瑞銀分析師Timothy Arcuri表示，英偉達(dá)手握"數(shù)十千兆瓦"AI基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，按保守估算價(jià)值超過1萬億美元。如果這一預(yù)測(cè)成真，英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心收入有望在2-3年內(nèi)達(dá)到每年4000億美元，幾乎是當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期的兩倍。

英偉達(dá)不僅交出數(shù)份超預(yù)期財(cái)報(bào)，其后續(xù)的增長前景可能超出市場(chǎng)想象。

周二，瑞銀分析師Timothy Arcuri在一份客戶報(bào)告中表示，英偉達(dá)手握"數(shù)十千兆瓦"AI基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，按保守估算價(jià)值超過1萬億美元。如果這一預(yù)測(cè)成真，英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心收入有望在2-3年內(nèi)達(dá)到每年4000億美元，幾乎是當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期的兩倍。

上周，瑞銀分析師Steven Fisher、Amit Mehrotra等人指出，人工智能數(shù)據(jù)中心的建設(shè)熱潮預(yù)計(jì)要到2026年第二季度才會(huì)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中顯現(xiàn)出來或提供結(jié)構(gòu)性順風(fēng)。

分析認(rèn)為，這一觀點(diǎn)表明，AI基建繁榮已經(jīng)超越了周期概念，轉(zhuǎn)向指數(shù)級(jí)基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)張模式。數(shù)字時(shí)代的人工智能數(shù)據(jù)中心建設(shè)可以被視為的20世紀(jì)30年代“羅斯福新政”，只不過，它建設(shè)的不是高速公路和水壩，而是GPU和兆瓦電力。它正在重塑美國的基礎(chǔ)設(shè)施，但主導(dǎo)者是大型科技公司。?

此外，瑞銀還分析表示，電話會(huì)中GB200出貨量更多是向投資者保證機(jī)架問題已經(jīng)解決，同時(shí)NVLink推動(dòng)網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長，并預(yù)計(jì)Blackwell盈利能力改善和成本下降將推動(dòng)毛利率在2026財(cái)年末回到75%左右。

萬億美元潛在項(xiàng)目：被忽視的增長引擎

根據(jù)瑞銀分析，英偉達(dá)在最新財(cái)報(bào)電話會(huì)議中提及的“數(shù)十千兆瓦”潛在人工智能基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，按20千兆瓦的保守估算和公司每千兆瓦400-500億美元的定價(jià)區(qū)間，總收入機(jī)會(huì)至少達(dá)到1萬億美元。

更關(guān)鍵的是時(shí)間表。瑞銀認(rèn)為這些項(xiàng)目將在2-3年內(nèi)推出，意味著英偉達(dá)每年可獲得約4000億美元的“可見性“數(shù)據(jù)中心收入——這一數(shù)字是瑞銀對(duì)其2026財(cái)年數(shù)據(jù)中心收入預(yù)期（2330億美元）的近兩倍。

瑞銀分析師Timothy Arcuri指出：這顯然令人興奮僅Crusoe一家數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)商就擁有約20GW的項(xiàng)目管道，而這只是眾多開發(fā)商中的一家。這一發(fā)現(xiàn)應(yīng)該能夠緩解投資者對(duì)增長可持續(xù)性的擔(dān)憂。

GB200出貨量數(shù)據(jù)背后的真相

英偉達(dá)在財(cái)報(bào)會(huì)議上提供的GB200機(jī)架數(shù)據(jù)引發(fā)了投資者困惑。公司表示，主要超大規(guī)?？蛻羝骄恐懿渴鸾?000個(gè)NVL72機(jī)架，相當(dāng)于72000個(gè)Blackwell GPU，并有望在本季度進(jìn)一步提升產(chǎn)能。

按字面理解，這意味著每個(gè)超大規(guī)模客戶的GPU運(yùn)行率接近每季度100萬個(gè)——遠(yuǎn)超大多數(shù)共識(shí)預(yù)期。但瑞銀認(rèn)為，英偉達(dá)并非在傳達(dá)收入“運(yùn)行率”，而是試圖向投資者保證GB200機(jī)架問題已經(jīng)解決，大量機(jī)架正從ODM和OEM廠商流向客戶。

瑞銀表示，“我們不會(huì)對(duì)這些數(shù)字做過多解讀，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為公司更多是想說明情況而非提供量化數(shù)據(jù)?！?/p>

NVLink推動(dòng)網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長

英偉達(dá)網(wǎng)絡(luò)收入在第一財(cái)季增長至約50億美元，環(huán)比增長64%，其中10億美元來自NVLink收入的大幅增長。瑞銀認(rèn)為這幾乎完全與GB200 NVL72機(jī)架規(guī)模系統(tǒng)出貨量增長有關(guān)，每個(gè)系統(tǒng)包含72個(gè)GPU的NVLink域，相比HGX系統(tǒng)最多8個(gè)GPU的配置有顯著提升。

由于英偉達(dá)對(duì)NVL72系統(tǒng)單獨(dú)確認(rèn)NVLink收入，預(yù)計(jì)網(wǎng)絡(luò)收入將更緊密地跟蹤NVL72機(jī)架出貨量，盡管可能存在輕微滯后。

游戲業(yè)務(wù)復(fù)蘇：渠道補(bǔ)庫存而非AI挪用

第一財(cái)季游戲收入大幅改善（環(huán)比增長近50%，遠(yuǎn)超預(yù)期）引發(fā)投資者質(zhì)疑，50系列RTX顯卡被轉(zhuǎn)用于其他市場(chǎng)。

瑞銀認(rèn)為任何此類轉(zhuǎn)用都極其有限，原因包括：基于Blackwell的RTX GPU在游戲渠道的供應(yīng)仍然過于有限；RTX 50系列GPU基于PCIe且不支持?jǐn)U展用的NVLink；英偉達(dá)在初期為優(yōu)先保障數(shù)據(jù)中心應(yīng)用而在某種程度上限制了游戲渠道的Blackwell供應(yīng)，第一財(cái)季增長主要由嚴(yán)重供應(yīng)短缺后的渠道補(bǔ)貨推動(dòng)。

毛利率復(fù)蘇路徑清晰

Blackwell盈利能力的普遍改善和成本下降仍是推動(dòng)毛利率在2026財(cái)年末回到75%左右的主要驅(qū)動(dòng)力。瑞銀認(rèn)為GB300將發(fā)揮重要作用，英偉達(dá)可能在第二財(cái)季確認(rèn)少量收入，真正放量將在第三財(cái)季。

長期來看，基于價(jià)值定價(jià)仍是英偉達(dá)毛利率的關(guān)鍵函數(shù)，這涉及硬件和軟件疊加，在GTC大會(huì)上發(fā)布的Dynamo就是典型例子，可將英偉達(dá)硬件上的推理速度提升30倍以上。

綜合來看，英偉達(dá)的財(cái)報(bào)以及瑞銀對(duì)多年AI基礎(chǔ)設(shè)施繁榮的擴(kuò)展可見性表明，這場(chǎng)繁榮更多關(guān)乎指數(shù)級(jí)基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)展，而非產(chǎn)品周期。瑞銀分析師Steven Fisher、Amit Mehrotra等人上周指出，AI數(shù)據(jù)中心的建設(shè)熱潮預(yù)計(jì)要到2026年第二季度才會(huì)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中顯現(xiàn)并提供結(jié)構(gòu)性推動(dòng)力。

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