中金公司發(fā)布研報(bào)稱，維持舜宇光學(xué)科技（02382）2025/2026年歸母凈利潤35.19/40.85億元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2025/2026年P(guān)/E19.2x/16.3x。維持跑贏行業(yè)評級和99.2港幣目標(biāo)價(jià)，對應(yīng)2025/2026年P(guān)/E 29.1x/24.6x。

　　中金主要觀點(diǎn)如下：

　　舜宇光學(xué)科技公布3月出貨量數(shù)據(jù)

　　1）手機(jī)光學(xué)：公司手機(jī)攝像模組出貨3，731.4萬片，同/環(huán)比-10.9%/+5.5%，同行中，丘鈦手機(jī)攝像模組出貨2，944.2萬片，同/環(huán)比-20.1%/+28.5%，公司與其趨勢相似。手機(jī)鏡頭出貨9，431.6萬片，同/環(huán)比-16.3%/-2.9%，同行中，大立光月度營收同/環(huán)比+42%/+3%，二者差異主要來自客戶結(jié)構(gòu)不同以及ASP上升。該行認(rèn)為公司手機(jī)攝像模組和鏡頭3月出貨量同比下滑的原因包括安卓系去年同期高基數(shù)，以及公司優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。2）車載相關(guān)產(chǎn)品：公司車載鏡頭出貨982.1萬片，同/環(huán)比+16.5%/+11.5%，主因智駕平權(quán)帶動(dòng)客戶端需求有所提升。3）其他領(lǐng)域：公司其他鏡頭出貨695.0萬片，同/環(huán)比+61.1%/+4.1%；其他光電產(chǎn)品出貨288.8萬片，同/環(huán)比-11.7%/+10.8%。

　　手機(jī)光學(xué)處于傳統(tǒng)淡季，短期出貨受高基數(shù)影響

　　行業(yè)層面，以龍頭廠商為參考，舜宇和丘鈦Q1攝像模組合計(jì)出貨量同比下滑24%，舜宇Q1手機(jī)鏡頭出貨量同比下滑7%，該行認(rèn)為一方面是由于龍頭廠商優(yōu)化自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，另一方面則是由于1Q24安卓客戶備貨積極，導(dǎo)致1Q25即使存在國補(bǔ)拉動(dòng)，需求的同比變動(dòng)仍受到高基數(shù)的壓制。

　　公司層面，考慮到Q1為消費(fèi)電子傳統(tǒng)淡季，該行認(rèn)為進(jìn)入Q2后公司手機(jī)光學(xué)產(chǎn)品出貨量或?qū)h(huán)比增長，全年仍有希望實(shí)現(xiàn)同比增長；同時(shí)，公司明確了優(yōu)化產(chǎn)品組合和提升盈利能力為主要方向，并給出了手機(jī)鏡頭/手機(jī)攝像模組8~10%/25~30%的毛利率指引（高于24年），該行認(rèn)為公司ASP和毛利率有望維持向上趨勢，并對沖產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的出貨量影響。

　　車載鏡頭同比增幅擴(kuò)大，智駕利好初步顯現(xiàn)

　　隨著圣誕和春節(jié)因素的消化，舜宇3月車載鏡頭出貨量恢復(fù)環(huán)比增長，達(dá)到982.1萬片。同比來看，1~3月單月增幅逐步擴(kuò)大，分別為同比增長6.5%/12.9%/16.5%，趨向全年同比增長15~20%的指引，該行認(rèn)為可能受到國內(nèi)客戶老車型庫存下降、智駕款新車型備貨的推動(dòng)，建議關(guān)注后續(xù)月份智駕車型銷量及公司份額變化。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)電子需求疲軟，汽車智能化進(jìn)展不及預(yù)期，AR/VR需求不及預(yù)期。