本周全球債市最引人注目的并非美債飆升，而是日本國債市場的劇烈震蕩。高盛最新研報(bào)揭示，日本長期國債收益率的“崩盤式”上漲，竟是導(dǎo)致美債大跌的幕后推手。

　　24日，據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)消息，高盛認(rèn)為，日本長期國債收益率飆升的核心原因在于供需嚴(yán)重失衡。壽險(xiǎn)公司因久期缺口擴(kuò)大而需求銳減，加上政府財(cái)政擔(dān)憂加劇以及資產(chǎn)密集型再保險(xiǎn)交易引發(fā)的拋售，共同構(gòu)筑了長期國債市場的拋壓。這些因素導(dǎo)致日本國債市場買家稀少，流動(dòng)性極差，即便日本央行持有大量國債也無力回天。

　　高盛還強(qiáng)調(diào)，雖然日本國債拋售目前尚未傳導(dǎo)至日本股市或匯市，但其對全球債市的溢出效應(yīng)已愈發(fā)顯著。數(shù)據(jù)顯示，自今年年初以來，30年期日本國債已為G4（美、歐、日、英）國家收益率貢獻(xiàn)了約80個(gè)基點(diǎn)的上行壓力，成為最大的看跌動(dòng)能來源。這意味著，過去一個(gè)月美國國債收益率的飆升，很可能大部分是日本長期國債市場動(dòng)蕩的“副產(chǎn)品”。

　　展望未來，日本國債市場的波動(dòng)性仍將持續(xù)。盡管日本政府可能考慮減少長期國債發(fā)行或回購，但高盛認(rèn)為，若無實(shí)質(zhì)性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)對高通脹，這種波動(dòng)將反復(fù)出現(xiàn)。日本央行的貨幣政策走向，特別是其量化緊縮路徑的調(diào)整，將成為短期內(nèi)影響市場走勢的關(guān)鍵。

　　日本長期國債收益率為何飆升？

　　高盛日本利率交易員Yusuke Ochi指出，日本長期國債收益率近期急劇上漲，主要原因在于供需平衡的顯著惡化，這包括壽險(xiǎn)公司需求的變化以及久期缺口的收緊，并且這種趨勢并非短期現(xiàn)象。

　　壽險(xiǎn)公司需求不足：?壽險(xiǎn)公司的久期缺口已處于負(fù)值區(qū)域（截至2024年9月為-1.5年），因此難以持續(xù)產(chǎn)生對長期國債的需求。特別是40年期國債，在新償付能力規(guī)則下的負(fù)債折現(xiàn)曲線使其天然買家稀少。此外，過去一些買家甚至已轉(zhuǎn)變?yōu)槿毡緡鴤膬糍u家，導(dǎo)致供需前景極度悲觀。

　　財(cái)政擔(dān)憂加?。?隨著參議院選舉臨近，幾乎所有反對黨都呼吁削減消費(fèi)稅。如果執(zhí)政的自民黨遭遇重大失敗，日本的財(cái)政前景擔(dān)憂將顯著加劇。如果這導(dǎo)致日本國債評級下調(diào)，長期國債的需求可能會(huì)進(jìn)一步惡化。

　　資產(chǎn)密集型再保險(xiǎn)影響：?2023年10月之后，一系列大型的資產(chǎn)密集型再保險(xiǎn)交易被宣布。在這種商業(yè)模式中，再保險(xiǎn)公司接管日本壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)和負(fù)債，并用更高收益的產(chǎn)品替代資產(chǎn)以賺取利差。在此過程中，日本國債常被出售，這對長期國債的供需平衡產(chǎn)生了負(fù)面影響。

　　市場技術(shù)性因素與定位偏差

　　而高盛日本利率策略師Bill Zu在報(bào)告中指出，30年期日本國債目前的收益率水平已與30年期德國國債相當(dāng)，這種情況在有效下限期間之外很少持續(xù)出現(xiàn)。

　　這次拋售相對集中在長期國債，導(dǎo)致10年期與30年期利差的陡峭化程度超出了其與絕對收益率水平的通常關(guān)系。同時(shí)，高盛對10年期期限溢價(jià)的衡量并未顯著上升，2年期、5年期和10年期收益率的變動(dòng)也遠(yuǎn)小于與30年期收益率的平均關(guān)系。

　　拋售被技術(shù)性和倉位因素加劇，包括杠桿展平倉位和長期國債需求的流動(dòng)性極差。這很大程度上與日本央行持有52%的日本國債市場有關(guān)。

　　值得注意的是，到目前為止，30年期國債的拋售并未伴隨日本其他資產(chǎn)（如股票或貨幣）的更廣泛投資組合壓力，這與美國市場形成鮮明對比。在美國，國債拋售通常伴隨著股市和美元走弱。這種脫鉤可能暗示日本30年期國債的局部疲軟可能是暫時(shí)的，如果技術(shù)性和倉位緊張局面緩解，甚至可能逆轉(zhuǎn)。

　　通脹與供需失衡的根本原因

　　高盛認(rèn)為，推動(dòng)此輪波動(dòng)的根本原因在于通脹率的持續(xù)上升，再加上前述由于久期需求下降和政府持續(xù)龐大的融資需求所導(dǎo)致的供需失衡加劇。

　　日本通脹超預(yù)期：?日本的通脹一直強(qiáng)于預(yù)期，這部分是由于日本央行無法控制的飆升的米價(jià)/食品價(jià)格。遠(yuǎn)期通脹預(yù)期已升至周期性高點(diǎn)，導(dǎo)致均衡收益率的持續(xù)重定價(jià)。

　　ALM賬戶需求減少：?與其他國家類似，日本收益率飆升導(dǎo)致ALM賬戶的久期需求減少，因?yàn)樨?fù)債因利率上升而縮減。

　　海外投資者對日本國債興趣不足：?日本證券業(yè)協(xié)會(huì)（JSDA）的月度交易數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)長期債券持有量已趨于平穩(wěn)，這加劇了對長期債券供應(yīng)吸收的擔(dān)憂，尤其是在長期久期供應(yīng)增加的情況下。這體現(xiàn)在近期長期國債拍賣的驚人疲軟，包括20年期國債拍賣尾部達(dá)到了1987年以來最差水平。這表明，關(guān)于日本投資者不購買美國國債而轉(zhuǎn)而大量購買日本久期債券的說法是錯(cuò)誤的。

　　全球溢出效應(yīng)：日債拖垮美債

　　高盛指出，日本利率上升對全球債券市場的溢出風(fēng)險(xiǎn)是客戶經(jīng)常提出的問題。目前的證據(jù)好壞參半。

　　一方面，高盛認(rèn)為，技術(shù)性因素是日本長期國債波動(dòng)的主要原因，這可能意味著對其他市場影響有限。此外，G4收益率的共同因素（第一主成分）對長期曲線（如10年期-20年期）的總方差解釋力較小，表明長期收益率的變動(dòng)更具特殊性。

　　另一方面，有更多證據(jù)表明，日本長期國債開始對全球長期收益率施加更大的壓力。高盛的方差分解模型顯示，自今年年初以來，30年期日本國債已對G4收益率貢獻(xiàn)了約80個(gè)基點(diǎn)的上行壓力，是G4內(nèi)部看跌力量的最大來源。其中幾乎全部發(fā)生自4月2日之后，這可能反映了流動(dòng)性背景不佳、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)謹(jǐn)慎以及財(cái)政擔(dān)憂加?。ㄟ@在其他G4市場也有所體現(xiàn)）。

　　這意味著，近期美國國債的大部分拋售壓力實(shí)際上并非源于美國本土因素，而是日本清理后端持倉的副產(chǎn)品。

　　投資者面臨持續(xù)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

　　面對持續(xù)的債市動(dòng)蕩，日本財(cái)務(wù)省可能考慮減少30年期和40年期國債發(fā)行量，甚至回購非當(dāng)期債券。然而，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在沒有市場危機(jī)倒逼的情況下，主動(dòng)財(cái)政緊縮從未真正發(fā)生，因?yàn)檫@對執(zhí)政黨而言無異于政治自殺。

　　更可能的催化因素是日本央行貨幣政策決定，包括對量化緊縮路徑的任何調(diào)整。

　　高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家維持其觀點(diǎn)，即下一次加息將在2026年1月，終點(diǎn)利率在遙遠(yuǎn)的未來可能達(dá)到1.5%。在此之前，高盛繼續(xù)預(yù)測5年期和10年期利率將面臨上行壓力，這兩個(gè)曲線點(diǎn)在未來12個(gè)月的表現(xiàn)將弱于30年期日本國債。

　　高盛分析師坦承，當(dāng)前日本國債波動(dòng)性如何化解仍不明朗。但鑒于主要債券市場普遍面臨的宏觀驅(qū)動(dòng)因素——通脹高企和債券供應(yīng)量大——這種重新定價(jià)過程已經(jīng)相當(dāng)劇烈，持續(xù)時(shí)間越長，對國內(nèi)外市場的破壞性就越大。

　　正如高盛的Zu總結(jié)所言：

　　“30年期日本國債的這場山火可能源于當(dāng)?shù)靥鞖鈼l件，但久期資產(chǎn)面臨的不利氣候預(yù)示著全球曲線將持續(xù)出現(xiàn)波動(dòng)?！?/p>