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　　來源：華夏時報

　　華夏時報記者 于娜 見習(xí)記者 趙文娟 北京報道

　　近日，科創(chuàng)板上市公司陽光諾和（688621.SH）發(fā)布公告，宣布擬通過“發(fā)行股份+可轉(zhuǎn)換公司債券”的組合支付方式，收購實控人利虔旗下的江蘇朗研生命科技控股有限公司（下稱“朗研生命”）100%股權(quán)，同時擬募集配套資金用于支付標(biāo)的項目建設(shè)等費用及補充流動資金。值得注意的是，這是陽光諾和繼2023年終止首次并購后，時隔兩年再度推進同一標(biāo)的的并購交易。

　　然而，在標(biāo)的業(yè)績波動、自身盈利承壓、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險高懸的復(fù)雜背景下，市場對這筆實控人關(guān)聯(lián)交易的定價公允性、質(zhì)押風(fēng)險及未來整合效果疑慮重重。《華夏時報》記者致函陽光諾和，采訪公司二次并購實控人資產(chǎn)相關(guān)問題，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

　　“逆勢并購本身并非錯誤。真正關(guān)鍵的是，這是否是一次‘戰(zhàn)略性進攻’，還是一次‘財務(wù)性補救’？市場需要看到的，不是并購帶來的短期‘規(guī)模做大’，而是未來‘質(zhì)量提升’的可驗證路徑?！敝虡I(yè)顧問，企業(yè)戰(zhàn)略專家霍虹屹對本報記者表示。

　　逆勢并購背后的雙面承壓

　　陽光諾和對朗研生命的收購計劃歷經(jīng)兩次戰(zhàn)略調(diào)整。

　　首次始于2022年，彼時交易目的明確為構(gòu)建“CRO+CDMO”一體化服務(wù)平臺，并減少關(guān)聯(lián)交易。然而在收到上交所下發(fā)的審核問詢函（重點涉及業(yè)績承諾和業(yè)績補償、現(xiàn)金支付，交易目的及協(xié)同效應(yīng)，朗研生命的業(yè)務(wù)及估值等問題）后，2023年8月，公司撤回了交易預(yù)案，且未對監(jiān)管問詢作出公開回復(fù)。時隔兩年，該并購計劃于2025年重啟。5月12日公布的新版方案中，公司將戰(zhàn)略目標(biāo)調(diào)整為打造“CRO+醫(yī)藥工業(yè)”雙輪驅(qū)動模式，新增“產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)”作為核心推進依據(jù)，強調(diào)通過整合朗研生命的高端化學(xué)藥生產(chǎn)能力，實現(xiàn)研發(fā)與生產(chǎn)環(huán)節(jié)的縱向協(xié)同。

　　值得注意的是，本次交易披露的數(shù)據(jù)顯示了多重矛盾信號：標(biāo)的公司朗研生命2023—2024年營收同比下滑7.23%至4.31億元，凈利潤卻逆勢增長50.36%至5438.64萬元，呈現(xiàn)“增利不增收”的異常態(tài)勢。若拉長時間軸觀察，朗研生命2023—2024年的營業(yè)收入、凈利潤均不及2021—2022年。在此背景下，陽光諾和選擇以“產(chǎn)業(yè)協(xié)同”之名推進并購，市場對其能否通過戰(zhàn)略調(diào)整（從“CRO+CDMO”轉(zhuǎn)向“CRO+醫(yī)藥工業(yè)”）化解標(biāo)的公司持續(xù)性業(yè)績下滑壓力的爭議持續(xù)升溫。

　　同時，陽光諾和自身業(yè)績警報也同步拉響。2024年，陽光諾和歸母凈利潤1.77億元同比下滑3.98%，迎來上市后首次年度凈利潤下降，主營業(yè)務(wù)毛利率也從2023年的56.63%回落至50.11%。陽光諾和表示，受宏觀經(jīng)濟及行業(yè)政策變化等影響，2024年度公司收入增幅放緩，盡管公司采取了降本增效等管理控制措施提升公司經(jīng)濟效益，但由于人員、設(shè)備等固定成本的存在以及積極推進研發(fā)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，研發(fā)投入增大，導(dǎo)致2024年度凈利潤較上年同期下降。這一頹勢在2025年一季度加?。簹w母凈利潤同比驟降59.34%，營收同比下滑8.49%。公司解釋，主因是公司仿制藥業(yè)務(wù)受集采、MAH 制度等政策的影響，營業(yè)收入下降、成本率上升所致。

　　（截圖來自首次交易草案）

　?。ń貓D來自本次交易預(yù)案）

　?。ń貓D來自本次交易預(yù)案）

　　結(jié)合前次交易的終止原因（市場環(huán)境變化）及標(biāo)的業(yè)績波動，對于此次交易所審核重點是否變化的疑問，霍虹屹分析稱，“交易所的關(guān)注點，通常聚焦在并購是否損害中小股東利益、是否存在估值虛高和未來業(yè)績不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險?！?/p>

　　知名財稅審專家、資深注冊會計師劉志耕告訴《華夏時報》記者，“交易所可能會要求陽光諾和補充披露?業(yè)績承諾補償保障措施、商譽減值敏感性分析、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股風(fēng)險對沖機制?等關(guān)鍵條款的細(xì)節(jié)，并對前次交易終止原因與本次方案改進的關(guān)聯(lián)性問題進行穿透式說明?！彼瑫r強調(diào)，“復(fù)牌首日股價大跌反映市場對?估值的合理性、關(guān)聯(lián)交易透明度及政策風(fēng)險存在擔(dān)憂。為此，投資者應(yīng)密切關(guān)注交易所問詢函內(nèi)容，如預(yù)計涉及業(yè)績承諾補償、商譽減值的測試等，若回復(fù)未能有效消除疑慮，可能進一步引發(fā)股價波動?！?/p>

　　此外，標(biāo)的公司呈現(xiàn)的業(yè)績滑坡、“增利不增收”的背離性財務(wù)特征，使得估值方法的選擇（收益法或資產(chǎn)基礎(chǔ)法）也成為關(guān)鍵爭議點。兩年前的估值數(shù)據(jù)顯示，朗研生命100%股權(quán)評估值高達(dá)16.11億元，較其5.66億元的凈資產(chǎn)賬面值溢價184.49%，評估增值10.45億元。這一高估值建立在標(biāo)的公司當(dāng)時的業(yè)績高點之上。然而時移世易，朗研生命的經(jīng)營狀況已發(fā)生顯著變化。

　　劉志耕向本報記者表示，“本次估值大概率會采用?收益法為主、資產(chǎn)基礎(chǔ)法為輔?的混合方法，但需在報告中專項說明‘增利不增收’對現(xiàn)金流預(yù)測的影響?！?/p>

　　霍虹屹同樣認(rèn)為，“相較之下，資產(chǎn)基礎(chǔ)法則更多側(cè)重企業(yè)‘當(dāng)前’的資產(chǎn)凈值，適用于盈利不穩(wěn)定或未來現(xiàn)金流難以預(yù)測的情況。從目前披露數(shù)據(jù)來看，如果朗研生命的盈利趨勢缺乏穩(wěn)定性，那么引入資產(chǎn)基礎(chǔ)法，或采用收益法與資產(chǎn)基礎(chǔ)法的加權(quán)組合，可能更為穩(wěn)妥?！?/p>

　　（截圖來自首次交易草案）

　　“在主業(yè)盈利承壓、標(biāo)的業(yè)績波動、估值爭議不絕的背景下推進并購，既可能是對未來的堅定判斷，也可能是對當(dāng)下的無奈選擇?！被艉缫傧虮緢笥浾弑硎?。在他看來，這種雙向財務(wù)壓力下的并購決策，本質(zhì)上折射出企業(yè)對戰(zhàn)略機遇與生存危機的權(quán)衡困境。

　　股權(quán)質(zhì)押撞上關(guān)聯(lián)交易

　　本質(zhì)上，此次交易是實控人旗下資產(chǎn)的內(nèi)部整合。股權(quán)架構(gòu)顯示，陽光諾和與朗研生命背后是同一位實控人——利虔，利虔對陽光諾和的持股比例為27.59%，對朗研生命的持股比例為32.84%。值得注意的是，朗研生命目前仍有36.51%的股權(quán)處于質(zhì)押狀態(tài)。盡管交易雙方承諾在正式交易文件簽署前解除相關(guān)質(zhì)押，但疊加交易雙方受同一實控人控制的關(guān)聯(lián)交易屬性，更為這場資本運作蒙上定價是否公允、控制權(quán)是否穩(wěn)定的層層迷霧。

　?。ń貓D來自本次交易預(yù)案）

　　“高比例股權(quán)質(zhì)押在資本市場始終是一枚‘定時炸彈’。如果并購消息未能穩(wěn)定或提振市場預(yù)期，導(dǎo)致股價持續(xù)承壓，就可能觸發(fā)質(zhì)押平倉線。一旦質(zhì)押方無力補倉或贖回，強平將帶來控制權(quán)的潛在轉(zhuǎn)移風(fēng)險?！被艉缫俦硎?，“更值得警惕的是，一些公司在并購過程中，表面上實現(xiàn)了控股地位的轉(zhuǎn)移或鞏固，實則由于質(zhì)押和債務(wù)安排，控制權(quán)極其脆弱。一旦金融機構(gòu)要求提前回購或追加質(zhì)押，容易引發(fā)連鎖反應(yīng)。”

　　新智派新質(zhì)生產(chǎn)力會客廳聯(lián)合創(chuàng)始發(fā)起人袁帥告訴本報記者，“過往案例表明，高質(zhì)押率并購交易往往伴隨著較高的不確定性，投資者需密切關(guān)注市場動態(tài)與公司公告，及時調(diào)整投資策略?！?/p>

　　與此同時，由于交易雙方均受實控人利虔控制，這種“左手倒右手”的交易結(jié)構(gòu)，使得標(biāo)的資產(chǎn)定價、未來業(yè)務(wù)協(xié)同等關(guān)鍵環(huán)節(jié)的公平性也備受質(zhì)疑?；艉缫龠M一步表示，“在并購交易中，實控人一方獨攬買賣雙方，天然構(gòu)成‘潛在利益輸送’的疑點。這種情況下，定價的合理性不僅是專業(yè)問題，更是信任問題，”“從投資者角度來看，應(yīng)重點關(guān)注三個‘信號’：一是質(zhì)押比例是否已接近預(yù)警線；二是并購交易是否引入新的對賭安排或鎖定機制；三是控股方是否具備足夠的資金流應(yīng)對質(zhì)押風(fēng)險。缺乏這些保護機制的并購，更容易在短期內(nèi)演變?yōu)楣蓶|權(quán)益受損的危機。”

　　陽光諾和此次收購朗研生命100%股權(quán)，標(biāo)志著其從傳統(tǒng)的CRO企業(yè)向“研發(fā)+生產(chǎn)”一體化的制藥企業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。然而，關(guān)聯(lián)交易的屬性、股權(quán)質(zhì)押的情況以及標(biāo)的公司業(yè)績的波動，使得投資者對交易的公允性及未來盈利能力持謹(jǐn)慎態(tài)度。隨著交易的持續(xù)推進，市場將密切關(guān)注其后續(xù)進展及對上市公司的影響。