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　　來源：中金點睛

　　中金分析指出，根據(jù)美國和日本的經驗，房價上漲期間消費表現(xiàn)較好，房價下跌期間消費走弱。從消費細項來看，房價上漲階段，消費增速呈現(xiàn)服務＞耐用品＞非耐用品態(tài)勢。房價下跌階段，消費增速呈現(xiàn)服務＞非耐用品＞耐用品態(tài)勢。

　　摘要

　　促進房地產市場止跌回穩(wěn)是政策目標之一，而需求不足是中國經濟面臨的主要問題，因此市場非常關心房地產止跌回穩(wěn)如何影響消費。要理解房價變化如何影響消費，首先要理解土地的屬性，畢竟房產價值的主要組成部分是土地而非建材。

　　與一般的生產要素不同，土地帶有壟斷和金融屬性。土地這些特點導致房地產“買漲不買跌”而且順周期性很強，房價與信貸互相加強形成跨度較長的金融周期。歷史經驗顯示，房價上漲的背后往往是私人部門杠桿率上升，其中低收入人群杠桿率上升可能比高收入人群更快。也就是說，對于非金融私人部門來說（尤其是家庭），先有負債后有房產。

　　從上述邏輯推衍，房價與消費之間未必有清晰單一的因果關系，二者可能受到信貸共同驅動。從總量來看，金融周期上半場，信貸擴張推升房價，房價上升又進一步推升信貸，在不考慮其他因素的情況下，這個過程中宏觀經濟包括消費可能提速。金融周期上行的早期階段與后期階段對應的消費增速也可能不同，因為金融周期加速上升也意味著私人杠桿快速上行，消費增速可能放緩。

　　從結構來看，金融周期加速上行階段，資源錯配可能加劇，降低潛在經濟增速。而金融周期下半場，房價調整，信貸與房價出現(xiàn)收縮循環(huán)，消費也因此承壓。從這個角度來看，要解決需求不足的問題，宏觀政策更多可以從財政入手，比如直達民生，加大對生育、養(yǎng)育、保障住房、養(yǎng)老等社會保障的支持力度。當然，還可以一舉兩得，將房地產與生育政策相結合，針對性地對多孩家庭給與購房或租房方面的支持。

　　具體來說，影響消費的主要因素有當期財富、當期收入、收入預期以及消費傾向等，而這些因素與房價之間的關系在不同經濟體、房地產發(fā)展的不同階段可能有差異。不妨以所謂的財富效應為例。有觀點認為房價上升會增加有房者的財富，從而推升其消費，但我們要注意，房價上升背后是私人債務上升，而且消費傾向較高的人群杠桿率通常也較高，房價上升帶來的消費改善未必持續(xù)。再者，房價上升增加房屋持有者的財富，但未來購房人的壓力可能上升，其消費可能受到影響。

　　從宏觀層面來看，房地產繁榮可能帶動相關行業(yè)景氣度改善，從而改善相關從業(yè)人員的收入，甚至通過二輪效應帶動社會收入和消費改善，在一個以一手房為主的經濟體中，這個效應可能比較明顯。實際上，這個傳導機制本質上還是信貸擴張帶來的影響。但另一方面，一旦房價出現(xiàn)調整，私人部門去杠桿，收入與消費也因此而逆轉。

　　從實際情況來看，美國和日本的經驗是，房價上漲期間消費表現(xiàn)較好，房價下跌期間消費走弱。中國房價溫和上漲階段消費也比較好，但2021年之前房價快速上漲的階段（例如2016-2019年）中國消費反而表現(xiàn)欠佳，可能因為杠桿快速上升對消費增長形成一定抑制。過去幾年中國金融周期處于下行階段，消費增速亦有所回落。

　　從消費細項來看，美國、日本和中國的經驗顯示，房價上漲階段，消費增速呈現(xiàn)服務>耐用品>非耐用品態(tài)勢。例如，醫(yī)療保健/文化娛樂/教育 > 汽車/家電家居 > 食品/服裝。房價下跌階段，消費增速呈現(xiàn)服務>非耐用品>耐用品態(tài)勢。例如，醫(yī)療保健/公用事業(yè) > 食品/藥品/個人護理用品 > 汽車/家電家居/服裝。

　　房價從底部回暖階段，消費增速呈現(xiàn)服務>耐用品>非耐用品態(tài)勢。其中，醫(yī)療保健/住宿餐飲/文化娛樂/通訊等服務消費表現(xiàn)相對較好，部分耐用品（如家電家居、汽車、娛樂用品）消費增速反彈較快。還有些領域的消費與房價變化關系更微弱。比如人口老齡化帶動醫(yī)療保健、個人護理等相關消費增長。技術進步、供給創(chuàng)造需求，1990s以來互聯(lián)網(wǎng)服務和個人電腦、通訊服務和智能手機的普及。消費習慣的轉變也推動特定消費增長，例如日本1990s以來更加追求便利化的飲食，美國2008年金融危機之后玩樂屬性的服務消費保持較快增長。

　　正文

　　土地的壟斷和金融屬性為房地產帶來很強的順周期性

　　關于土地的屬性，彭文生博士在其專著《漸行漸近的金融周期》中有詳細的分析，具體大致有以下幾點。

　　土地是自然界給定的，不會再生產、折舊或損壞，用途較為廣泛。一般的生產性資本是人類儲蓄、投資的結果，可以再生產，同時也會因折舊或攤銷而發(fā)生貶值，且大都有特定用途。第二，土地具有空間上的不可移動的特點。土地的超額收益不能通過競爭來消化，而是反映在土地價格和租金的增長上，即以隱含成本的上升來消化，因此級差地租和壟斷地租也是客觀存在的。與此對照，一個地方對資本的需求上升，可以通過跨區(qū)域的資本流動來滿足，甚至勞動力也可以跨國移民，因此資本可能在一段時間給其所有者帶來超額利潤，但競爭的持續(xù)會帶來要素的超額利潤消失。第三，從時間上看，土地也不可轉移，單個人或者企業(yè)可以降低消費，增加儲蓄（比如商品的存貨），以備以后的消費，如果每個人和企業(yè)都這樣做，整個社會的儲蓄就上升，未來的供應就會增加。但土地對于個人來講，是資產和儲值手段，但對全社會而言并不具備儲值功能（土地如果集中出售，便會帶來地價大幅下跌）。

　　土地要素的特殊屬性，有兩個延伸含義，一是土地所有者在經濟活動的競爭中占有優(yōu)勢，反映了土地所具有的壟斷屬性，二是土地價格受利率變動影響大，金融屬性強。土地的壟斷屬性體現(xiàn)在三個方面。所有權的確定：不同于一般資本品，土地所有權更多地受政治、法律、甚至軍事的影響。在和平年代、市場經濟環(huán)境下，土地產權和使用權的變更主要通過市場交易來完成，表面上看和其他資本品的交易類似，但其實有重大差別。土地買賣涉及大筆資金，只有少數(shù)有足夠資金或者能夠籌集大量資金的人或企業(yè)才能購買土地。

　　在競爭中占有優(yōu)勢：三個生產要素（勞動力、資本、土地）中，土地的持久性最強，使得其所有者在經濟活動的談判中處在有利地位，而勞動力和產業(yè)資本往往處在劣勢。產業(yè)資本隨著時間的推移會折舊，但土地的價值往往隨著時間上升，所以擁有土地的企業(yè)和不擁有土地的企業(yè)比較，前者更有耐心，在談判中有優(yōu)勢。

　　對經濟具有負外部性：土地作為生產要素的特殊性，地價上升越多對經濟的負外部性就越強。與一般性資本相比，如果某地或某行業(yè)的資本回報率上升，資金會從其他區(qū)域或行業(yè)流入，新增的資本使得資本回報率回到平均水平，在這個過程中，整個社會的生產能力擴張；但土地不一樣，地租或地價是企業(yè)生產和商業(yè)運營中固定成本的一部分，其上升不僅不能促進產業(yè)資本的形成，反而可能降低投資、進而降低經濟的供給能力，并加大財富與資本之間的分化。

　　理論上，土地和其他資本品一樣，其價格是未來產生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。但因土地不同于一般資本品，使得其未來的現(xiàn)金流難以預測。估值沒有客觀基礎：首先，土地的使用壽命比一般資本品長很多。其次，一般資本品都有特定的用途，但土地的用途可以改變，未來產出現(xiàn)金流的不確定性使得土地價格的估算缺乏客觀的基礎，更多地由人們心理預期、羊群效應決定。對利率敏感：土地的存續(xù)期長，使得交易價格對利率非常敏感。

　　土地的金融屬性還在于土地交易對外部融資的依賴，而融資主要受融資主體的信用評級和抵押品的價值（土地本身就可以用作抵押品）影響。即規(guī)模較大的企業(yè)和已經擁有土地的企業(yè)和個人往往在購買土地中占有優(yōu)勢，結果是土地的集中度越來越高。融資不僅便利了土地交易，土地作為抵押品也促進融資的擴張。結果便是融資更多地依據(jù)抵押品的可得性和抵押品的價值來進行，而不是項目本身的可行性和產出效率。對個人來講這是一個理性行為，但加起來對整體社會并不是最優(yōu)安排。結果便是信用和實體經濟的脫節(jié)，債務可能過度擴張并最終帶來不能償還的問題。這便形成了地產和信貸相互促進的金融周期。土地具有金融屬性，而對于金融資產，市場一般是“買漲不買跌”，在缺乏有效監(jiān)管的情況下可能會加劇財富分化，對經濟增長和社會公平或帶來不利影響。

　　房價與消費：總量視角

　　從上述邏輯推衍，房價與消費之間未必有清晰單一的因果關系，二者可能受信貸的共同驅動。從總量來看，金融周期上半場，信貸擴張推升房價，房價上升又進一步推升信貸，在不考慮其他因素的情況下，這個過程中宏觀經濟包括消費可能提速。金融周期上行的早期階段與后期階段對應的消費增速也可能不同，因為金融周期加速上升也意味著私人杠桿快速上行，消費增速可能放緩。從結構來看，金融周期加速上行可能導致資源錯配加劇，降低潛在經濟增速。金融周期下半場，房價調整，信貸與房價循環(huán)收縮，消費也因此承壓。

　　具體來說，要理解房價與消費之間的關系，也要搞清楚消費受什么變量影響，然后再分析房價與這些變量之間的關系。從生命周期視角來看，消費決策是基于一生總財富的效用最大化。直接影響當期消費的因素有當期的財富、當期的收入、收入增長預期以及總財富的消費傾向。消費和這四個因素都是正相關。其中多個因素會影響總財富的消費傾向，例如，生命周期內平滑消費的前提是財富可以跨期調配，因此信貸融資條件對消費傾向形成約束；此外，社會保障能力、家庭杠桿水平、消費習慣差異等，也影響消費傾向。

　　那么房價變化如何影響上述四個因素呢？不妨以房價上升為例。一般認為房價上升會帶來財富效應，就是房價上升意味著有房者的財富增加，從而推升消費。但房價上升背后是債務上升，一般來說杠桿率較高的人群消費傾向也較高，總體上未必利好消費。同時，房價上升增加房屋持有者的財富，但未來要購房的家庭購房負擔將上升。

　　當然，有的國家居民可能用房地產作為抵押去借貸，房價上升使得居民可以借到更多的錢去消費，這個效應主要是改善當期現(xiàn)金流，體現(xiàn)為居民消費傾向改善。但借貸總歸要償還，這種情況下，杠桿率上升推升當期消費，但對未來的消費未必是正面效應。在中國，用房地產抵押借錢消費可能不常見，這個效應可能不明顯。

　　那么，房價變化如何影響當期收入呢？房地產繁榮可能帶動上下游行業(yè)改善，從而帶動相關從業(yè)人員收入改善，而相關行業(yè)改善也將對整個經濟帶來二輪效應，消費可能因此改善。在一個以一手房為主的經濟體中，這個效應可能比較明顯，不過要注意的是房價上升背后是杠桿率上升。一旦房價出現(xiàn)調整，私人部門開始去杠桿，收入與消費也將逆轉。實際上，這個傳導機制本質上還是信貸擴張與收縮的影響。

　　房價與消費的關系還可能與房地產發(fā)展階段以及其他多個因素有關。?鑒于此，我們嘗試分析美國、日本和中國房地產不同發(fā)展階段消費總量和結構的表現(xiàn)，為投資者提供一些經驗作為參考。

　　通過考察美日兩國消費和房價的關系，我們發(fā)現(xiàn)：

　　? 美日兩國在房價上漲階段，其消費表現(xiàn)也較好。其中，房價溫和增長時消費增速平穩(wěn)，房價快速上漲時消費增速加快。在泡沫破滅之前，消費增速便已達到高點，并出現(xiàn)增速回落跡象。

　　? 美日兩國房價下跌階段，消費增長面臨較大下行壓力。房價快速下跌階段，消費增速回落。兩國在下行壓力最大階段，會出現(xiàn)短暫的消費萎縮（環(huán)比負增長）。日本房價曾經持續(xù)走弱，消費停滯，美國應對危機政策更為有力，消費承壓時間則較為短暫。

　　? 美日房價從底部回暖階段，消費呈現(xiàn)“磨底”和恢復態(tài)勢。伴隨房價“磨底”的是消費“磨底”。隨著房價溫和上漲，消費增速也會有所恢復。其中，美國應對危機的政策力度大，房價震蕩時期經濟已經開啟復蘇，消費增速反彈；在房價反彈階段，美國房價增長更快、消費增長中樞更高，而日本則相對偏弱。

　　中國消費和房價的關系，與美日兩國存在異同之處：

　　??在房價溫和上漲階段，消費實現(xiàn)了較快增長，消費占GDP比重上升。在房價下跌期間（除了疫情沖擊），消費增長承壓。

　　??因為中國消費增長中樞趨勢下移，并未呈現(xiàn)出消費和房價互動的漲跌走勢（但消費占比可以作為考察視角）。在2016年開始的房價快速上漲期，消費受到的提振并不明顯，居民杠桿率上升反而壓制了消費增長。

　　美國消費增長和房價走勢正相關，但不同階段的相關程度不同。次貸危機之前，美國在房價上漲時期，個人消費保持了較高的增長中樞。其中，房價溫和上漲時期消費增長較為平穩(wěn)，隨著房價沖頂，消費增速也呈現(xiàn)加速增長勢頭。不過消費增速頂點（2005年中）領先于房價頂點（2007年初）出現(xiàn)。房價快速下跌時期，消費增長大幅放緩，并一度出現(xiàn)負增長。隨著大規(guī)模經濟刺激政策出臺，房價跌勢放緩、趨于震蕩，消費增速也反彈。隨著2012年后房價反彈，消費增速穩(wěn)定在新的中樞。我們可以看到，2014年之后的房價上升階段，美國消費增速總體比較平穩(wěn)，并沒有出現(xiàn)次貸危機之前那樣快速上升的情況。

　　受數(shù)據(jù)可得性的限制，此處以及后文的消費傾向，均指對收入的消費傾向（=消費支出/可支配收入），不包含對財富的消費傾向。美國經驗是，在房價上漲階段，收入增長和消費傾向提升，二者共同對消費形成拉動。而在房價下跌階段，收入增長放緩、消費傾向下降，二者共同拖累消費增速下行。房價漲跌帶來的財富效應，便體現(xiàn)在消費傾向的漲跌變化中。美國在房價震蕩階段，收入增長受經濟刺激政策拉動，但消費傾向依然承壓下行。而隨著房價反彈，消費傾向開始恢復，支撐消費溫和增長。

　　圖表：美國個人消費支出增速拆解

　　注：圖中計算的消費傾向僅指對收入的消費傾向（=消費支出/可支配收入），不包含對財富的消費傾向

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　日本消費增長和房價走勢也呈現(xiàn)正相關。1980s日本房價上漲階段，消費快速增長。其中，溫和上漲階段消費增速相對平穩(wěn)，房價快速上漲時期消費增速波動加大。和美國相似，伴隨房價沖頂，日本消費增速也持續(xù)加快，消費增速高點（1990Q2）領先于房價高點（1990Q4）出現(xiàn)。1990s日本房價開啟下跌，消費增速快速下行。和美國不同，由于日本沒有及時采取強有力的經濟刺激舉措，房價震蕩時期消費增速也在底部震蕩，期間經歷了國際金融危機的沖擊而多次反復。即使后來日本房價開始溫和反彈，消費總體來看依然偏弱。

　　注：受數(shù)據(jù)可得性的限制，圖中計算的消費傾向僅指對收入的消費傾向（=消費支出/可支配收入），不包含對財富的消費傾向

　　資料來源：日本內閣府，BIS，中金公司研究部

　　在日本房價上漲階段，收入增長帶動消費增長，消費傾向趨于回落。在房價下跌和震蕩階段，收入增長低迷，消費傾向相對平穩(wěn)。在房價反彈階段，家庭收入恢復增長，但長期通縮下居民消費信心不足，消費并未同步恢復，其中消費傾向明顯下降。

　　圖表：日本家庭人均消費支出增速拆解

　　注：圖中計算的消費傾向僅指對收入的消費傾向（=消費支出/可支配收入），不包含對財富的消費傾向

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　中國在2008年后，由于增長中樞逐步下移，居民消費增速趨勢回落。與此同時，直到2021年之前，房價總體上持續(xù)上漲，只不過存在漲幅的差異。2011-2015年房價溫和上漲階段，消費增速中樞下行1.4個百分點；2016-2019年房價快速上漲時期，消費增速中樞下行2.7個百分點。

　　圖表：中國消費增速和房價走勢

　　對中國消費增長的貢獻拆解來看，房價上漲階段消費傾向回落，背后可能也反映了經濟發(fā)展規(guī)律（消費傾向隨經濟發(fā)展而減弱）。2006-2019年，伴隨經濟增長中樞下移，中國消費增速趨勢放緩，其中收入增速、消費傾向均趨于回落。而在房價下跌階段，收入增速放緩對消費拖累較大。截至2024年四季度，居民消費支出較疫情前趨勢（假設按疫情前的增速外推）的缺口中，可支配收入增速放緩大約解釋了缺口的80%。

　　圖表：中國城鎮(zhèn)居民人均消費支出增速拆

　　注：圖中計算的消費傾向僅指對收入的消費傾向（=消費支出/可支配收入），不包含對財富的消費傾向

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　由于中國消費和經濟增速同步放緩，因此我們通過考察消費占GDP比重來反映二者的相對增速?？梢杂^察到，在房價快速上漲階段，中國消費占GDP比重出現(xiàn)回落或者震蕩，而在房價溫和上漲階段，居民消費占GDP比重年均提升0.6個百分點，表明在此期間消費增速快于GDP增速。

　　圖表：中國居民消費占GDP比重和房價走勢

　　房價上漲時期的消費分項表現(xiàn)

　　從美日兩國經驗來看，房價上漲階段消費增速呈現(xiàn)服務>耐用品>非耐用品態(tài)勢。其中，醫(yī)療保健、文化娛樂、教育等服務消費普遍保持高增長。耐用品消費（例如汽車、家電家居、娛樂用品等）增長快于非耐用品（食品、服裝等）。將房價快速上漲和溫和上漲階段相比，美國和日本消費保持較快增長，中國則出現(xiàn)房價快速上升而消費增速放緩的現(xiàn)象，部分反映恩格爾效應，衣、食兩項基本消費增速放緩相對更多。

　　日本1982-1990年房價上漲階段：1980s日本房價溫和上漲時期，教育、醫(yī)療保健、文化娛樂、交通通信等服務消費增長較快，吃穿住等基本消費增長相對慢一些。在1986年起房價加速上漲后，教育、醫(yī)療保健、文化娛樂3項增長加快更為明顯。例如教育中的學費，醫(yī)療保健中的藥品、醫(yī)療保健服務，文化娛樂中的文娛用品、文娛服務，以及雜項中的個人日用品、個人護理用品等消費增長較快。傳統(tǒng)生食（谷物、肉、魚等），家用耐用品和非耐用品，增長均相對較慢。此外，交通通信、家具家居、公用事業(yè)增速出現(xiàn)較大程度的放緩，這幾項主要受到價格下降的拖累。

　　圖表：日本家庭人均消費支出增速（1982-1990）

　　注：1980s下半葉，日本家電等耐用品價格增速回落，對名義消費增速形成一定拖累。同期國際原油價格大幅下跌，帶動公用事業(yè)類消費價格下行

　　資料來源：日本總務省統(tǒng)計局，中金公司研究部

　　美國1990-2006年房價上漲階段：美國消費增速也呈現(xiàn)服務>耐用品>非耐用品態(tài)勢。服務消費中娛樂服務、金融保險、醫(yī)療保健、其他服務（包括互聯(lián)網(wǎng)、教育等），耐用品中娛樂用品（包括音像設備、電腦、運動器材、休閑車輛等）增速較快。部分非耐用品（藥品、個人護理用品）也呈現(xiàn)較快增長，而食品飲料、服裝鞋帽增長相對較慢。1998年后美國房價加速上漲，這一過程中，服務消費平穩(wěn)，商品消費加速，例如房地產相關的家電家居消費加速增長。此外，由于能源價格大幅上漲，推升汽油能源消費，壓制運輸、汽車消費。

　　圖表：美國個人消費支出增速（1992-2006）

　　Enisse Kharroubi & Emanuel Kohlscheen（2017）對13個經濟體的考察顯示，多數(shù)經濟體當期的房價走勢會影響到下個季度的消費走勢。John Y． Campbell & Jo?o F． Cocco（2007）基于英國家庭調查數(shù)據(jù)的研究顯示，老年和有房的群體，短期消費受房價的提振更強，而年輕無房群體，其消費則沒有受到房價上漲的拉動。通常而言，在抵押貸款和信用渠道較為普遍、房屋凈值提取較高、房屋擁有率較高的國家，短期消費的房價彈性更大。

　　中國2006-2019年房價上漲階段，汽車、家電等耐用品消費增長較快（例如交通通信、家庭設備用品等分項）。2011-2012年房價增速放緩，教育文娛、醫(yī)療保健、其他（該項包括首飾、住宿、美容、金融等）消費增速加快，而汽車、家電等耐用品消費增速放緩。2016年起房價再度加快上漲，除居住分項以外，其他7大項消費分項增速均有下降。其中，醫(yī)療保健、教育文娛增速相對有韌性；耐用品分項中，家庭設備用品分項好于交通通信分項，衣、食等基本消費放緩相對更明顯。

　　圖表：中國城鎮(zhèn)居民人均消費支出增速（2006-2012）

　　圖表：中國城鎮(zhèn)居民人均消費支出增速（2014-2019）

　　一般而言，房價意味著準備購房的人需要儲蓄購房的資金（比如積攢首付），可能導致房價與消費負相關，邱晗等（2020）基于2017-2019年淘寶消費數(shù)據(jù)的分析支持這樣的結論。Enisse Kharroubi & Emanuel Kohlscheen（2017）對十幾個經濟體的分析顯示，償債負擔上升對消費的影響具有持久性。

　　圖表：金融周期見頂前消費對房價的彈性系數(shù)

　　注：文獻中按照收入指標，以中位數(shù)為界，將 樣本分為高收入組和低收入組。數(shù)據(jù)分析使用的是2017年1月到2019年4月100萬抽樣用戶的淘寶消費與中國指數(shù)研究院百城房價數(shù)據(jù)。基礎回歸方程的控制變量包括：用戶的收入（在支付寶的流動資金）、城市GDP、城市固定效應、時間固定效應。穩(wěn)健性檢驗還加入了個體固定效應

　　資料來源：邱晗等，房地產價格與居民消費——基于螞蟻金服抽樣用戶的實證分析（2020），中金公司研究部

　　圖表：國際經驗：家庭償債負擔對消費的影響

　　注：樣本包括澳大利亞、比利時、加拿大、德國、丹麥、埃塞俄比亞、芬蘭、法國、意大利、日本、荷蘭、東南亞和美國，估計期為2000-2016年。圖中帶斜線的柱子表示該回歸系數(shù)不顯著?？v軸表示，家庭償債收入比每上升1個百分點，消費增速下降多少個百分點

　　資料來源：Enisse Kharroubi & Emanuel Kohlscheen， ? Consumption-led expansions （2017），中金公司研究部

　　房價下跌時期的消費分項表現(xiàn)

　　美日房價下跌階段消費承壓，增速方面呈現(xiàn)服務>非耐用品>耐用品態(tài)勢。服務消費呈現(xiàn)較強韌性，尤其是相對剛需的醫(yī)療保健、公用事業(yè)（水電氣）等。非耐用品具有高頻、剛需、升級消費屬性的分項（例如食品、藥品、個人護理用品等），增長中樞相對穩(wěn)定。而耐用品（汽車、家電家居等）壓力較大。

　　日本1991-2003年房價下跌階段：1990s日本經歷了長期、劇烈的房價下跌。期間，家庭消費支出承壓，主要消費分項大多增長放緩，個別消費分項出現(xiàn)負增長。醫(yī)療保健、交通通信、公用事業(yè)相關消費較有韌性（例如通信、藥品、醫(yī)療保健服務、個人護理用品及服務、水電氣），反映了健康相關需求增長和科技進步拉動。必需的非耐用品（例如各類食品）下降幅度較小，耐用品（例如家電、家具、家居用品）消費降幅較大。

　　圖表：日本家庭人均消費支出增速（1986-2003）

　　注：住房消費主要是虛擬租金，并非實際發(fā)生的消費支出

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　美國2007-2009年房價下跌階段：美國在金融危機爆發(fā)后經歷了房價快速下跌，個人消費支出承壓下行，主要消費分項均增長放緩，增速方面，服務>非耐用品>耐用品。服務消費中，醫(yī)療保健（住院服務、輔助醫(yī)療等）、公用事業(yè)、娛樂服務（設備服務、會員和門票[2]）等相對有韌性，運輸服務、金融保險相對偏弱。商品中，食品飲料、其他非耐用品（藥品、個人護理用品等）相對有韌性，而汽車、家具家電、娛樂用品等耐用品消費大幅下滑，非必需耐用品（服裝鞋帽）也下降明顯。

　　圖表：美國個人消費支出增速（1998-2009）

　　中國2021下半年以來房價下跌階段：消費增速放緩，即使在疫情影響消除后，消費依然增長偏弱。增速變化來看，衣、食、行等基本消費增速相對平穩(wěn)，房地產相關消費（居住、家庭設備用品及服務）增速下滑較多，此前高增長的消費（醫(yī)療保健、教育文娛）增速也明顯放緩[3]。

　　圖表：中國城鎮(zhèn)居民人均消費支出增速（2016-2024）

　　房價從底部回升階段的消費分項表現(xiàn)

　　美日房價底部回升時期，醫(yī)療保健、住宿餐飲、文化娛樂、通訊等服務消費總體保持了相對更快的增長。后地產消費、耐用品消費增長加快（例如家電家具）。日本經歷長期低迷后，經濟和房價的復蘇偏弱，食品、家用快消品等高頻消費品的消費和價格增長快于總體。美國在金融危機后經濟和房價復蘇更強，表現(xiàn)好的消費領域更為廣泛，例如汽車、娛樂用品等耐用品增長也比較快。

　　日本2004-2019年房價底部回升，家電家居消費改善，服務消費增長相對較快。2004年起日本房價跌勢趨緩，耐用品消費開始恢復，例如家電家居消費增速回正。交通通訊、醫(yī)療保健消費增長相對較快。2015年起房價反彈，醫(yī)療保健、家電家居、食品等消費增長進一步加快。在此期間，服裝鞋帽、住房消費相對偏弱。

　　圖表：日本家庭人均消費支出增速（2004-2019）

　　我們重點考察2015-2019年日本房價反彈時期表現(xiàn)較好的幾個消費大項：

　　? 家具和家居用品中，主要是各類家電消費增長加快。例如加熱和冷卻設備（包括空調、暖風機、空氣凈化器），家務用耐用品（包括各類廚房電器和清潔電器）。家用非耐用品（包括紙巾、洗滌劑等）始終保持較快增長。其他分項，例如家用器皿、家具、寢具、陳設裝飾等增長相對偏弱，家政服務也受益有限。

　　? 食品中，便利性、升級類的食品消費增長加快，傳統(tǒng)食品分項增長放緩。日本房價反彈時期，食品消費支出強于總體消費。其中，熟食、飲料消費增長迅猛，蛋糕和糖果、乳制品和雞蛋、油脂和調味品等消費增長也快于總體，而傳統(tǒng)飲食分項則增長偏慢。

　　? 交通通訊和休閑娛樂中，通訊服務、自行車、公共交通，酒店住宿、娛樂服務（網(wǎng)絡、電視、美容、門票等）等消費增長更快，文娛類快消品消費也增長較好。不過這一時期日本經濟反彈有限，汽車、休閑文娛耐用品等消費依然偏弱。

　　圖表：日本家具和家居用品消費增速

　　圖表：日本家庭消費占比上升幅度：2019 vs． 2014

　　美國2010-2019年房價震蕩與反彈階段，服務消費保持較快增長，耐用品消費增速改善。2010-2011年，美國房價下跌速度放緩、大城市開始出現(xiàn)房價反彈，消費增速呈現(xiàn)非耐用品>耐用品>服務的特點。非耐用品主要是油價影響汽油能源消費，耐用品中汽車消費增速反彈最快。2012年后，美國房價開啟反彈，消費增速呈現(xiàn)服務>耐用品>非耐用品的特點。餐飲住宿、運輸服務、娛樂服務、醫(yī)療保健等服務消費普遍增長較快。耐用品中，汽車、娛樂用品、家具家電增速較快。

　　圖表：美國個人消費支出增速（2010-2019）

　　美日“穿越周期”的消費

　　從前面對美日兩國消費分階段梳理中可以看到，有一些消費分項與房價和經濟周期關系微弱，我們將這些消費分項概括為三類：

　　醫(yī)療保健、個人護理等相關消費。人口老齡化加深、消費者更加注重健康、醫(yī)療藥品技術創(chuàng)新，帶動相關消費持續(xù)增長。這些消費中既有商品也有服務，例如醫(yī)療保健服務（醫(yī)療、輔助醫(yī)療、養(yǎng)老照護、住院等服務），醫(yī)療保健用品（藥物、保健用品等），個人護理服務（美容，按摩等），個人護理用品（衛(wèi)生用品，護膚化妝護發(fā)等）。細分消費領域可能存在差異，比如美國藥品消費支出增長更強，日本則受政策影響，在不同發(fā)展階段先后出現(xiàn)保健品、醫(yī)療服務、藥品、醫(yī)療用品的消費高增長。在美日兩國醫(yī)療保健消費變化過程中，政府醫(yī)保和行業(yè)政策可能起到推動作用。

　　圖表：美國部分醫(yī)療保健消費分項走勢

　　圖表：日本部分醫(yī)療保健消費分項走勢

　　注：圖中每條線上的紅色圓點標注了對應消費分項的階段性高點

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　技術進步，供給創(chuàng)造需求形成的消費。1990s以來，互聯(lián)網(wǎng)服務和個人電腦、通訊服務和智能手機的普及，帶動相關消費持續(xù)增長。2000-2015年，美國個人消費支出中，通訊設備和互聯(lián)網(wǎng)接入服務年化增速分別為10.5%和11.5%，大幅高于同期個人消費支出3.2%的年化增速；日本通訊分項的消費支出（包括通訊服務、通訊設備消費）年化增速2.6%，亦顯著高于同期家庭消費支出0.0%的年化增速。我們認為，未來如果有新的技術創(chuàng)新普及（例如AI的應用），將會創(chuàng)造新的消費需求，帶動相關領域消費的持續(xù)高增長。

　　圖表：美國個人消費支出走勢

　　圖表：日本家庭人均消費支出走勢

　　消費習慣轉變推動特定消費增長。日本自1990s以來，更加追求便利化的飲食，體現(xiàn)為熟食（預制菜）、飲料等消費的高增長，消費品質升級也帶動家用快消品消費增速快于總體，同期肉菜魚等基本食材消費則增長緩慢。而美國在商品消費較為富足的背景下，消費增長點更加集中于服務，2008年金融危機之后，休閑娛樂、住宿餐飲等玩樂屬性的服務消費保持較快增長，例如會員和門票[4]、娛樂設備服務[5]、其他娛樂服務[6]、住宿、餐飲等消費支出。

　　圖表：日本食品消費分項在不同時期的年化增速

　　圖表：美國個人消費支出走勢