來源：Kevin策略研究

　　中金公司認為，美聯(lián)儲的政策空間受限于關稅影響路徑，確定的一點是先有“脹”后有“滯”。若關稅維持高水平，可能推升PCE 1.6~1.8個百分點，使美聯(lián)儲難以快速降息。未來兩個月較為關鍵，關稅談判進展與減稅能否推進對于三季度美聯(lián)儲政策路徑至關重要。

　　北京時間今天凌晨結束的5月FOMC上，美聯(lián)儲按兵不動符合預期，維持基準利率在4.25~4.5%。會議前市場對美聯(lián)儲繼續(xù)觀望已經是共識，CME利率預期隱含的5月不降息概率自4月中旬以來持續(xù)維持在90%以上。

　　因此，本次會議的焦點更多在于面對關稅本身的不確定性以及對通脹和增長的雙重影響，美聯(lián)儲如何尋找平衡點。是“容忍”一次通脹沖擊提前應對未來增長壓力、還是關注“眼前”的通脹壓力而犧牲增長？這也是鮑威爾的“兩難”境地。如果美聯(lián)儲更多將關稅影響視為一次性的價格沖擊，那么美聯(lián)儲仍具備快速降息以應對增長下行風險的能力；然而若關稅推動通脹斜率升高，那么美聯(lián)儲可能不得不“犧牲”短期增長，維持更長時間的高利率以應對通脹。

　　圖表：會議前CME利率預期隱含的5月不降息概率在90%以上

　　從結果上來看，此次會議偏中性甚至有些略微鷹派，鮑威爾多次強調關稅政策本身和對通脹與增長的巨大“不確定性”、需要更多“硬數(shù)據(jù)”來確認，也在情理之中，但也同時排除了“預防式行動”（preemptive）的可能，畢竟拋開關稅的不確定性不說，目前的經濟數(shù)據(jù)也不差，再加上鮑威爾明年5月任期結束，按兵不動觀望可能就是短期的最優(yōu)解。

　　不過，市場的降息預期仍“過強”，盡管6月降息概率已經快速收斂至50%以下，CME利率期貨預期的7月降息概率依然有80%，且預期年內降息3次。會議決議后，美股、美債與美元均反應不大，也體現(xiàn)了市場預期的充分和糾結。

　　圖表：會議結束后，CME利率期貨隱含7月開始降息，年內共降息3次

　　此次會議傳遞了什么信息？強調關稅不確定性；排除預防式降息，“以不變應萬變”

　　此次會議維持基準利率在4.25~4.5%，完全符合預期。在5月FOMC會議前的最近一次亮相中，鮑威爾在芝加哥經濟俱樂部發(fā)言表示“盡管不確定性和下行風險加劇，但美國經濟基礎依然穩(wěn)固，將持續(xù)評估關稅引發(fā)的價格上漲是持久性的還是暫時性的”。因此，在4月非農維持強勁、失業(yè)率維持4.2%不變、一季度GDP更多由“搶進口”拖累、4月CPI數(shù)據(jù)尚未公布的背景下，5月FOMC美聯(lián)儲按兵不動已經是市場共識。

　　圖表：4月非農新增就業(yè)超預期，失業(yè)率維持在4.2%不變，工資增速同環(huán)比也相較上個月降溫

　　圖表：一季度GDP環(huán)比年化轉負更多由“搶出口”導致

　　強調關稅不確定性巨大；對通脹和增長都有影響，但難以判斷哪個優(yōu)先級更高；所以最好的策略是觀望等待。鮑威爾在隨后的新聞發(fā)布會上強調了幾點信息：1）關稅本身具有巨大的不確定性，接下來的關稅談判進展很重要；2）面對關稅對通脹和增長的雙重影響，通脹影響在前但可能是一次性（short-lived），增長影響在后，但美聯(lián)儲現(xiàn)在很難判斷哪個優(yōu)先級更高，畢竟由此導致的通脹預期可能更持續(xù)（inflationary effects could instead be more persistent）。3）因此，當前的最優(yōu)策略是觀望等待，按兵不動，當前并不是一個預防式行動的好時機。4）至于說等多久？鮑威爾“含糊”的表示，如果關稅維持當前水平，可能導致美聯(lián)儲延后到明年才能實現(xiàn)其目標，也就意味著年內難以降息，但這個假設本身過強。

　　未來的政策路徑與空間？先有“脹”后有“滯”，沒有“脹”也就不會有“滯”；期待美聯(lián)儲過快降息不現(xiàn)實

　　理解美聯(lián)儲的政策空間和“難處”，首先要理解關稅的沖擊路徑。對于美國而言，關稅在短期是供給沖擊，長期可能也是需求沖擊?，F(xiàn)在的問題是，這個短期的供給沖擊有多短，由此造成通脹的峰值有多高，能否使得美聯(lián)儲越過這一脈沖而更多聚焦長期壓力，這個將直接取決于未來幾個月的談判進展。

　　但有一點是確定的，即先有“脹”才有“滯”，沒有“脹”也就不會有“滯”。如果沒有供給側造成的通脹風險，即便面臨類似于去年三季度“薩姆規(guī)則”的衰退壓力，美聯(lián)儲快速降息也完全可以應對增長風險。更何況，當前增長壓力并沒有體現(xiàn)，4月非農依然強勁、ISM制造業(yè)和服務業(yè)PMI也維持韌性，即便美聯(lián)儲想預防式反應也沒有充足理由。

　　如果關稅維持在這一水平，我們測算有效稅率抬升15ppt將拉低美國2025年實際GDP增速0.9個百分點，推升PCE 1.6~1.8個百分點到4.1~4.3%，對應CPI同比抬升1個百分點，核心CPI抬升1.25個百分點，使得2025年底水平均接近4%，這種情況下美聯(lián)儲將難以快速降息《“對等關稅”的沖擊會有多大？》。

　　圖表：我們測算15~17ppt的有效稅率抬升幅度或將推升PCE 1.6~1.8個百分點

　　圖表：我們測算CPI同比抬升1個百分點，核心CPI抬升1.25個百分點，2025年9月均接近3.6%左右

　　無非的差異在于，關稅導致的通脹脈沖是否以及多快能被需求回落所抵消。當前市場的分歧在于價格是暫時性走高還是趨勢性抬升，以及需求走弱的幅度是否足夠扭轉美聯(lián)儲當前的政策關注點，這也將導致美聯(lián)儲應對的方式有所區(qū)別。如美聯(lián)儲理事Waller在4月表示，他認為美聯(lián)儲降息時點在于關稅的政策情形，“高關稅”導致的經濟嚴重放緩會迫使美聯(lián)儲快速降息，“低關稅”則為美聯(lián)儲提供更多調整窗口，預計在下半年晚些時候開始降息。但即便如此，降息的時點可能也要后置而非前置，更何況鮑威爾任期明年5月結束，超前反應的風險也是很大的。

　　至少目前來看，“硬數(shù)據(jù)”還沒有開始體現(xiàn)關稅對需求帶來的抑制。當前美聯(lián)儲面臨的情形與2022年不同，2022年雖然通脹高，但財政刺激仍在發(fā)力，所以需求韌性“托底”增長，需求不具備大幅萎縮的基礎，這也是為什么2022年12月美聯(lián)儲“鷹派降息”的原因（《12月FOMC：降速但未減量》）。但當前財政力度減弱且增長確實處于下行，只不過5月FOMC前公布的重要經濟數(shù)據(jù)尚未完全體現(xiàn)需求的疲弱，1）一季度GDP環(huán)比年化轉負更多由“搶出口”導致，粗略加總激增的進口（拖累5個百分點）和庫存（貢獻2.25個百分點），則“搶進口”共拖累2.78個百分點；耐用品消費走弱、服務消費穩(wěn)健、企業(yè)投資尤其是信息處理設備顯著改善，標普500指數(shù)一季度業(yè)績中的信息技術板塊資本開支同比增速抬升至43%；2）4月非農新增就業(yè)超預期，失業(yè)率維持在4.2%不變，工資增速同環(huán)比也相較上個月降溫，明顯強于市場擔心的“衰退”和美聯(lián)儲要快速降息的情景。

　　往前看，未來兩個月較為關鍵，美國增長和通脹都還能“扛一陣”。一方面，強出口與低油價使得通脹壓力沒那么快體現(xiàn)；另一方面，消費與投資、甚至減稅也可能使得增長壓力也還可控。關稅談判進展與減稅能否推進對于三季度美聯(lián)儲政策路徑至關重要。

　　資產含義？美債供給高峰過后有技術做多機會，黃金短期透支，美元承壓但幅度有限，美股后續(xù)看關稅談判進展

　　從資產計入的降息預期看，黃金和納斯達克計入的寬松預期比美聯(lián)儲多，美債和道瓊斯等資產預期更鷹，這也意味著美聯(lián)儲若可以降息，美債和道瓊斯的預期彈性可能更多，反之亦然。我們以25bp為一次降息計算，當前資產計入的1年的降息幅度為：黃金（2.1次）> 納斯達克（2.1次）> 美聯(lián)儲點陣圖（2次）> 標普500（1.8次）> 銅（1.7次）>道瓊斯（1.5次）> 美債（1.5次）。

　　圖表：從資產計入的降息預期看，黃金和納斯達克計入的寬松預期比美聯(lián)儲多，美債和道瓊斯等資產預期更鷹

　　在美聯(lián)儲難以很快降息的情況下，美債下行空間受限，這也是我們自對等關稅出現(xiàn)后即提示的觀點（《“對等關稅”的沖擊會有多大？》）。如果年內不降息，對應美債4.2~4.5%，如果降息2-3次，對應4~4.2%。短期看，美債可能還面臨一波供給高峰，如果因此沖高，會提供一波技術做多的機會，合理水平4.2-4.5%。

　　圖表：基準情形全年仍需要降息2~3次，對應10年美債利率預期3.6~3.7%，極端情形不降息對應3.8~3.9%

　　圖表：美債利率下行空間受限，沖高或帶來技術性做多機會

　　債務上限的解決或將帶來技術性配置美債的機會，債務上限一旦解決，財政部將通過發(fā)債來回補此前消耗的TGA賬戶，相當于“抽走”流動性，屆時或出現(xiàn)短期供需錯配導致的期限溢價抬升。但靜態(tài)看，本輪發(fā)債回補所需規(guī)模小于2023年（TGA當前缺口1380億美元vs． 2023年債務上限解決前的5000~6000億美元），同時5~6月到期規(guī)模主要集中在短債，到期再融資的壓力并不大。盡管財政部4月底最新公布的季度融資計劃大幅上修（5140億美元 vs． 2月預估的1230億美元），但仍遠低于2023年債務上限解決后三季度的 10100 億美元。同時，上修的主要原因在于現(xiàn)金余額水平遠低于此前財政部8500億美元的預期（vs． 實際4060億美元），若剔除該因素則4月底的融資計劃比2月預估水平還要低530億美元。

　　圖表：當前缺口約為1380億美元，小于2023年債務上限解決前的5000~6000億美元

　　圖表：5~6月美債到期規(guī)模增加但并不極端，且到期的主要是短債

　　美元短期承壓但幅度有限。近期美元有所企穩(wěn)，我們的美元全球流動性模型測算短期美元或仍將小幅承壓，但幅度有限，支撐位在98左右，三四季度或有望逐步修復。黃金長期邏輯依然成立，但短期透支，對美元的弱預期是近期黃金上漲的主要因素。自2024年底以來，黃金上漲主要在亞洲交易時段，歐洲時段持平，美洲時段反而下跌。在給定實際利率和不確定性維持當前水平不變的話，黃金隱含的美元水平與當前美元指數(shù)基本接近（當前99）。

　　圖表：我們測算短期美元短期仍承壓，但幅度有限，三四季度或逐步修復

　　圖表：在給定實際利率和不確定性維持當前水平不變的話， 現(xiàn)在黃金價格隱含美元水平與當前美元指數(shù)基本接近（當前99）

　　美股估值修復，后續(xù)空間取決于關稅談判和減稅進展?！皩Φ汝P稅”直接沖擊短期風險溢價，我們此前在《“對等關稅”的沖擊會有多大？》便提示納斯達克估值跌至21倍逐漸具備一定吸引力，近期得益于經濟數(shù)據(jù)、關稅談判和科技龍頭業(yè)績提振，再度修復至25倍左右，與我們提示觀點一致。但基本修復后，后續(xù)的走勢則取決于關稅談判和減稅進展。

　　圖表：標普500風險溢價若類比2022年高點2.7%，對應動態(tài)估值16倍（當前21倍）

　　圖表：納斯達克指數(shù)風險溢價0.6%更接近2022年估值低位時的1%，對應動態(tài)估值21倍（當前25倍）