來源：華爾街見聞

　　作者：卜淑情

　　在穩(wěn)定幣龍頭Circle剛上市便市值飆升至220億美元之際，一個看似矛盾的投資邏輯正悄然浮出水面：

　　雖然Circle主要靠高利率環(huán)境下的儲備金收益為生，但未來估值的爆發(fā)增長潛力可能恰恰依賴于美聯(lián)儲降息。

　　Circle于當?shù)貢r間周四正式上市，其發(fā)行價為每股 31 美元，目前已大幅上漲，周五收盤已飆升至110美元左右。根據(jù)招股說明書中列出的A類和B類普通股數(shù)量，公司市值已接近220億美元，市盈率飆升至驚人的125倍以上。

　　對于許多投資者來說，傳統(tǒng)估值指標幾乎毫無意義。在他們眼中，Circle并非某種新型銀行，而是未來可能性的押注。加密貨幣支持者普遍認為，穩(wěn)定幣——這種代表傳統(tǒng)貨幣（如美元或歐元）固定價值的數(shù)字代幣——可能成為日常金融系統(tǒng)的關(guān)鍵組成部分，例如用于消費者支付。

　　利率與收入的雙面悖論

　　Circle的核心業(yè)務模式簡單明了：用戶存入法定貨幣兌換USDC穩(wěn)定幣，公司將這些資金主要投入政府貨幣市場基金以及銀行存款，從中賺取收益。

　　2024年，Circle儲備基金規(guī)模從2023年的220億美元增長至370多億美元，平均收益率從4.89%上升到5.09%。去年全年，Circle的儲備總收入接近17億美元。

　　從表面看，高利率似乎對Circle有利。然而，有分析指出，低利率環(huán)境可能更有利于公司長期發(fā)展，原因有二：

　　USDC流通量增長可輕松抵消較低收益率：今年第一季度，盡管儲備平均回報率從5.13%降至4.16%，但儲備收入仍從去年的約3.6億美元增長至2025年的5.58億美元。這是因為USDC流通量從320億美元增長到約600億美元。

　　低收益驅(qū)動用戶尋求更高回報：當持有現(xiàn)金（無論是數(shù)字形式還是銀行存款）的收益不高時，人們傾向于尋找更高回報，也更愿意花費。這可能鼓勵加密貨幣和穩(wěn)定幣的更多使用場景。

　　簡而言之，在當前對穩(wěn)定幣充滿期待的市場氛圍下，Circle的真正價值或許并不在于短期的儲備收入，而在于其在低利率環(huán)境下實現(xiàn)用戶基礎(chǔ)指數(shù)級擴張的潛力。

　　分銷成本與未來增長的關(guān)鍵

　　儲備收入并不直接轉(zhuǎn)化為Circle的利潤。2024年，公司支付了超過60%的儲備收入作為分銷和交易成本，包括向Coinbase的支付——后者與Circle合作推出USDC并幫助擴大其吸引力和使用范圍。

　　隨著Circle減少對Coinbase或其他合作伙伴的依賴，它可能降低分銷成本。在IPO招股說明書中，Circle表示：“如果未來Coinbase平臺持有的USDC比例繼續(xù)增加，我們的分銷成本增長可能超過儲備收入增長?！?/p>

　　當越來越多的USDC存在于Coinbase之外，Circle將能夠保留更高比例的儲備收入，這可能抵消儲備收益率的下降。

　　Circle也在增加儲備收入以外的收入來源，包括與穩(wěn)定幣流動相關(guān)的交易服務等新產(chǎn)品。這些其他收入在2025年第一季度占總收入的約3.6%，高于一年前的約1.5%。

　　以Circle目前的估值水平，擴大USDC用戶圈應該是投資者的首要目標，尤其是在其他許多發(fā)行方也試圖利用特朗普政府當前對加密貨幣（特別是穩(wěn)定幣）友好態(tài)度的情況下。