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　　來源：中信建投證券研究

　　文|夏凡捷?何盛

　　本周中美關(guān)稅迎來90天暫緩期，遠超市場此前預(yù)期，市場震蕩中樞抬升。我們對后市仍然維持區(qū)間震蕩的判斷，但上調(diào)震蕩中樞到半年線附近。這一階段，市場依然上有壓力，下有支撐。在關(guān)稅休戰(zhàn)窗口期，美國進口商或加速備貨，新一輪囤貨潮有望提振港口及航運板塊需求；此前受關(guān)稅影響全球需求受到較大沖擊，目前大宗商品仍存未補缺口；公募新規(guī)引導(dǎo)資產(chǎn)配置短期向滬深300靠攏，長期更應(yīng)考慮投資價值。關(guān)注行業(yè)：銀行、非銀、醫(yī)藥生物、公用事業(yè)、石油石化、有色金屬、航運、港口等。

　　本周一中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲明公布，中美關(guān)稅迎來90天24%關(guān)稅的暫緩期，遠超市場此前預(yù)期，市場震蕩中樞有所抬升。隨著中美進入貿(mào)易談判新階段，預(yù)計市場對關(guān)稅博弈會逐步脫敏，更加淡定，A股有望繼續(xù)演繹震蕩上行行情。

　　這一階段，市場依然上有壓力，下有支撐。壓力：基本面數(shù)據(jù)好壞交織；支撐1：政策組合拳穩(wěn)市場穩(wěn)預(yù)期；支撐2：關(guān)稅迎來90天“暫緩期”?？傮w而言關(guān)稅暫緩后A股盈利預(yù)期得到修復(fù)，上調(diào)對震蕩中樞的判斷到半年線附近。

　　《中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲明》發(fā)布后，美國采購商迅速行動，開始抓緊囤貨。原油等核心大宗商品存在補缺口潛力，后續(xù)有望出現(xiàn)一波新的修復(fù)行情。

　　公募新規(guī)引發(fā)市場對資金擾動的擔憂，部分投資者預(yù)期公募將出現(xiàn)大規(guī)模調(diào)倉。但實際上，公募基金近期并無大規(guī)模調(diào)倉現(xiàn)象。新規(guī)發(fā)布后，將引領(lǐng)公募進入更成熟的階段。

　　繼上周特朗普政府關(guān)稅口風松動后，本周關(guān)稅“暫緩期”確認，出口企業(yè)或?qū)⑾破稹皳屵\潮”，擁有港口節(jié)點控制力、航線布局優(yōu)勢的企業(yè)，或?qū)⒂瓉順I(yè)績爆發(fā)期，整體利好港口板塊。關(guān)注：銀行、非銀、醫(yī)藥生物、公用事業(yè)、石油石化、有色金屬、航運、港口等。

　　一、中美關(guān)稅“休戰(zhàn)”，震蕩中樞抬升

　　本周一（5月12日）中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲明公布，中美關(guān)稅迎來90天24%關(guān)稅的暫緩期，大超市場此前預(yù)期，市場震蕩中樞有所抬升。我們認為后續(xù)仍然維持區(qū)間震蕩的判斷，但上調(diào)震蕩中樞到半年線附近。此外，隨著中美進入貿(mào)易談判新階段，預(yù)計市場對關(guān)稅博弈會逐步脫敏，更加淡定，A股有望繼續(xù)演繹震蕩上行行情。這一階段，市場依然上有壓力，下有支撐。

　　壓力：基本面數(shù)據(jù)好壞交織

　　當前宏觀經(jīng)濟基本面經(jīng)濟數(shù)據(jù)有好有壞。1）根據(jù)央行公布數(shù)據(jù)，廣義貨幣（M2）余額325.17萬億元，同比增長8%，狹義貨幣（M1）余額109.14萬億元，同比增長1.5%；2）2025年前4個月社會融資規(guī)模增量累計為16.34萬億元，同比下降；前4個月人民幣貸款增加10.06萬億元，前4個月社融和人民幣貸款低于預(yù)期。3）從人民幣貸款結(jié)構(gòu)來看，各分項指標同比均下降；4）政府新增債券發(fā)行額同比下滑。

　　支撐1：政策組合拳穩(wěn)市場穩(wěn)預(yù)期

　　自4月25日政治局會議后，政策迎來新一輪加力階段。5月7日，央行在國新辦發(fā)布會上發(fā)布了三類共10項具體宏觀貨幣政策，其中包括了降息降準等相關(guān)政策。

　　一攬子政策的頒布，穩(wěn)預(yù)期增信心。本次貨幣政策“雙降”有助于企業(yè)和居民融資成本同步下降。此外，有關(guān)資本市場的支持進一步增強市場對企業(yè)自主回購的信心，鞏固A股指數(shù)下沿。結(jié)構(gòu)性再貸款工具聚焦“保民生、促科創(chuàng)、擴內(nèi)需”三大領(lǐng)域，精準對實體經(jīng)濟形成直達支持，將持續(xù)助推消費與科技升級。

　　支撐2：關(guān)稅迎來90天“暫緩期”

　　5月12日下午三點，《中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲明》發(fā)布，中美貿(mào)易局勢從對抗走向?qū)υ挕Ｂ?lián)合國秘書長古特雷斯認為這對全球經(jīng)濟是一個“非常積極”的信號；世貿(mào)組織總干事伊維拉表示會談是向前邁出的重要一步。

　　自4月2日美國對等關(guān)稅和此后的一系列關(guān)稅報復(fù)措施以來，今年美國對中國加征關(guān)稅一路升至145%，中國則對美國加征關(guān)稅125%。中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談后，美國對中國今年加征的全面關(guān)稅為30%（20%的“芬太尼關(guān)稅”和10%的基準關(guān)稅），另有24%的對等關(guān)稅給予90天暫緩，報復(fù)關(guān)稅全部取消，最終平均有效關(guān)稅為42.4%。中國對美國加征的全面關(guān)稅為10%，另有24%的對等關(guān)稅給予90天暫緩，報復(fù)關(guān)稅全部取消。

　　和4.2之前相比，除了中美互加10%關(guān)稅，中國還趁勢加強了同歐洲、日本、東南亞等多國的政治互信和經(jīng)貿(mào)合作，國內(nèi)出臺了一批如提振消費、降準降息等經(jīng)濟刺激政策，出口則迎來一波“搶轉(zhuǎn)口”機遇，4月出口同比增長8.1%，經(jīng)濟硬指標尚未受到實質(zhì)性沖擊?？紤]到美國對全球同步加征了10%關(guān)稅，和4.2之前相比中國商品相對競爭優(yōu)勢尚未受到影響，投資者對今年經(jīng)濟增長和企業(yè)盈利預(yù)期相比4.2之前應(yīng)該基本持平甚至略有上調(diào)。因此我們上調(diào)對震蕩中樞的判斷到半年線附近。

　　往后看90天24%關(guān)稅的暫緩期，將是中美兩國對國內(nèi)經(jīng)濟政治壓力的一次重新評估和政策校準機會，也是中美繼續(xù)談判溝通繼續(xù)取得新成果關(guān)鍵時期?？紤]到美國對全球同步加征了10%關(guān)稅，和4.2之前相比中國商品相對競爭優(yōu)勢尚未受到影響。近1個月的“關(guān)稅戰(zhàn)”表明，美國的籌碼沒有特朗普想象的那么大，極限施壓對中國行不通。而中國“以打促談”的策略奏效，也將鼓舞其他國家對美談判的斗志。從中長期來看，隨著中美進入貿(mào)易談判新階段，預(yù)計市場對關(guān)稅博弈會逐步脫敏，更加淡定。

　　二、宏大敘事退潮，市場尋找新邏輯

　　關(guān)稅休戰(zhàn)期，美國新一輪囤貨潮

　　《中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲明》發(fā)布后，美國采購商迅速行動，開始抓緊囤貨。此前，由于中美貿(mào)易摩擦升級，港口航運受到極大影響，部分美企庫存見底，乘此次關(guān)稅暫緩期迅速采購囤貨。5月14日貿(mào)易追蹤機構(gòu)Vizion公布的數(shù)據(jù)顯示，美國和中國互降關(guān)稅之后，在美國下單的從中國到美國的集裝箱運輸預(yù)訂量飆升近300%。

　　關(guān)稅休戰(zhàn)落地，利好港口航運板塊。繼上周特朗普政府關(guān)稅口風松動后，本周關(guān)稅“暫緩期”確認，這一超預(yù)期進展點燃跨境物流需求，港口航運作為國際貿(mào)易的核心樞紐，成為本輪政策紅利的首要承接者。在90天窗口期內(nèi)，出口企業(yè)或?qū)⑾破稹皳屵\潮”，而擁有港口節(jié)點控制力、航線布局優(yōu)勢的企業(yè)，或?qū)⒂瓉順I(yè)績爆發(fā)期。

　　需求沖擊后，大宗商品仍未補缺口

　　此前關(guān)稅戰(zhàn)導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈成本增加，需求受到?jīng)_擊，產(chǎn)能閑置情況普遍。根據(jù)GEP全球供應(yīng)鏈波動指數(shù)顯示，全球貿(mào)易在關(guān)稅沖擊下供應(yīng)鏈閑置產(chǎn)能攀升至五年來最高水平，表明全球制造業(yè)環(huán)境正惡化，需求受到極大沖擊。此外，建立庫存緩沖的企業(yè)數(shù)量下降較大，制造商的庫存囤積量處于九年來的最低水平；亞洲供應(yīng)鏈基本處于滿負荷運轉(zhuǎn)狀態(tài)；英國供應(yīng)商閑置產(chǎn)能連續(xù)第四個月攀升。

　　復(fù)盤2016年以來的石化行業(yè)周期情況，我們發(fā)現(xiàn)在需求沖擊導(dǎo)致油價回落后，原油市場的缺口仍未被完全填補，因此存在結(jié)構(gòu)性投資機會。

　　第一個周期為2016年1月至2020年4月。供給側(cè)的主動收縮為本輪油價反彈的主要驅(qū)動力：2016年11月，OPEC+首次達成聯(lián)合減產(chǎn)協(xié)議，油價開始震蕩上行。到2018年5月美國重新開啟對伊朗的制裁，加劇中東地緣政治緊張，油價拉升。2018年12月，OPEC+達成第二輪減產(chǎn)協(xié)議，再度收縮產(chǎn)量以支撐市場。直到2020年年新冠疫情突然爆發(fā)，全球石油供需大幅下跌，原油價格迅速觸底。但在短暫的暴跌后，石油價格得到修復(fù)，市場于2020年5月開始穩(wěn)步回升，開啟第二個周期。

　　第二個周期為2020年5月至2023年6月。該階段回升的核心邏輯為需求側(cè)的修復(fù)。全球經(jīng)濟逐步回暖，石油消費得到了明顯改善。全球石油產(chǎn)量也從2020年5月的88.57百萬桶/天回升到2021年10月的98.06百萬桶/天，回升至2016年的常態(tài)水平。但從2022年3月美國開啟降息周期以來，原油供需再次進入衰退。疊加2023年中國經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期，原油需求在2023年上半年開始趨于放緩。

　　第三個周期自2023年下半年開始至今。油價延續(xù)階段性的震蕩下跌走勢，主要受特朗普能源政策影響，關(guān)稅沖擊。OPEC擴產(chǎn)和中東地緣政治局勢緩和也同時推動油價下行。近期，中美雙方達成《中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲明》，短期內(nèi)市場情緒得到改善，原油價格有望反彈回升。綜合來看，美伊談判背景下短期內(nèi)國際油價仍可能承壓，但長期下需求回升有望逐漸推動油價修復(fù)。

　　大宗商品整體價格當前處于低谷期，其中能源和鋼鐵類承壓較為明顯。3月，大宗商品總指數(shù)同比增速連續(xù)8個月負增長，價格同比下跌較多的板塊分別為能源類（-13.60%）、鋼鐵類（-12.60%）和食糖類（-7.10%）。我們認為，能源等大宗商品前期利空頻發(fā)、市場預(yù)期極低，價格尚未回補缺口，相關(guān)板塊向上賠率較大。投資者可在未來一段大宗價格低迷期擇機布局，等待后續(xù)需求修復(fù)價格回升的機會。

　　近期中美關(guān)稅會談已經(jīng)釋放積極信號，有望推動制造業(yè)補庫重新啟動，工業(yè)品需求回升，內(nèi)需和出口有望成為共振驅(qū)動力。有望對各類能源價格形成支撐，銅、鋁價自4月初觸底后持續(xù)震蕩回升；鐵礦石及硅鐵價格臨近企穩(wěn)，后續(xù)隨著下游制造業(yè)需求進一步釋放，有望開啟新一輪回暖行情。

　　公募新規(guī)引發(fā)資金擾動

　　公募新規(guī)將基金經(jīng)理薪酬與管理業(yè)績綁定，資金或流向目前公募較各指數(shù)低配板塊。2025年5月7日，證監(jiān)會發(fā)布了《推動公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動方案》，新規(guī)重構(gòu)了基金經(jīng)理薪酬機制，將績效薪酬與三年以上產(chǎn)品業(yè)績深度綁定，即產(chǎn)品業(yè)績低于比較基準超過10%，其績效薪酬將明顯下降。此前，基金經(jīng)理為短期排名頻繁調(diào)倉追逐市場熱點，因其收入與業(yè)績無關(guān)，虧損均由基民承擔，新規(guī)頒布后，公募基金經(jīng)理或放棄短期博弈，選擇長期持有成為更為理性的選擇。

　　目前，公募平均持倉天數(shù)僅為73天，遠低于美國共同基金的4.2年。同時，根據(jù)公募基金配置結(jié)構(gòu)可知，當前公募配置風格偏向風險性較大的成長板塊，成長及消費板塊配置比例遠超指數(shù)配置比例。

　　我們采用上證50、滬深300、中證800和A500指數(shù)為基準，對公募基金的行業(yè)配置比例進行測算，發(fā)現(xiàn)當前欠配較多的板塊是銀行、非銀金融、醫(yī)藥生物和公用事業(yè)，而超配突出的板塊為電子、電力設(shè)備和汽車。

　　部分投資者擔心公募基金因公募新規(guī)的發(fā)布而提前大幅調(diào)倉，引發(fā)市場擾動。事實上，公募當前并不存在大規(guī)模調(diào)倉現(xiàn)象。即便未來調(diào)整，也主要是修訂業(yè)績比較基準本身，使基金產(chǎn)品更加“名副其實”，而無需大規(guī)模調(diào)倉。因此，目前布局較少的板塊短期內(nèi)可能受到一定影響，但是不應(yīng)該作為長期配置邏輯，更應(yīng)從基本面和產(chǎn)業(yè)趨勢考慮長期投資價值。

　　（1）內(nèi)需支持政策效果低于預(yù)期。如果后續(xù)國內(nèi)地產(chǎn)銷售、投資等數(shù)據(jù)遲遲難以恢復(fù)，通脹持續(xù)低迷，消費未出現(xiàn)明顯提振，企業(yè)盈利增速持續(xù)下滑，經(jīng)濟復(fù)蘇最終證偽，那么整體市場走勢將會承壓，過于樂觀的定價預(yù)期將會面臨修正。

　　（2）美國對華加征關(guān)稅風險。如果美國對華加征關(guān)稅幅度超出市場預(yù)期，同時通過各種制裁措施和威脅手段阻止中國產(chǎn)品通過轉(zhuǎn)口貿(mào)易等渠道進入美國，可能對中國出口和經(jīng)濟增長帶來較大負面沖擊，同時影響A股基本面和投資者風險偏好。

　?。?）美股市場波動超預(yù)期。若美國經(jīng)濟超預(yù)期惡化，或美聯(lián)儲寬松力度不及預(yù)期，可能導(dǎo)致美股市場出現(xiàn)較大波動，屆時也將對國內(nèi)市場情緒和風險偏好造成外溢影響。