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　　中信證券研究 文|童成墩? 薛姣? 田良??

　　邵子欽? 陸昊? 林永健

　　從保險板塊維度看，我們認(rèn)為目前已經(jīng)具備慢牛特征，建議中長期布局。

　　▍我們認(rèn)為中國保險股正開啟慢牛之路。理由包括：

　　1）供給側(cè)顯著出清，壽險業(yè)務(wù)尤其是銀保業(yè)務(wù)正在持續(xù)向頭部公司集中。

　　2）需求側(cè)面向類固收市場，低利率環(huán)境下，同業(yè)競品失去相對競爭力。過去三年保險公司通過傳統(tǒng)險搶占市場，未來將通過分紅險滿足市場需求。

　　3）上市頭部保險公司正在采取差異化競爭策略，勇立潮頭，呈現(xiàn)各自的能力優(yōu)勢。

　　4）政府明確2025年CPI目標(biāo)為2%左右，但長期預(yù)期和估值假設(shè)應(yīng)該考慮通脹可能。

　　▍供給側(cè)顯著出清，頭部公司收獲低費用、低負(fù)債成本優(yōu)勢。

　　從財險行業(yè)看，2021年車險綜合改革之后，行業(yè)寡頭格局強(qiáng)化，前三大公司保費市場份額接近三分之二，承保利潤遙遙領(lǐng)先；隨著手續(xù)費自律和禁止返傭等政策的嚴(yán)格執(zhí)行，頭部公司的業(yè)務(wù)品質(zhì)進(jìn)一步提升。

　　從壽險行業(yè)看，2018年資管新規(guī)打破剛兌杜絕了壽險公司野蠻生長的可能，過去三年利率下行、地產(chǎn)壓力、股市波動使得大量中小保險公司凈資產(chǎn)和核心資本損失，2023年以來的銀保渠道報行合一和連續(xù)調(diào)降預(yù)定利率使得中小公司保單銷售失去渠道基礎(chǔ)，而頭部優(yōu)秀公司正在涌入銀保市場。我們預(yù)計中小壽險公司整體上正經(jīng)歷激烈出清的過程，而頭部優(yōu)秀公司則剩者為王，在新時代收獲低費用、低負(fù)債成本優(yōu)勢。

　　▍需求側(cè)固收資產(chǎn)荒，保險產(chǎn)品有望長期保持獨特競爭力。

　　固收資產(chǎn)仍然是居民最偏好的大類資產(chǎn)，目前存款利率處于低位，債券型基金和銀行理財預(yù)計正面臨利率低位波動的挑戰(zhàn)，預(yù)計未來能夠持續(xù)保持保本保息、且讓客戶分享資產(chǎn)端超額收益的產(chǎn)品只有分紅險和萬能險。2025年平安、太保等頭部保險公司明確轉(zhuǎn)向分紅險銷售，新單保費遭遇短期下行壓力，但分紅險占比提高初見成效。我們認(rèn)為，目前分紅險保底利率2%，實際分紅收益率可能在3%左右，是市場上最有競爭力的產(chǎn)品。客戶認(rèn)知需要時間逐步調(diào)整，預(yù)計未來1-3年有望實現(xiàn)分紅險的恢復(fù)性增長。

　　▍上市保險公司正在回歸各自本位，差異化屬性貢獻(xiàn)阿爾法。具體看：

　　▍上市壽險公司估值基準(zhǔn)從PB走向PEV，依賴兩個判斷：分紅險占比提升和長期通脹預(yù)期確立。

　　最近五年以來，壽險公司從重疾險轉(zhuǎn)向增額終身壽險，本質(zhì)上是從消費屬性走向自營屬性，估值基準(zhǔn)因此從PEV走向PB；2025年開始頭部保險公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)紛紛轉(zhuǎn)向分紅險，商業(yè)模式正從自營模式轉(zhuǎn)向類資管模式，估值基準(zhǔn)有望從PB再次回歸PEV。同時，預(yù)計短中期內(nèi)CPI維持低位，市場利率可能繼續(xù)保持低位震蕩階段，保險股尚難實現(xiàn)估值切換；但頭部保險公司在此階段可以大量積累低費用、低負(fù)債成本的保單，為公司未來發(fā)展打下良好基礎(chǔ)。政府明確2025年CPI為2%左右的目標(biāo)，貨幣投放同時考慮經(jīng)濟(jì)增長和通脹目標(biāo)，從長期預(yù)期和估值假設(shè)看需要考慮CPI為2%左右的可能。因此，從長周期角度看，我們認(rèn)為保險板塊有望實現(xiàn)慢牛趨勢，建議長期布局。

　　▍風(fēng)險因素：

　　保單銷售低迷影響業(yè)務(wù)成長性；利率下行幅度超預(yù)期；股市大幅波動和房地產(chǎn)走弱影響投資表現(xiàn)。

　　▍投資策略：供給側(cè)顯著出清，需求側(cè)具有潛力，頭部公司差異化經(jīng)營策略創(chuàng)造阿爾法價值。

　　從短中期看，壽險公司供給側(cè)正顯著出清，頭部公司回歸各自本位，差異化特征有望貢獻(xiàn)阿爾法。從保險板塊維度看，我們認(rèn)為目前已經(jīng)具備慢牛特征，建議中長期布局。長期看，2025年是壽險公司商業(yè)模式從自營轉(zhuǎn)向資管的開始，分紅險占比提高初見成效，預(yù)計未來1-3年估值體系可能從PB回歸PEV；同時長期投資收益率假設(shè)應(yīng)該考慮CPI為2%左右的可能。