025年的資本開(kāi)支計(jì)劃總額達(dá)到了2898億元。三家公司2025年資本開(kāi)支規(guī)模預(yù)計(jì)低于2024年資本開(kāi)支規(guī)模，但在算力投資方面的資本開(kāi)支規(guī)模均較2024年上升，表明AI技術(shù)在運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)中的重要性提升，將運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和升級(jí)。

　　科技板塊依然具備較高投資機(jī)會(huì)，在2025年政府工作報(bào)告中，今年第二、三項(xiàng)政府工作任務(wù)分別是“因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”“深入實(shí)施科教興國(guó)戰(zhàn)略，提升國(guó)家創(chuàng)新體系整體效能”，再次體現(xiàn)政府對(duì)科技產(chǎn)業(yè)的重視。展望后市，科技政策支持與產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)將迎來(lái)共振，相關(guān)公司業(yè)績(jī)改善預(yù)期較強(qiáng)，AI產(chǎn)業(yè)鏈有望迎來(lái)持續(xù)上漲行情。

　　2025年一季度，信息技術(shù)領(lǐng)域，軟件服務(wù)行業(yè)指數(shù)上漲了17.37%，漲幅相對(duì)落后于硬件設(shè)備指數(shù)和半導(dǎo)體指數(shù)。通訊服務(wù)領(lǐng)域，傳媒行業(yè)指數(shù)上漲了19.52%，漲幅高于電信服務(wù)行業(yè)指數(shù)。從估值來(lái)看，截至3月31日，軟件服務(wù)、傳媒的PE（TTM）估值均低于2019年以來(lái)20%分位數(shù)水平，PS（TTM）估值均低于2019年以來(lái)50%分位數(shù)水平，估值整體處于歷史中低水平，上漲空間相對(duì)較大。

　?。ㄈ┓旨t力度較大的高股息板塊

　　特朗普上任后，其政策高度不確定，美國(guó)加征關(guān)稅政策擾動(dòng)不斷，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好隨之波動(dòng)。高股息標(biāo)的可以為投資者提供較為穩(wěn)定的回報(bào)，是較好的避險(xiǎn)資產(chǎn)。

　　截至3月31日，能源業(yè)、金融業(yè)、地產(chǎn)建筑業(yè)、公用事業(yè)的股息率均高于5%，且均處于2019年以來(lái)50%分位數(shù)水平以上，投資上述行業(yè)有利于投資者獲取穩(wěn)定收益。

　　五、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　國(guó)內(nèi)政策力度及效果不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；海外降息不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；地緣因素?cái)_動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)情緒不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。