登錄新浪財經(jīng)APP 搜索【信披】查看更多考評等級

　　原標題：金融百家丨劉凡：“大禹治水，疏堵結(jié)合”，關(guān)于銀行理財自建估值的思考

　　作者：劉凡，中國環(huán)境科學學會氣候投融資專委會委員

　　近日，市場對銀行理財自建估值的討論甚囂塵上。銀行理財自建估值本無可厚非，機構(gòu)投資者為客戶理財，配置資產(chǎn)，不斷提升投研估值能力是基本要求。然而，此次討論的焦點在于，自建估值的背后原因并非為提升投研能力，而是試圖違背凈值化轉(zhuǎn)型的既定方向，脫離第三方公允價值估值，采用成本法等估值技術(shù)降低凈值波動。筆者認為，《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（以下及簡稱《資管新規(guī)》）發(fā)布以來，理財產(chǎn)品的凈值化轉(zhuǎn)型是打破剛性兌付，回歸資產(chǎn)管理本質(zhì)的必然要求。培育“買者自負、賣者負責”的投資文化是資管行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的必然選擇。為降低凈值波動，在估值技術(shù)上做文章，而不去反映資產(chǎn)波動現(xiàn)狀，實事求是向投資者揭示風險，實際有違凈值化轉(zhuǎn)型初衷，不利理財行業(yè)長遠發(fā)展。筆者認為，理財行業(yè)應在堅持凈值化轉(zhuǎn)型初衷基礎上提升估值能力，切忌有病亂投醫(yī)。

　　一、理財產(chǎn)品凈值化的源起

　　2018年發(fā)布的《資管新規(guī)》規(guī)定，資產(chǎn)管理業(yè)務的委托人自擔投資風險并獲得收益，資管產(chǎn)品應實行凈值化管理，金融資產(chǎn)堅持公允價值計量原則。在特定情形下可采用攤余成本法，如封閉式資管產(chǎn)品的金融資產(chǎn)以收取合同現(xiàn)金流為目的并持有至到期，或封閉式資管產(chǎn)品的金融資產(chǎn)無法可靠計量公允價值。

　　自擔風險決定凈值化管理。相比存款，理財產(chǎn)品的一個重要特征就是投資者需自擔投資風險。由此，投資者需要持續(xù)了解所投資理財產(chǎn)品的風險狀況，以此為依據(jù)，做出是否贖回的交易決策。在金融市場中，資產(chǎn)的價格是動態(tài)變化的，風險也是動態(tài)變化的，理財產(chǎn)品的價格是其風險的直接表現(xiàn)。投資者為了對產(chǎn)品風險進行持續(xù)評估，其需要動態(tài)地了解理財產(chǎn)品的價格。由此，理財產(chǎn)品的凈值化管理是理財行業(yè)發(fā)展的必然趨勢。沒有凈值化管理，投資者知曉風險，動態(tài)決策就無從談起。

　　凈值化管理要求公允價值估值。理財產(chǎn)品所投金融資產(chǎn)的價格是動態(tài)變化的，理財產(chǎn)品需要采用一定的估值技術(shù)反映這種價格的變化，最終體現(xiàn)為理財產(chǎn)品的凈值波動。投資者通過這種凈值波動，知曉底層金融資產(chǎn)的價格變化，進而評估風險。整個風險揭示過程體現(xiàn)為：從金融資產(chǎn)價格波動到資產(chǎn)估值，再到理財凈值波動，最后到投資者交易決策。資產(chǎn)估值需如實反映金融資產(chǎn)價格波動，其發(fā)揮的是“體溫計”的作用。如果不能如實反映，則投資者科學決策就無從談起?；趪H經(jīng)驗及市場自身特征，采用公允價值進行資產(chǎn)估值尤為重要。相比成本法估值，公允價值如實反映資產(chǎn)價格，更好服務投資者決策。

　　二、凈值化并非理財產(chǎn)品問題“罪魁禍首”

　　理財產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型以來，其凈值波動時常被市場提及，討論焦點在于凈值化加劇理財產(chǎn)品價格波動，引發(fā)投資者贖回。比較典型的是2022年底債市出現(xiàn)下跌時，理財產(chǎn)品因凈值波動引發(fā)大量贖回，進而加劇市場負反饋。孰不知，凈值波動并非理財產(chǎn)品異常贖回“罪魁禍首”。凈值波動是理財問題的表象，如何應對凈值波動才是問題的本質(zhì)。

　　凈值波動是理財問題的表象。從底層金融資產(chǎn)價格波動到理

　　財產(chǎn)品凈值波動，再到理財產(chǎn)品贖回，進而加劇金融資產(chǎn)價格波動，整個過程體現(xiàn)為負反饋循環(huán)。此過程中，理財產(chǎn)品通過公允價值估值，如實反映底層金融資產(chǎn)的價格波動，公允價值估值起到“體溫計”的作用。理財產(chǎn)品的凈值波動，符合收益與風險匹配原則。理財產(chǎn)品的收益可能比同期限銀行存款高，是因為它的收益波動風險也高于銀行存款，不能一邊給予相對較高利率，一邊調(diào)估值掩蓋波動，給投資者收益與風險不匹配的錯覺。通過試圖干擾公允價值“體溫計”作用的發(fā)揮，進而降低凈值波動的做法，不但無法阻止底層金融資產(chǎn)的價格波動，而且使投資者無法客觀評估理財產(chǎn)品風險，更不利于投資者保護。簡而言之，理財產(chǎn)品的凈值波動僅是問題的表象。

　　如何應對凈值波動是理財問題的本質(zhì)。理財產(chǎn)品贖回引發(fā)的負反饋，是底層金融資產(chǎn)與理財產(chǎn)品投資者相互作用的結(jié)果，里面有理財產(chǎn)品投研管理不成熟的問題，也有理財產(chǎn)品投資者不成熟的問題。即價格波動，引發(fā)投資者恐慌，進而加劇價格波動。要解決此負反饋，需從兩方面入手。一方面，從宏觀和微觀層面完善風險管理，降低底層金融資產(chǎn)組合的波動，進而降低凈值波動。另一方面，從投資者風險分層與投資者教育入手，提升投資者與理財產(chǎn)品的風險匹配度，緩解因價格波動帶來的恐慌負面效應。

　　三、自建估值應與第三方估值相互印證

　　基于以上論述，筆者認為，銀行理財自建估值需堅持凈值化的轉(zhuǎn)型方向，借鑒第三方估值的先進經(jīng)驗，構(gòu)建自己的估值體系，并與第三方估值相互印證，共建健康的市場估值生態(tài)。

　　我國第三方估值有其天然優(yōu)勢。第三方估值以其中立地位，具備不受利益相關(guān)方影響的天然優(yōu)勢。其基于專業(yè)的估值能力積累，為市場提供估值服務，實際上有助于提升市場的透明性。以債券第三方估值為例，估值機構(gòu)采用公允價值方式，如實反映債券市場“溫度”，使得金融機構(gòu)內(nèi)部估值具有可參考的基準，進而緩解其內(nèi)部道德風險；監(jiān)管部門也有制約金融機構(gòu)內(nèi)部估值缺陷的抓手；債券收益率曲線作為金融產(chǎn)品定價基準的作用也得以夯實。

　　第三方估值已有成功實踐。中央結(jié)算公司下屬子公司中債估值中心向市場提供較為豐富的第三方估值服務，國內(nèi)市場中介服務機構(gòu)還有中國外匯交易中心等機構(gòu)。此外，彭博、路透等外資機構(gòu)也為中國債券市場提供第三方估值服務。以中債估值中心為例，為保障中立性，公司不參與債券交易，且建立估值質(zhì)量團隊把控質(zhì)量，收費標準全市場統(tǒng)一；為保障公允性，公司搭建專業(yè)人才隊伍，且對數(shù)據(jù)源質(zhì)量進行嚴格把控；為保障透明度，公司定期召開質(zhì)量交流會，與監(jiān)管部門、市場同仁溝通，且對外披露估值標準和方法等信息，聘請第三方審計機構(gòu)進行審計。

　　自建估值應與第三方估值共同進步。理財產(chǎn)品可自建估值，但需要引入第三方估值進行校準，提升估值的客觀性。在此方面，監(jiān)管部門已有相關(guān)實踐。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會2022年發(fā)布《關(guān)于固定收益品種的估值處理標準》，推薦公募基金依據(jù)第三方估值機構(gòu)的數(shù)據(jù)對固收產(chǎn)品進行估值。原銀監(jiān)會于2007年發(fā)布《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機構(gòu)市場風險管理計量參考基準的通知》，要求銀行業(yè)金融機構(gòu)基于中央結(jié)算公司提供的收益率曲線計算交易賬戶人民幣頭寸市值，并將自行計量的數(shù)據(jù)與其進行比較。中國人民銀行于2023年發(fā)布《銀行間債券市場估值業(yè)務管理辦法》，鼓勵市場機構(gòu)選擇多家估值機構(gòu)產(chǎn)品，發(fā)揮不同模式交叉驗證作用?？梢?，金融管理部門要求市場機構(gòu)引入第三方估值，以提升估值的公允性。

　　四、相關(guān)建議

　　理財產(chǎn)品因凈值波動產(chǎn)生的順周期效應，并非由于公允價值估值所致。要解決價格波動與理財產(chǎn)品贖回的負反饋循環(huán)，需在堅持凈值化轉(zhuǎn)型前提下，完善相關(guān)的風險管理機制。

　　一是堅持凈值化發(fā)展方向?！顿Y管新規(guī)》已確立資管產(chǎn)品凈值化發(fā)展方向，符合資本市場發(fā)展的客觀規(guī)律也符合投資者的根本利益，不能因凈值波動問題改變公允價值計量，甚至改變凈值化轉(zhuǎn)型方向。監(jiān)管部門可進一步引導資管產(chǎn)品的凈值化轉(zhuǎn)型。如借鑒公募基金做法，在理財產(chǎn)品中引入第三方估值比較機制，即理財產(chǎn)品可依據(jù)第三方估值機構(gòu)的數(shù)據(jù)對固收產(chǎn)品進行估值，理財產(chǎn)品管理人應承擔的估值責任不因其使用第三方估值而免除。給予理財產(chǎn)品、證券投資基金和信托產(chǎn)品統(tǒng)一的稅收待遇，提出統(tǒng)一的信息披露和凈值管理要求，使他們良性公平競爭，共同為投資者提供更好的服務。

　　二是完善宏觀風險管理機制。當金融資產(chǎn)因流動性風險出現(xiàn)大幅下跌，貨幣當局可向市場投放流動性，進行逆周期調(diào)節(jié)，創(chuàng)造良好貨幣環(huán)境。規(guī)范理財產(chǎn)品開戶，基于“一品一戶”原則，理財產(chǎn)品在中央結(jié)算公司等托管機構(gòu)單獨開戶，單獨核算其持有的債券等資產(chǎn)，防止出現(xiàn)資金池。允許每只理財產(chǎn)品進行以套保為目的的債券期貨、債券遠期，債券期權(quán)交易、利率互換等衍生品交易，以便降低利率波動影響。基于債券一級托管制度，監(jiān)管部門對理財產(chǎn)品的現(xiàn)貨和期貨的匹配度進行監(jiān)測，防止過度投機。創(chuàng)新債券期權(quán)等衍生品品種，允許理財產(chǎn)品采用多種衍生品進行風險對沖，或配置其他含有衍生品策略的其他資管產(chǎn)品并進行穿透式監(jiān)管，平抑凈值波動。允許封閉式理財產(chǎn)品在商業(yè)銀行柜臺、銀行間市場或中債理財?shù)怯浿行倪M行轉(zhuǎn)讓交易，部分開放式理財產(chǎn)品投資者可投資封閉式理財產(chǎn)品，從而從整體上減少開放式產(chǎn)品的贖回壓力。

　　三是優(yōu)化微觀估值計量管理。構(gòu)建和完善以公允價值計量為主的估值方式。對于非封閉式的資管產(chǎn)品，可利用債券市場收益率下行的時間窗口，在資管行業(yè)推行市值法估值；對于封閉式資管產(chǎn)品，以持有至到期為目的或公允價值無法可靠計量時，允許采用攤余成本，但需要進行風險資本計提；發(fā)揮公共輿論的作用，資管產(chǎn)品采用的估值計量方法應向投資者公開披露，提升公眾對估值業(yè)務及其影響的了解、理解，保護資管產(chǎn)品持有人的知情權(quán)；鼓勵市場機構(gòu)就估值業(yè)務增進交流，鞏固并進一步深化資管產(chǎn)品凈值化改革成果。

　　四是培育風險自擔文化?？蓞⒖贾醒虢Y(jié)算公司理財產(chǎn)品信息披露課題組的成果，構(gòu)建資管產(chǎn)品風險指標，向投資者公布底層資產(chǎn)的夏普比率、市場隱含評級和久期等風險指標，對風險早識別、早預警，增加投資者的免疫性，以免風險發(fā)生時投資者非理性踩踏拋售。同時，參考中央結(jié)算公司使用可擴展商業(yè)語言（XBRL）進行金融債信息披露的成果，實現(xiàn)資管產(chǎn)品、債券等金融產(chǎn)品信息披露的標準化、數(shù)字化。提升投資者風險防范意識，讓投資者了解風險，提前打好“預防針”，加強壓力測試，實現(xiàn)“平時多流汗，戰(zhàn)時少流血”，防止因風險錯配加劇市場波動。