中金發(fā)布研報(bào)稱，維持石藥集團(tuán)（01093）2025年和2026年盈利預(yù)測基本不變。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2025/2026年15.0倍/12.7倍市盈率。維持跑贏行業(yè)評級，考慮估值中樞上行，該行上調(diào)目標(biāo)價(jià)26.5%至8.60港元，對應(yīng)16.9倍2025年市盈率和14.4倍2026年市盈率，較當(dāng)前股價(jià)有12.9%的上行空間。

　　中金主要觀點(diǎn)如下：

　　1Q25業(yè)績符合該行預(yù)期

　　公司公布1Q25業(yè)績：收入70.15億元（其中BD收入7.18億元），YoY-21.9%，QoQ+10.9%；歸母凈利14.78億元（YoY-8.4%/QoQ+168.7%），核心凈利14.11億元（YoY-18.2%/QoQ+106.2%），符合該行預(yù)期。

　　1Q25成藥業(yè)務(wù)持續(xù)承壓，該行預(yù)計(jì)2Q25開始走出低谷，環(huán)比持續(xù)改善

　　分業(yè)務(wù)看，1Q25成藥收入55.00億元（YoY-27.3%），其中神經(jīng)系統(tǒng)收入19.08億元（YoY-29.5%），抗腫瘤5.52億元（YoY-65.7%），抗感染9.22億元（YoY-31.8%），心血管4.11億元（YoY-42.9%），呼吸系統(tǒng)3.26億元（YoY-30.3%），消化代謝2.99億元（YoY-4.7%），其他成藥產(chǎn)品3.64億元（YoY-6.8%），授權(quán)費(fèi)用收入7.18億元。1Q25維C原料藥6.08億元（YoY+25.0%），抗生素原料藥4.64億元（YoY+3.3%），功能食品及其他收入4.43億元（YoY-8.9%）。該行判斷恩必普和多美素在1Q分別有一次性補(bǔ)差和去庫存影響，預(yù)計(jì)2Q開始報(bào)表端恢復(fù)正常。

　　銷售費(fèi)用率同比改善，核心利潤率有所提升

　　1Q25公司實(shí)現(xiàn)毛利率67.1%（YoY-5.2ppt），該行認(rèn)為主要是集采執(zhí)行以及醫(yī)保談判降價(jià)導(dǎo)致毛利率承壓；1Q25公司銷售費(fèi)用率23.7%（YoY-9.3ppt），管理費(fèi)用率3.3%（YoY-0.4ppt），該行認(rèn)為主要原因是銷售人員結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及管理精益化；1Q25研發(fā)費(fèi)用率23.7%（YoY+8.2ppt），該行預(yù)測全年研發(fā)費(fèi)用在55億元以上，期待高研發(fā)投入下公司實(shí)現(xiàn)更多創(chuàng)新產(chǎn)品管線布局。

　　期待重點(diǎn)創(chuàng)新產(chǎn)品的臨床數(shù)據(jù)讀出以及BD交易落地

　　根據(jù)公告，公司SYS6010（EGFR ADC）在多方向進(jìn)行探索，截至目前國內(nèi)2L EGFRmut NSCLC臨床III期已啟動，1L EGFRmut

　　NSCLC聯(lián)合奧希替尼Ib/III期Ib期已經(jīng)完成，海外2L

　　EGFR野生型重點(diǎn)推進(jìn)，BD進(jìn)展順利。公司對未來數(shù)據(jù)讀出表示有信心。此外，公司具備多個(gè)研發(fā)平臺，該行認(rèn)為今年或有望實(shí)現(xiàn)更多數(shù)量的重磅BD交易落地，并以此為基礎(chǔ)持續(xù)強(qiáng)化股東回報(bào)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：提示集采降價(jià)超預(yù)期，競爭格局惡化，研發(fā)失敗，國際化不及預(yù)期。