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　　【興證策略張啟堯團隊】地緣風險是否會影響科技的修復邏輯？

　　來源：堯望后勢

　　一、地緣風險是否會影響科技成長板塊的修復邏輯？

　　5月底以來，我們反復提示6月市場主線有望再度偏向科技成長。近期以傳媒、通信、醫(yī)藥為代表的科技成長板塊正逐步成為市場愈發(fā)鮮明的主線。

　　但6月13日，以色列突然對伊朗發(fā)動空襲，隨后雙方展開多輪交火。中東局勢突變，全球大類資產(chǎn)再受擾動。風險資產(chǎn)普跌，而石油、黃金則大幅上行。地緣風險升溫、市場情緒遭受沖擊之下，也引發(fā)部分投資者對本輪科技成長行情是否會就此終結(jié)的擔憂。

　　不過，復盤2020年初美伊沖突及2023年10月巴以沖突這兩輪與本輪可比的地緣危機，可以看到其對市場的影響多為短期事件性沖擊，內(nèi)因才是市場走勢的主要矛盾。并且從結(jié)構(gòu)上看，科技成長板塊均非調(diào)整最劇烈的方向，反而由于有獨立產(chǎn)業(yè)趨勢的支撐而表現(xiàn)出較強的韌性：

2020年1月8日，同樣由于核協(xié)議問題，美伊沖突爆發(fā)。當天上證指數(shù)下跌1.22%，但次日市場隨即開始修復，直至1月14日創(chuàng)下本輪行情階段性的高位后，隨著疫情逐漸發(fā)酵才行情開始下跌。結(jié)構(gòu)上，雖然沖突當天以TMT為代表的科技成長板塊同樣遭遇沖擊，但情緒修復過后市場重回產(chǎn)業(yè)趨勢，TMT?和消費成為推動后續(xù)行情新高的重要結(jié)構(gòu)性力量。

2023年10月7日，巴以沖突爆發(fā)。10月9日開市后市場并未完全遵循避險邏輯，具備產(chǎn)業(yè)趨勢支撐的汽車、TMT當日依然收漲。雖然后續(xù)市場跌幅有所擴大，但更多是源于對國內(nèi)地產(chǎn)以及美國AI禁令的擔憂，且結(jié)構(gòu)上汽車、電子、醫(yī)藥等有產(chǎn)業(yè)支撐的行業(yè)依然是本輪下跌中較為抗跌的方向。在10月23日“國家隊”入場以及10月24日人大常委會增發(fā)萬億國債、提高赤字率等宏觀政策托底下，市場隨即迎來反彈。

　　對于本輪伊以沖突，我們認為后續(xù)持續(xù)升級為多國長期戰(zhàn)爭的可能性較低，短期事件性沖擊引發(fā)的下跌反而提供布局機會。情緒修復過后，內(nèi)因仍是決定市場走勢的主要矛盾。結(jié)構(gòu)上，中美談判結(jié)果落地、國內(nèi)經(jīng)濟平穩(wěn)運行，在新的宏觀變化出現(xiàn)之前，具備產(chǎn)業(yè)趨勢支撐、有基本面改善預期的科技成長板塊依然有望是支撐行情的結(jié)構(gòu)性亮點。

　　二、繼續(xù)重視6月科技的修復窗口

　　當前從擁擠度、滾動收益差、成交占比、日歷效應等各項指標來看，當前科技板塊整體仍處于高性價比區(qū)間：

擁擠度看，近期部分科技細分方向擁擠度已開始從底部回升，但多數(shù)仍處于偏低水平；

滾動收益差看，近期TMT與全A的滾動40日收益差快速修復至0%偏下方，仍遠低于10%的經(jīng)驗性頂部。參考歷史經(jīng)驗，隨著科技成長行情的趨勢逐步確立，后續(xù)仍有進一步修復的空間；

成交占比看，此前5月下旬時TMT成交占比回落至22%、23%左右的歷史低位，一度低于2023年和2024年多數(shù)科技風格調(diào)整到位時的水平。近期回升至30%左右，但較近幾年TMT行情高峰時的40%-50%的水平仍有較大差距。

　　此外，從近十年風格表現(xiàn)的日歷效應看，6月份科技板塊也表現(xiàn)出相對較高的勝率。每年2月到3月上旬，是全年中風格β最為鮮明的階段之一，科技成長風格較為突出。但到了3月下旬至5月，市場逐漸步入一個更加均衡、各類風格勝率基本相當、沒有特別明確主線的階段，科技成長板塊的勝率也明顯回落。而進入6月份，科技成長往往會再度進入到一個相對占優(yōu)的窗口，這其中來自產(chǎn)業(yè)的催化是重要驅(qū)動。對于今年，后續(xù)的一系列科技產(chǎn)業(yè)重要事件同樣有望提供催化。

　　三、科技板塊中，重點關(guān)注哪些方向？

　　以AI產(chǎn)業(yè)鏈為抓手，關(guān)注上游算力自主可控與中下游應用創(chuàng)新。AI50大細分方向中，可率先關(guān)注上游GPU、光模塊、PCB、IDC（算力租賃）；中游AIAgent、SASS、行業(yè)應用軟件、基礎(chǔ)及通用軟件；下游人形機器人、在線教育、金融科技、虛擬現(xiàn)實、數(shù)字營銷等。

　　一方面，AI投資加碼疊加自主可控，上游算力景氣確定性仍在。上游算力作為率先受益于本輪AI產(chǎn)業(yè)趨勢的領(lǐng)域，一直是AI產(chǎn)業(yè)鏈中景氣確定性較強的方向。往后看，中下游應用創(chuàng)新加速帶來的需求爆發(fā)也將反哺拉動上游算力需求成倍增長，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)大廠仍在大幅加碼AI資本開支，疊加自主可控的大趨勢下，上游算力景氣確定性仍在。重點關(guān)注GPU、光模塊、PCB、IDC（算力租賃）等方向。

　　另一方面，DeepSeek帶動本輪AI產(chǎn)業(yè)邏輯向中下游應用端的多元化創(chuàng)新轉(zhuǎn)變，中下游將是本輪科技行情中最具備彈性的領(lǐng)域。25Q1，隨著內(nèi)需復蘇、AI產(chǎn)業(yè)突破，上游相對于中下游的景氣優(yōu)勢已在收斂，多數(shù)AI中下游產(chǎn)業(yè)鏈細分方向凈利潤增速迎來改善：

中游算法技術(shù)&軟件服務產(chǎn)業(yè)鏈中，25Q1業(yè)績增速較高且相對24Q4改善的方向包括：AIAgent、操作系統(tǒng)、語料庫、行業(yè)應用軟件、基礎(chǔ)及通用軟件、SASS等。

下游端側(cè)&應用產(chǎn)業(yè)鏈中，25Q1業(yè)績增速較高且相比24Q4改善居前的方向包括：數(shù)字營銷、在線教育、車路云、金融科技、虛擬現(xiàn)實、人形機器人等。

　　四、TMT之外，重視軍工、創(chuàng)新藥等板塊的配置機會

　　軍工：近期地緣沖突再度升溫，外部環(huán)境日益動蕩，原有的國際體系越發(fā)脆弱，軍工等對沖系統(tǒng)性風險的傳統(tǒng)戰(zhàn)略性資產(chǎn)越發(fā)重要。

　　與此同時，軍隊建設(shè)“十四五”規(guī)劃執(zhí)行已進入能力集成交付關(guān)鍵期，打破體系梗阻迫在眉睫。參考歷史經(jīng)驗，五年規(guī)劃通常是影響軍工行情演繹的重要因素，今年“十五五”將啟動編制，隨著新一輪訂單周期開啟，有望推動行業(yè)整體景氣復蘇。其中，精確制導武器產(chǎn)業(yè)鏈是需求確定性最高、節(jié)奏最迫切的方向，也有望成為2025-2027年軍工行業(yè)最強賽道。關(guān)注低空經(jīng)濟、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、商用大飛機、無人裝備等新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，中國軍工也持續(xù)加大人工智能領(lǐng)域布局。

　　創(chuàng)新藥：國內(nèi)政策邊際轉(zhuǎn)向，龍頭業(yè)績持續(xù)改善，行業(yè)拐點已在逐步顯現(xiàn)。中國創(chuàng)新藥已經(jīng)實現(xiàn)從量變到質(zhì)變的轉(zhuǎn)化，逐漸從“跟跑者”到“引領(lǐng)者”。從2025年AACR和ASCO兩項會議可見，中國創(chuàng)新藥在新靶點、新技術(shù)、新疾病領(lǐng)域的布局已經(jīng)呈現(xiàn)領(lǐng)先趨勢。中國創(chuàng)新藥具備高效率、低成本的開發(fā)優(yōu)勢，在熱門技術(shù)賽道如ADC、雙抗、細胞治療等具備競爭優(yōu)勢，有望持續(xù)展現(xiàn)行業(yè)競爭力。國內(nèi)政策端，全鏈條鼓勵創(chuàng)新有望帶動創(chuàng)新藥國內(nèi)商業(yè)模式整體改善。展望未來，創(chuàng)新藥板塊持續(xù)擁有突破空間，可以長期持續(xù)關(guān)注。

　　風險提示

　　經(jīng)濟數(shù)據(jù)波動，政策寬松低于預期，中美博弈升級，中東局勢升級等

　　注：文中報告節(jié)選自興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院已公開發(fā)布研究報告，具體報告內(nèi)容及相關(guān)風險提示等詳見完整版報告。

　　證券研究報告：《地緣風險是否會影響科技的修復邏輯？》

　　對外發(fā)布時間：2025年6月15日

　　報告發(fā)布機構(gòu)：興業(yè)證券