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　　成立18年的蘇州瑞博生物技術(shù)股份有限公司，在經(jīng)歷科創(chuàng)板折戟四年后，近日向港交所遞交招股書(shū)，再度沖擊資本市場(chǎng)。作為國(guó)內(nèi)最早布局小核酸藥物的企業(yè)之一，瑞博生物曾因技術(shù)光環(huán)吸引中金、高瓴等明星資本押注。

　　然而，時(shí)至今日，公司仍未實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品商業(yè)化，2023年?duì)I收僅4.4萬(wàn)元，2024年雖通過(guò)與跨國(guó)藥企合作收入增至1.43億元，但兩年累計(jì)虧損仍高達(dá)7.18億元。目前，公司正面臨諸多挑戰(zhàn)，包括在研管線研發(fā)進(jìn)展落后于競(jìng)品、依賴(lài)合作方、估值倒退回五年前等。多重挑戰(zhàn)下，公司能否成功敲開(kāi)資本市場(chǎng)的大門(mén)？

　　前次IPO核心管線或已“流產(chǎn)” 新晉種子強(qiáng)敵環(huán)伺

　　瑞博生物成立于2007年，公司致力于開(kāi)發(fā)包括心血管、代謝類(lèi)、腎臟和肝臟疾病的創(chuàng)新療法，尤其專(zhuān)注于siRNA療法。截至目前，公司有六款自研藥物管線處于臨床試驗(yàn)階段，其中有4款處于II期臨床試驗(yàn)中，1款處于Ⅲ期臨床試驗(yàn)中。

　　對(duì)比2020年沖刺科創(chuàng)板時(shí)的招股書(shū)可以發(fā)現(xiàn)，RBD1007作為公司研發(fā)進(jìn)展最快的在研管線，2021年就已完成國(guó)際多中心Ⅱ/Ⅲ期研究數(shù)據(jù)分析，但至今仍未成藥。同時(shí)值得關(guān)注的是，在前次招股書(shū)中重點(diǎn)列示的進(jìn)入II期臨床的RBD4988、RBD1006等產(chǎn)品均未在本次新版招股書(shū)中提及，或已“流產(chǎn)”。

　　需要說(shuō)明的是，在新藥臨床的各環(huán)節(jié)中，每個(gè)流程都會(huì)有自己特定的里程碑，用于證明技術(shù)在當(dāng)前環(huán)節(jié)的有效性。越往后，相關(guān)難度越大，研發(fā)投入回報(bào)價(jià)值也越高。以二期臨床為例，在整個(gè)研發(fā)周期中重要性強(qiáng)，且淘汰率高，因此素來(lái)被稱(chēng)為新藥研發(fā)的“死亡之谷”。

　　在前次核心管線以“流產(chǎn)”告終之后，瑞博生物新的核心在研管線變更為用于治療血栓性疾病的siRNA藥物RBD4059；用于治療高甘油三酯血癥的RBD5044以及用于治療慢性乙肝、慢性丁肝的RBD1016，相關(guān)管線目前均處于Ⅱ期臨床階段，產(chǎn)品的臨床效用及最終能否成藥仍均面臨較大不確定性。

　　更令人擔(dān)憂的是，從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的角度來(lái)看，瑞博生物的研發(fā)進(jìn)展已明顯落后于競(jìng)品。例如，瑞博生物的核心產(chǎn)品RBD4059目前處于II期臨床，而諾華的同類(lèi)產(chǎn)品已進(jìn)入III期。而在降血脂賽道，Ionis的APOC3靶向藥物早已上市，瑞博生物的RBD5044尚未公布臨床數(shù)據(jù)，所謂“Best-in-Class”潛力仍存疑。

　　估值跌回C+輪?資金鏈顯著承壓

　　從估值角度看，瑞博生物的估值軌跡猶如過(guò)山車(chē)。2015年公司完成A輪融資時(shí)估值僅4.56億元，此后隨著資本熱捧，2020年C2輪融資估值飆升至31.5億元，2024年E2輪更一度沖高至48.7億元。

　　然而熱潮退去后，公司最新股權(quán)轉(zhuǎn)讓估值降至35.8億元，與五年前的C+輪持平，幾乎抹平多年融資成果。估值縮水的背后，是研發(fā)投入與商業(yè)化能力的顯著錯(cuò)位。2023年，公司營(yíng)收僅4.4萬(wàn)元，2024年雖通過(guò)與勃林格殷格翰的合作收入增至1.43億元，但九成依賴(lài)單一合作伙伴，收入結(jié)構(gòu)較為脆弱。

　　2023年及2024年，公司研發(fā)開(kāi)支合計(jì)達(dá)5.9億元，凈虧損累計(jì)約7.18億元，且截至2024年末賬上現(xiàn)金僅1.68億元，而計(jì)息借款達(dá)3.99億元，資金鏈顯著承壓。若此次IPO再度折戟，現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒅苯油{研發(fā)進(jìn)程。

　　為緩解資金壓力，瑞博生物近年頻繁通過(guò)授權(quán)合作模式“回血”，但這一策略實(shí)則暗藏隱患。招股書(shū)顯示，靶向遞送和化學(xué)修飾技術(shù)是siRNA藥物靶向特征、強(qiáng)效和良好安全性的關(guān)鍵決定因素，因而是siRNA藥物成功的最關(guān)鍵技術(shù)。

　　而瑞博生物是全球?yàn)閿?shù)不多擁有自主研發(fā)且經(jīng)過(guò)臨床驗(yàn)證的GalNAc遞送技術(shù)的企業(yè)之一，因而GalNAc遞送技術(shù)是公司最為重要的核心資產(chǎn)。2023年，公司將肝靶向遞送技術(shù)授權(quán)勃林格殷格翰開(kāi)發(fā)MASH療法，交易總額超20億美元；同年將抗PCSK9藥物RBD7022的大中華區(qū)權(quán)益以超7億元授予齊魯制藥。

　　表面看，這些合作帶來(lái)短期現(xiàn)金流，但核心遞送技術(shù)授權(quán)后，協(xié)議未明確改進(jìn)專(zhuān)利歸屬，勃林格殷格翰若基于該技術(shù)開(kāi)發(fā)衍生療法，瑞博生物或難分羹。而將大中華區(qū)商業(yè)化權(quán)完全讓渡給齊魯制藥，雖換得“最高兩位數(shù)”銷(xiāo)售分成，卻喪失定價(jià)權(quán)與市場(chǎng)主導(dǎo)力。這種“以技術(shù)換現(xiàn)金”的模式，雖解燃眉之急，卻可能透支未來(lái)價(jià)值。