華爾街見聞

　　中信建投證券認為，美債的到期償付和新增供給規(guī)模確實不低，但并未邊際惡化。真正需要關(guān)注的問題在于：美國企業(yè)債市場面臨到期與基本面惡化的雙重壓力；美債的真正供給考驗，或在下半年債限解決和減稅落地，預(yù)計美聯(lián)儲會開啟新一輪結(jié)構(gòu)性 QE 進行配合。

　　被市場熱烈討論的“2025 年美債到期規(guī)模大幅上升至 9 萬億美元”、“6 月到期規(guī)模就高達 6 萬億美元”兩則消息，究竟如何看待？

　　4月23日，中信建投證券在研報中指出，市場熱議美債的到期償付壓力，存在一定誤解，美國國債的到期償付和新增供給規(guī)模確實不低，但并未邊際惡化。真正需要關(guān)注的問題在于：

第一，美國企業(yè)債市場面臨到期與基本面惡化的雙重壓力；第二，美國國債的真正供給考驗，或在下半年債限解決和減稅落地，預(yù)計聯(lián)儲會開啟新一輪結(jié)構(gòu)性 QE 進行配合。

　　美債到期償付“危機”，市場存在誤解

　　針對市場任意的美債到期償付“危機”，中信建投證券報告認為，市場存在誤解：

（1）2025 年美債到期規(guī)模出現(xiàn)尖峰是“假象”

所謂2025年美債到期規(guī)模“尖峰”完全是統(tǒng)計方法的產(chǎn)物。由于短期國庫券全部期限在1年以內(nèi)，導(dǎo)致任何一年的到期規(guī)?？雌饋矶籍惓｝嫶?。實際上，2024年和2025年的實際到期規(guī)模差異并不顯著，考慮到2025年仍將大量依賴短債融資，2026年的實際到期規(guī)模很可能也在9萬億左右。

（2）中長期美債的到期壓力實際在下降

數(shù)據(jù)顯示，雖然總到期規(guī)模表面很高，但核心組成部分是短期國庫券，而關(guān)鍵的中長期附息國債到期規(guī)模反而呈現(xiàn)下降趨勢，2025年甚至低于2023年和2024年的水平。短期國庫券主要持有者為貨幣基金等機構(gòu)，對長端利率影響有限。

（3）美債總體供給壓力未惡化

更精準的供給壓力指標是財政部公布的附息國債拍賣計劃，因其同時包含了續(xù)作到期債券和新增發(fā)行。數(shù)據(jù)表明，自2023年8月上調(diào)拍賣規(guī)模后，2024年第二季度開始，發(fā)行節(jié)奏保持穩(wěn)定，特別是10年期美債發(fā)行量未再增加。

　　報告認為，整體看，近年來美國國債的到期和新增一直不低，并非今年獨有；此外，美債違約概率低，眼下利率水平高，將低利率到期老券置換成高利率新發(fā)券，對市場有吸引力。因此，單純從到期償付規(guī)模來論證美債市場存在風(fēng)險，邏輯上有瑕疵。

　　到期償付壓力更多體現(xiàn)在美國信用債市場

　　相比國債市場，美國企業(yè)債領(lǐng)域才是真正需要警惕的風(fēng)險點，主要面臨三重壓力：

到期規(guī)模持續(xù)攀升

自2023年起，美國企業(yè)債到期規(guī)模進入上升通道，2025年將達到9100億美元，較上年增加450億，預(yù)計2026年仍將顯著上升。

重置成本大幅增加

2020-2021年疫情期間，美國企業(yè)在超低利率環(huán)境下大量發(fā)債，高等級企業(yè)債平均收益率僅為2-3%。而隨著加息周期開啟，近兩年收益率已切換到5-6%的高位。數(shù)據(jù)顯示，低利率時期發(fā)行的企業(yè)債到2025年到期規(guī)模達2600億左右，較2024年增加300億，這意味著企業(yè)債務(wù)成本將大幅攀升。

經(jīng)濟下行威脅基本面

美國經(jīng)濟處于下行周期，華爾街日報報道的關(guān)稅政策可能帶來額外沖擊，企業(yè)經(jīng)營壓力增加，將對債務(wù)償付構(gòu)成挑戰(zhàn)。歷史經(jīng)驗表明，隨著經(jīng)濟走弱，高收益?zhèn)庞美钔鶖U大，企業(yè)債市場惡化風(fēng)險升高。

　　然而，中信建投證券在報告中指出，企業(yè)債市場惡化不一定直接演變?yōu)榱鲃有晕C，其向國債市場的傳導(dǎo)需要更復(fù)雜的宏觀條件。

　　下半年才是美債的真正考驗期

　　從此前美債的交易經(jīng)驗來看，滾動到期的規(guī)模問題，一般關(guān)注度不高，供給端會造成美債波動的主題事件，主要是債務(wù)上限解決后的短債發(fā)行潮和財政部增發(fā)中長債，這兩個問題在下半年可能都會出現(xiàn)。

債限解除后的供給沖擊

歷史數(shù)據(jù)顯示，在財政部TGA賬戶大幅走高的過程中，10年期美債收益率往往上行。目前兩黨已就預(yù)算案達成框架性一致，債務(wù)上限問題將在2-3季度得到解決，這意味著短期國庫券將大量發(fā)行，TGA賬戶將得到重建。若屆時美債基礎(chǔ)面處于不利環(huán)境，收益率波動可能被放大。

減稅政策加劇發(fā)債壓力

特朗普版減稅方案預(yù)計將在未來十年新增1.3萬億赤字，每年平均增加1300億美元融資需求。由于短債占比已超過合理水平，財政部可能被迫增加中長期國債發(fā)行規(guī)模。2023年8月，財政部上調(diào)中長債發(fā)行規(guī)模后，10年期美債收益率一度飆升至5%。

美聯(lián)儲可能推出結(jié)構(gòu)性QE

面對供給壓力，美聯(lián)儲很可能在適當時點結(jié)束縮表，開啟結(jié)構(gòu)性QE，并放松商業(yè)銀行的補充杠桿率等限制，以對沖國債供給壓力。

　　市場有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構(gòu)成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見、觀點或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負。