國泰海通海外策略團(tuán)隊發(fā)布研報表示，今年港股明顯跑贏A股，背后反映宏觀偏弱背景下港股稀缺性資產(chǎn)更具吸引力，類似2012-14年移動互聯(lián)浪潮下港股比A股率先崛起?；ヂ?lián)網(wǎng)、新消費、創(chuàng)新藥、紅利等板塊的稀缺資產(chǎn)在港股更集中，與當(dāng)前AI應(yīng)用、新消費等產(chǎn)業(yè)趨勢相關(guān)度更高，即港股資產(chǎn)的稀缺性所在。隨著外部擾動減緩，國內(nèi)政策發(fā)力驅(qū)動基本面修復(fù)、南下提供邊際資金增量，下半年港股望進(jìn)一步向上，結(jié)構(gòu)上恒生科技更優(yōu)。

　　港股是本輪牛市主戰(zhàn)場

　　年初以來的中國資產(chǎn)重估行情中，港股整體漲幅較A股更為可觀，新消費、AI應(yīng)用等方向亮點紛呈。我們在中期策略報告《恒生科技牛-20250527》中指出下半年港股有望繼續(xù)占優(yōu)，恒生科技更具吸引力。這背后原因是港股資產(chǎn)較A股有獨特性優(yōu)勢，本文將就此展開分析。

　　年初以來港股明顯跑贏A股，結(jié)構(gòu)上醫(yī)藥、科技、消費等行業(yè)更顯著。今年初以來，港股相較A股走勢表現(xiàn)更為亮眼，截至2025/6/5，年初以來恒生指數(shù)累計上漲19%，跑贏滬深300指數(shù)21個百分點，結(jié)構(gòu)上醫(yī)藥(港股Wind一級行業(yè)跑贏A股同行業(yè)29個百分點，下同)、科技(25個百分點)、材料(22個百分點)、日常消費(21個百分點)等行業(yè)跑贏的幅度更大。具體來看，年初以來港股行情可分為兩個階段：①一季度DeepSeek大模型的推出推動AI應(yīng)用加速落地，催生出一輪科技重估行情，一季度恒生科技最大漲幅達(dá)49%，較A股科創(chuàng)50指數(shù)22%漲幅更為可觀。②4月市場反彈以來港股消費板塊表現(xiàn)較為強(qiáng)勢，本周泡泡瑪特、老鋪黃金、蜜雪集團(tuán)等新消費代表性個股股價均創(chuàng)下歷史新高，恒生消費指數(shù)也創(chuàng)下年內(nèi)新高，而A股消費板塊則表現(xiàn)較為平淡，截至2025/6/5，4月低點以來恒生消費、中證消費最大漲幅分別為25.3%、9.0%。

　　借鑒2012-14年港股占優(yōu)歷史，本輪港股占優(yōu)源于部分港股資產(chǎn)更具稀缺性。我們曾在《歷次港股占優(yōu)行情是何驅(qū)動-20250510》中分析過歷史上三輪港股占優(yōu)的時期，我們認(rèn)為本輪行情或和其中的2012-2014年具有一定相似性?；仡?012-14年，我國經(jīng)濟(jì)增速放緩，雖在政策發(fā)力下國內(nèi)基本面逐漸好轉(zhuǎn)但仍偏弱。而同期科技產(chǎn)業(yè)層面出現(xiàn)變革，移動互聯(lián)浪潮快速發(fā)展，3G、4G商用以及智能機(jī)平價趨勢進(jìn)一步加快移動終端迅速普及，聚集中國大部分互聯(lián)網(wǎng)巨頭的港股或能較好地映射產(chǎn)業(yè)變革，同時基本面也較A股先行改善且改善幅度更大，在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的背景下更具吸引力，股價漲幅也更為可觀。

　　再看當(dāng)前，我國正處于新舊動能轉(zhuǎn)換的重要時間節(jié)點，近年來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)歷波折，在國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增長放緩的背景下，國內(nèi)資金正面臨資產(chǎn)荒壓力。同樣地，類似2012-14年，盡管宏觀層面缺乏向上的彈性，但產(chǎn)業(yè)層面的深刻變革正在發(fā)生，例如我國消費的結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化，同時科技方面人工智能引領(lǐng)的新一輪向上周期拉開序幕，由此可見更順應(yīng)當(dāng)前產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢的新消費、AI應(yīng)用等港股稀缺性資產(chǎn)或更受市場關(guān)注。

　　港股稀缺性資產(chǎn)主要集中在互聯(lián)網(wǎng)、新消費、創(chuàng)新藥、紅利等方面。本輪港股行情相較A股更為占優(yōu)，主要源于港股部分資產(chǎn)與當(dāng)前AI應(yīng)用、新消費等產(chǎn)業(yè)趨勢相關(guān)度更高，在宏觀偏弱背景下吸引力較大，即這類資產(chǎn)的稀缺性所在。這類資產(chǎn)集中在互聯(lián)網(wǎng)、新消費、創(chuàng)新藥、紅利等板塊。具體來看，我們對比A、H股細(xì)分行業(yè)在大類板塊中總市值占比的差異情況，其中大類板塊采用相關(guān)的Wind一級行業(yè)刻畫，而細(xì)分主題采用相關(guān)的Wind二級及以下行業(yè)進(jìn)行刻畫。以下數(shù)據(jù)均截至2025/6/5。

　?、倩ヂ?lián)網(wǎng)：在港股科技板塊中，軟件服務(wù)及傳媒等下游軟件端行業(yè)總市值(信息技術(shù)+通訊服務(wù))占比為55%，而在A股科技板塊中僅占24%，可見受益于AI應(yīng)用端的互聯(lián)網(wǎng)及軟件板塊主要集中在港股市場。若進(jìn)一步從個股看，騰訊和阿里巴巴等AI資本開支較大的互聯(lián)網(wǎng)龍頭僅在港股上市，凸顯港股資產(chǎn)稀缺性。

　?、谛孪M：在港股消費(可選消費+日常消費)板塊中，可選消費零售、消費者服務(wù)和紡服奢侈品等新消費板塊總市值占比超過60%，占據(jù)主導(dǎo)地位，而A股對應(yīng)板塊僅占約10%，背后一方面源于美團(tuán)、京東等電商零售集中在港股上市，另一方面也源于泡泡瑪特、老鋪黃金、蜜雪集團(tuán)等新消費股在港股中占比較大，同樣具備明顯稀缺性。

　?、蹌?chuàng)新藥：A、H股市場在醫(yī)藥板塊存在差異的部分在于，生物科技及醫(yī)療技術(shù)總市值在港股醫(yī)藥板塊中占比達(dá)40%，而在A股醫(yī)藥中占比為24%，可見港股醫(yī)藥股中的創(chuàng)新含量或更高。此外，我們進(jìn)一步從創(chuàng)新藥+CXO指數(shù)成分股在醫(yī)藥板塊中的占比情況來看，港股占比約為57%，同樣高于A股的31%，因此港股創(chuàng)新藥和CXO領(lǐng)域或更具有稀缺性，代表性個股包括信達(dá)生物、翰森制藥等。

　　④紅利：港股紅利股多為AH兩地上市股，其稀缺性主要體現(xiàn)在港股紅利相較于A股更具有優(yōu)勢：一方面港股現(xiàn)金分紅比例、股息率較A股有優(yōu)勢，另一方面港股高股息資產(chǎn)的占比也更高。從個股層面看，工商銀行2021-2024年在港股、A股市場的平均股息率分別為7.7%、5.8%，中國移動為7.5%、3.5%，農(nóng)業(yè)銀行為7.8%、6.0%，可見港股上市資產(chǎn)的股息率整體占優(yōu)。

　　展望下半年，基本面修復(fù)和資金面改善推動港股繼續(xù)向上。盡管短期中美貿(mào)易談判仍有不確定性，或?qū)Ω酃娠L(fēng)險偏好和盈利預(yù)期形成擾動，但往未來看，支撐港股市場進(jìn)一步向上的積極因素正在積累。6月5日晚國家主席習(xí)近平就中美關(guān)系等核心問題同美國總統(tǒng)特朗普通電話，體現(xiàn)兩國愿意通過對話協(xié)商解決經(jīng)貿(mào)問題的態(tài)度。隨著外部環(huán)境對風(fēng)險偏好的擾動減緩，來自基本面和資金面的修復(fù)力量望推動港股進(jìn)一步向上。一方面，今年整體政策定調(diào)相較以往更加積極，未來隨著重大會議召開穩(wěn)增長政策或?qū)⒗^續(xù)加碼，推動宏微觀基本面修復(fù)，從而對下半年港股形成支撐;另一方面，當(dāng)前外資配置中國資產(chǎn)的比例已明顯偏低，后續(xù)進(jìn)一步流出空間或正在收窄。此外，年初以來以南向資金為代表的內(nèi)資加速流入港股，背后或主要由險資、公募等內(nèi)資機(jī)構(gòu)推動，在公募進(jìn)一步增配稀缺性標(biāo)的，疊加險資繼續(xù)增配港股紅利的背景下，未來機(jī)構(gòu)端資金仍有增量空間。中期來看，政策發(fā)力驅(qū)動基本面修復(fù)，疊加資金面持續(xù)改善，具備稀缺性資產(chǎn)優(yōu)勢的港股或?qū)⑻?/p>

　　結(jié)構(gòu)上恒生科技更加值得重視。從宏觀背景看，我國正處在新舊動能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵節(jié)點，科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展是推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的關(guān)鍵。從產(chǎn)業(yè)背景看，當(dāng)前人工智能驅(qū)動的產(chǎn)業(yè)變革加速演進(jìn)，中國在人才和技術(shù)方面有著雄厚的基礎(chǔ)，國內(nèi)科技產(chǎn)業(yè)有望受益于本輪科技浪潮。當(dāng)前港股科技板塊估值在全球范圍內(nèi)仍具有性價比，截至2025/6/6，恒生科技指數(shù)PE(TTM)為20.7倍，處于均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差(3年滾動)水平附近。在具備諸多稀缺優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的優(yōu)勢下，低估值的恒生科技板塊更加值得重視。具體來看，可關(guān)注受益于AI應(yīng)用加速的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，以及硬科技和中高端制造等領(lǐng)域。

　　風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策落地進(jìn)度不及預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。