來源：CFC商品策略研究

　　作者 | 中信建投期貨 ?研究發(fā)展部 石麗紅 劉昊

　　本報(bào)告完成時(shí)間 ?| 2025年6月27日

　　過去十年，中國國內(nèi)豆粕消費(fèi)基本源于進(jìn)口大豆壓榨，因而國內(nèi)豆粕價(jià)格始終緊扣“進(jìn)口大豆成本+油廠壓榨利潤”這一單一錨點(diǎn)。而在基差貿(mào)易模式下，油廠壓榨利潤又受到CBOT大豆期價(jià)與產(chǎn)地升貼水（CNF）波動(dòng)的影響，最終形成CBOT大豆主導(dǎo)的全球豆類商品定價(jià)體系。

　　然而，今年以來，美國和巴西相繼出臺(tái)生物燃料相關(guān)政策，直接利好兩國本土豆油需求，導(dǎo)致未來大豆壓榨預(yù)期大幅提高，而作為大豆壓榨產(chǎn)品之一的豆粕則面臨供應(yīng)的被動(dòng)增長，這直接導(dǎo)致國際豆粕價(jià)格承壓。恰逢當(dāng)下中美貿(mào)易關(guān)系仍不明朗，國內(nèi)飼料企業(yè)擔(dān)憂四季度無法重新打開美豆進(jìn)口渠道而導(dǎo)致壓榨豆源緊缺，而國際豆粕價(jià)格下跌卻打開了豆粕進(jìn)口的利潤空間。在此背景下，本周國內(nèi)企業(yè)成交了7月裝運(yùn)的3萬噸阿根廷豆粕，這是自2019年中國批準(zhǔn)進(jìn)口阿根廷豆粕以來首次有記錄的較大數(shù)量采購，由此引發(fā)的兩個(gè)關(guān)鍵問題是：1．未來進(jìn)口豆粕能否常態(tài)化；2．若常態(tài)化，會(huì)給國內(nèi)壓榨行業(yè)與豆粕供需帶來何種影響？

　　我們首先討論第二個(gè)問題。定性來講，若國內(nèi)全面放開海外豆粕進(jìn)口渠道，在海內(nèi)外豆粕價(jià)差足夠大的時(shí)候，即使國內(nèi)因?yàn)槎乖垂?yīng)緊缺而導(dǎo)致壓榨量減少，也可以通過直接進(jìn)口豆粕予以補(bǔ)充。這一方面暗示當(dāng)前國內(nèi)豆粕價(jià)格可能被高估，另一方面也意味著未來國內(nèi)豆粕定價(jià)還將錨向國際豆粕價(jià)格。與大豆貿(mào)易類似，進(jìn)口豆粕貿(mào)易亦采用基差定價(jià)模式，意味著對國內(nèi)進(jìn)口商而言，CBOT豆粕未來可能成為另一個(gè)定價(jià)中樞。

　　然而，所謂量變才會(huì)引起質(zhì)變，即對于中國年均7000-8000萬噸的豆粕消費(fèi)而言，只有當(dāng)進(jìn)口豆粕數(shù)量占比足夠大時(shí)，才需要考慮其對于豆粕定價(jià)邏輯的重塑。短期而言，需要討論下一年度海外能有多少可供出口至中國的豆粕？2012年以來，中國年度進(jìn)口豆粕數(shù)量均不超過10萬噸，這意味著此前全球豆粕貿(mào)易格局中，巴西和阿根廷的豆粕出口目的地是非中經(jīng)濟(jì)體，暗示下一年度可供出口至中國的豆粕理論最大數(shù)量實(shí)質(zhì)是大豆壓榨的最大增量，硬性約束是各國壓榨產(chǎn)能。因此，這一問題等價(jià)于明確在巴西與阿根廷名義壓榨產(chǎn)能約束下的最大壓榨增量。

　　根據(jù)USDA報(bào)告（Oilseeds and Products Annual），我們大致認(rèn)為在接近滿開機(jī)情況下，巴西2025/26年度壓榨量上限可以達(dá)到7000萬噸[1]，較2024/25年度的5700萬噸增長1300萬噸[2]，折豆粕產(chǎn)量約1000萬噸。阿根廷方面，根據(jù)羅薩里奧谷物交易所報(bào)告（2025.02.28），預(yù)計(jì)阿根廷2025/26年度壓榨產(chǎn)能將達(dá)到6700萬噸。過去幾年阿根廷大豆產(chǎn)量大致保持在4000-5000萬噸（除2022/23年度），其壓榨產(chǎn)能遠(yuǎn)超其產(chǎn)量，使得阿根廷通常尋求巴拉圭大豆進(jìn)口以提高產(chǎn)能利用率。以保守80%開機(jī)率估算（BCR報(bào)告稱2024年阿根廷壓榨產(chǎn)能利用率恢復(fù)至70%左右），2025/26年度阿根廷大豆壓榨量約5360萬噸，較2023/24年度的4260萬噸增長約1100萬噸，折豆粕產(chǎn)量約880萬噸。綜合來看，巴西與阿根廷在2025/26年度理論最大豆粕供應(yīng)增量可以達(dá)到1900萬噸左右，約占中國豆粕一年消費(fèi)量的24%-27%，這一比例似乎足以引起國內(nèi)豆粕定價(jià)邏輯的改變。

　　[1] 報(bào)告原文：From being able to process 162 thousand tons per day in 2014 to nearly 194 thousand tons per day in 2023， Brazil is now able to crush nearly 64 MMT a year （assuming 330 days crushing cycle）． Considering idle capacity， this number exceeds 69 MMT．

　　[2] 若無特別說明，全文中對壓榨量、消費(fèi)量等預(yù)估均采用USDA口徑。

　　然而，需要注意的是，通常高開機(jī)率對應(yīng)各類維護(hù)成本的增加，此外供應(yīng)增長也會(huì)反過來打壓價(jià)格，進(jìn)而抑制開機(jī)。因此上述測算僅僅是理論上巴西和阿根廷在下一年度能夠提供豆粕出口增量的最大值。進(jìn)一步地，如果按照生物柴油的豆油投料增長刺激壓榨來測算，美國大豆壓榨從24.2億蒲左右增至26億蒲左右[3]，提供約500萬噸壓榨增量[4]。而為了彌補(bǔ)美國、巴西豆油150萬噸左右的出口缺口[5]，極限水平下阿根廷大豆壓榨需要增加700萬噸左右。（但實(shí)際增量預(yù)計(jì)會(huì)較估算值偏低，因?yàn)槿笨诳赡鼙黄渌椭瑥浹a(bǔ)，且豆粕供應(yīng)過剩不利于榨利）。綜合來看，南北美合計(jì)不到1200萬噸的大豆壓榨增量對應(yīng)豆粕產(chǎn)量不足1000萬噸，進(jìn)而影響可能更多體現(xiàn)在短中期，而在年度級別上對國內(nèi)豆粕供需格局影響相對有限。

　　[3] USDA報(bào)告顯示2025-2026年美豆壓榨產(chǎn)能區(qū)間預(yù)計(jì)在25.5-27.4億蒲，考慮產(chǎn)能投入使用的滯后性，我們以26億蒲作為估計(jì)。

　　[4] 盡管國內(nèi)尚未放開美豆粕進(jìn)口，但經(jīng)過貿(mào)易流轉(zhuǎn)換，仍可近似于美豆粕增量向中國出口。

　　[5] 此處默認(rèn)巴西會(huì)減少豆油出口而非提高壓榨來滿足國內(nèi)生柴需求，是因?yàn)楫?dāng)前巴西大豆榨利偏差。

　　進(jìn)一步地，短期若后續(xù)國內(nèi)放開海外豆粕進(jìn)口渠道，飼料企業(yè)可以選擇直接購買相對廉價(jià)的南美豆粕，以替代高價(jià)南美舊作大豆。這使得四季度中美貿(mào)易關(guān)系未能改善而引發(fā)國內(nèi)大豆供應(yīng)短缺的風(fēng)險(xiǎn)得到一定程度緩解，同時(shí)豆粕供應(yīng)預(yù)期邊際轉(zhuǎn)向?qū)捤桑M(jìn)而壓制豆粕價(jià)格表現(xiàn)。此外，除非6-8月北美天氣出現(xiàn)較大問題或者中美達(dá)成農(nóng)產(chǎn)品采購協(xié)議，否則豆粕也難以從進(jìn)口原料成本端獲得上行動(dòng)能。

　　長期視角下，國內(nèi)大豆壓榨產(chǎn)能約1.5-1.7億噸/年，而每年大豆壓榨量大約在9500萬至1億噸，產(chǎn)能利用率不足70%。若未來進(jìn)口海外豆粕成為常態(tài)，無疑將對國內(nèi)壓榨行業(yè)形成一定沖擊。此外，國內(nèi)一年豆油消費(fèi)量在1700-2000萬噸。若因豆粕大量進(jìn)口而導(dǎo)致壓榨量萎縮，國內(nèi)企業(yè)需要尋求海外油脂以滿足消費(fèi)需求（每減少1000萬噸大豆壓榨，將形成約190-200萬噸豆油供應(yīng)缺口）。一方面，由于南美豆油、加拿大菜油幾乎沒有可供對華出口份額，因此未來可能會(huì)增加采購東南亞棕櫚油用于滿足豆油供應(yīng)缺口，利好馬棕價(jià)格上漲。另一方面，考慮到印尼近幾年在生物燃料領(lǐng)域的加碼，未來國際棕櫚油價(jià)格也未必便宜，因此國內(nèi)亦可能經(jīng)歷一段高價(jià)抑制需求的時(shí)期，直到進(jìn)口利潤重新打開。

　　在利潤分配上，以往油廠進(jìn)口大豆并進(jìn)行壓榨，貿(mào)易商向油廠采購豆油和豆粕，然后銷售至下游企業(yè)，形成“上游油廠掌握壓榨利潤-中游貿(mào)易商‘賺取差價(jià)’-下游消費(fèi)企業(yè)‘被動(dòng)接受報(bào)價(jià)’”的利潤分配格局。若未來海外豆粕進(jìn)口常態(tài)化，對油廠而言，由于壓榨量萎縮，可能導(dǎo)致其營業(yè)收入下降；對貿(mào)易商而言，各國生物燃料政策的推進(jìn)導(dǎo)致全球油脂價(jià)格上行以及更高的關(guān)稅稅率（9%）暗示油脂進(jìn)口成本將高于以往向油廠采購的成本，盡管成本抬高的部分可以向終端企業(yè)轉(zhuǎn)嫁，但貿(mào)易商仍需要承擔(dān)一部分；對下游飼料企業(yè)而言，其可以繞過油廠，直接進(jìn)口海外相對廉價(jià)的豆粕，成本有望下降。綜合來看，在這場潛在貿(mào)易格局的轉(zhuǎn)變中，油廠和貿(mào)易商可能會(huì)遭受一定損失，而下游企業(yè)則有望在成本端獲益。

　　最后需要注意的是，上述分析均建立在國內(nèi)政策允許海外豆粕規(guī)?；M(jìn)口的前提下，即第一個(gè)關(guān)鍵問題。根據(jù)海關(guān)總署，截至6月27日，目前阿根廷（14家）和巴西（289家）有部分企業(yè)已經(jīng)通過境外動(dòng)植物及其產(chǎn)品檢疫注冊登記，即允許向中國出口豆粕。同時(shí)根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，僅在上海海關(guān)進(jìn)行進(jìn)出口飼料經(jīng)營備案的企業(yè)至少有457家，即允許從海外進(jìn)口豆粕。簡言之，目前國內(nèi)企業(yè)已經(jīng)具備從海外進(jìn)口豆粕的可能性。

　　除此以外，與進(jìn)口大豆類似，國內(nèi)企業(yè)進(jìn)口豆粕需要持有重要的“三證”：商務(wù)部核發(fā)的自動(dòng)進(jìn)口許可證、海關(guān)總署核發(fā)的進(jìn)境動(dòng)植物檢疫許可證以及農(nóng)業(yè)農(nóng)村部核發(fā)的轉(zhuǎn)基因（GMO）進(jìn)口安全證書。三項(xiàng)證書中，較難申請的是GMO證書，過往時(shí)常有部分進(jìn)口大豆因?yàn)椴粷M足標(biāo)準(zhǔn)而無法獲得GMO證書，進(jìn)而不能通關(guān)到港。正如前文所述，若未來國內(nèi)企業(yè)進(jìn)口海外豆粕常態(tài)化，或?qū)?dǎo)致國內(nèi)壓榨產(chǎn)能閑置率升高，不利于大豆壓榨產(chǎn)業(yè)良性發(fā)展。因此不排除國家可能會(huì)在政策上限制海外豆粕規(guī)?；M(jìn)口，例如嚴(yán)格限制GMO證書的發(fā)放，使得豆粕進(jìn)口成為“空中樓閣”，進(jìn)而國內(nèi)豆粕定價(jià)仍然錨向CBOT大豆。因此，國內(nèi)進(jìn)口豆粕能否常態(tài)化也是后續(xù)討論的關(guān)鍵議題。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)關(guān)于豆粕進(jìn)口政策超預(yù)期；北美天氣超預(yù)期；中美貿(mào)易博弈超預(yù)期等。

　　研究員：石麗紅

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　　研究員：劉昊

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