◎記者 張欣然

　　曾被視為“穩(wěn)健配置”的短久期債券，如今在資金面持續(xù)緊平衡與交易情緒波動(dòng)的夾擊下，正讓債基經(jīng)理們頻頻“失守”。

　　短債市場的這一輪調(diào)整，不僅打破了過往對(duì)其“低風(fēng)險(xiǎn)”資產(chǎn)的固有印象，也給市場參與者敲響了警鐘。在流動(dòng)性預(yù)期尚不明朗的背景下，防御型投資策略也需動(dòng)態(tài)調(diào)整，謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)。

　　短債交易竟成“傷”

　　春節(jié)過后，股市熱情高漲，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯回升。面對(duì)“風(fēng)往股市吹”的行情，不少債券基金經(jīng)理開始感受到來自市場的壓力。

　　在這樣的背景下，某公募債券基金經(jīng)理本想選擇一條穩(wěn)健的道路，即壓縮組合久期、增配短期債券和同業(yè)存單——這些通常被視為在收益率上行時(shí)較為抗跌的“防御型資產(chǎn)”?！鞍蠢碚f，短債抗跌，風(fēng)險(xiǎn)低，我只是想在市場不確定的時(shí)候守住陣地?！痹摶鸾?jīng)理說。

　　按照債券的基本投資邏輯，收益率上行時(shí)，債券價(jià)格會(huì)下跌。而短久期債券由于“存活”時(shí)間短，收益率變動(dòng)帶來的影響相對(duì)較小，跌幅也應(yīng)當(dāng)更可控。因此，在判斷資金面短期偏緊、但后續(xù)將趨于寬松的情形下，該基金經(jīng)理選擇了大比例配置短久期資產(chǎn)。

　　“資金面不會(huì)持續(xù)緊張，等它松動(dòng)下來，短債就會(huì)率先反彈，我頂多扛一陣子?！彼?dāng)時(shí)如此判斷。

　　可現(xiàn)實(shí)卻給他上了一課。年初以來，面對(duì)利好消息，短債的價(jià)格幾乎“紋絲不動(dòng)”；反而每次遇到利空，短債的反應(yīng)卻比長期債還要?jiǎng)×?。短債從“低波穩(wěn)健”的防御角色，變成了“易傷易動(dòng)”的高波動(dòng)品種。

　　據(jù)上海證券報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，自2025年2月4日以來，中國3年期國債收益率經(jīng)歷明顯波動(dòng)。收益率自年初低位的1.3052%一路攀升至3月11日的階段高點(diǎn)1.6926%，隨后則有所回落，5月23日?qǐng)?bào)收于1.5100%。從價(jià)格角度來看，即使投資者在年初低點(diǎn)買入3年期國債，那么到現(xiàn)在其賬面資本利得也仍處于虧損狀態(tài)。

　　押注貨幣政策轉(zhuǎn)松抄底短債的交易員也未能如愿。在資金面持續(xù)緊張，短端收益率一路上行的過程中，為了防御市場波動(dòng)，某券商自營交易員一直按兵不動(dòng)。但隨著央行降準(zhǔn)、降息預(yù)期越來越強(qiáng)，他終于出手——重倉買入2年期國債期貨，準(zhǔn)備抄底一把短債。他堅(jiān)信，寬松落地，短債受益，這是他多年來反復(fù)驗(yàn)證過的“勝率極高”的策略。

　　“從估值和政策邏輯上看，降準(zhǔn)釋放中長期流動(dòng)性，降息引導(dǎo)資金成本下行，短端利率應(yīng)率先走低，這種時(shí)候押注短債無疑是最穩(wěn)健的策略。”上述交易員說。

　　但市場給出的答案令人大跌眼鏡。降準(zhǔn)降息當(dāng)天，本應(yīng)迎來一波短債的利好行情，市場卻反向運(yùn)行。幾乎所有期限的收益率都全面上行，短債跌幅反而更猛?！艾F(xiàn)在長債賺的錢都‘消費(fèi)’給短債了?！彼f。

　　短債何以承壓？

　　短債市場持續(xù)承壓，背后既有資金利率“高位不下”的現(xiàn)實(shí)，也有機(jī)構(gòu)難以承受“負(fù)carry”帶來的被動(dòng)去杠桿行為。

　　多位資深業(yè)內(nèi)人士解釋，影響短債表現(xiàn)的核心變量始終是資金面與短端利率。當(dāng)流動(dòng)性充裕、市場利率走低時(shí)，機(jī)構(gòu)的資金成本下降，短債收益率也隨之下行，帶動(dòng)短債價(jià)格上漲；反之，若資金趨緊，利率上行，機(jī)構(gòu)融資成本走高，短債的配置意愿明顯減弱，供需失衡導(dǎo)致短債收益率抬升，價(jià)格回落。

　　從年初至今，資金面整體維持緊平衡狀態(tài)。盡管在央行降準(zhǔn)降息“組合拳”落地后，資金利率出現(xiàn)短暫回落，但仍“下行受限”。截至目前，DR001（隔夜質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率）基本維持在1.4%到1.5%之間，市場對(duì)短期流動(dòng)性的預(yù)期依舊謹(jǐn)慎。

　　與此同時(shí)，“負(fù)carry”效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，成為短債回調(diào)的又一推手。所謂“carry”交易，通常指機(jī)構(gòu)通過拆借1天或7天期資金，加杠桿買入短久期債券，賺取資金成本與債券利差之間的收益。但當(dāng)前短債利率低于市場資金利率，做多短債反而“賠錢”，即“負(fù)carry”，機(jī)構(gòu)難以維系持倉，只能選擇逐步去杠桿、減倉短債，加劇市場拋壓。

　　從銀行間市場杠桿水平來看，質(zhì)押式回購成交規(guī)模成為重要觀測窗口。數(shù)據(jù)顯示，自2月以來，銀行間市場質(zhì)押式回購成交額始終低位運(yùn)行，基本維持在5萬億元至6萬億元之間，遠(yuǎn)低于去年四季度流動(dòng)性寬松時(shí)一度逼近的8萬億元峰值，反映出市場整體杠桿水平明顯收縮。

　　“市場情緒如驚弓之鳥，一方面擔(dān)心資金面反復(fù)，另一方面‘負(fù)carry’在壓縮空間。”一位大型機(jī)構(gòu)交易員坦言，短期內(nèi)若資金利率無法有效向下突破，短債仍將面臨持續(xù)壓力。

　　此外，短債承受壓力還受到技術(shù)因素制約。信達(dá)證券固定收益首席分析師李一爽表示，自今年1月起，央行暫停公開市場國債購買操作，疊加當(dāng)時(shí)市場資金面收緊，短端期貨價(jià)格調(diào)整顯著滯后，導(dǎo)致國債期貨中短端品種（TS）與現(xiàn)券之間的基差大幅收窄，從而給部分機(jī)構(gòu)帶來了“正向套利”機(jī)會(huì)。隨后，盡管基差開始修復(fù)，TS期貨卻始終表現(xiàn)不佳，這也在一定程度上壓制了市場對(duì)短債現(xiàn)貨的信心。

　　據(jù)記者了解，正套策略就是買國債、賣期貨，利用市場定價(jià)不一致，鎖定無風(fēng)險(xiǎn)收益。使用正套策略會(huì)持續(xù)壓制TS期貨價(jià)格，而期貨價(jià)格表現(xiàn)不佳也會(huì)壓制現(xiàn)券表現(xiàn)。

　　此外，“自3月以來，多家大行持續(xù)在市場上減持短期限債券，這或也在無形中增加了短債市場的壓力，進(jìn)一步影響了交易情緒?！崩钜凰f。

　　短期理財(cái)該何去何從？

　　與此前“買完躺賺”的體驗(yàn)不同，短債基金如今的凈值表現(xiàn)不再穩(wěn)健，回撤增多，波動(dòng)變大，讓不少投資者感受到“低風(fēng)險(xiǎn)也不再無憂”。

　　短期理財(cái)產(chǎn)品也呈現(xiàn)類似特征?！耙郧袄碡?cái)圖個(gè)安心，現(xiàn)在反而有點(diǎn)鬧心。”投資者小王表示，今年以來自己購買的幾款短期理財(cái)產(chǎn)品“周漲周跌”，一周甚至出現(xiàn)過0.72%的回撤。

　　短債雖久期短，但在市場交易活躍、資金情緒敏感的背景下，價(jià)格往往也最容易被情緒主導(dǎo)。特別是當(dāng)資金面頻繁波動(dòng)、政策預(yù)期不明朗時(shí)，原本“穩(wěn)定低波”的短債，也可能搖擺不定，甚至變成“波動(dòng)之王”。

　　這場從“防守”走向“失守”的投資實(shí)踐，再次提醒基金經(jīng)理和投資者，在宏觀流動(dòng)性尚未明朗的背景下，所謂“低風(fēng)險(xiǎn)品種”也需謹(jǐn)慎對(duì)待，防御性策略的本質(zhì)，仍要回到對(duì)市場節(jié)奏的精準(zhǔn)把握與動(dòng)態(tài)調(diào)整之上。