申萬宏源證券發(fā)布研究報(bào)告稱，3月FOMC例會(huì)，聯(lián)儲(chǔ)選擇以不變應(yīng)萬變。3月FOMC例會(huì)聲明強(qiáng)調(diào)“經(jīng)濟(jì)前景的不確定性有所增加”，市場(chǎng)交易“降息前置”。面臨關(guān)稅“盲盒”，2025年美聯(lián)儲(chǔ)如何應(yīng)對(duì)，關(guān)稅1.0時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)或教訓(xùn)有何參考？

　　申萬宏源主要觀點(diǎn)如下：

　　熱點(diǎn)思考：關(guān)稅“盲盒”與降息“前置”？

　　一、3月FOMC例會(huì)：在“滯”與“漲”之間，市場(chǎng)為何選擇了“滯”

　　3月 FOMC 例會(huì)，聯(lián)儲(chǔ)選擇以不變應(yīng)萬變。3月FOMC例會(huì)維持FFR目標(biāo)不變、再次放緩QT。會(huì)議聲明強(qiáng)調(diào)“經(jīng)濟(jì)不確定性風(fēng)險(xiǎn)有所增加”；經(jīng)濟(jì)和FFR預(yù)測(cè)方面，美聯(lián)儲(chǔ)上修通脹預(yù)測(cè)，下修經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，點(diǎn)陣圖（中位數(shù)）不變，凸顯對(duì)“臨時(shí)性”滯脹的觀望態(tài)度。

　　市場(chǎng)博弈“降息前置”，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)“蕭規(guī)曹隨”嗎？3月聲明公布后，10Y美債利率回落、美股上漲、降息預(yù)期提升。但是，從點(diǎn)陣圖分布來看，F(xiàn)OMC委員中認(rèn)為利率維持高位的人數(shù)大幅增加。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行、通脹上行風(fēng)險(xiǎn)及不確定性風(fēng)險(xiǎn)大幅提升。

　　二、貨幣政策如何應(yīng)對(duì)關(guān)稅的不確定性？關(guān)稅1.0時(shí)期降息“后置”的教訓(xùn)

　　美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂有所“前置”，2018年9月“鷹派”加息是前車之鑒。關(guān)稅1.0時(shí)期，直到2018年9月，鮑威爾仍選擇“鷹派”加息，導(dǎo)致市場(chǎng)大幅震蕩。2019年6月例會(huì)，美聯(lián)儲(chǔ)才承認(rèn)“經(jīng)濟(jì)不確定性增加”，彼時(shí)距離關(guān)稅1.0落地已近一年。7月，首次降息落地。

　　面對(duì)經(jīng)濟(jì)走弱、市場(chǎng)震蕩，美聯(lián)儲(chǔ)在2018年底開始轉(zhuǎn)向，并于2019年7月開啟降息。鮑威爾2018年11月發(fā)言初步傳遞偏鴿信號(hào)。美聯(lián)儲(chǔ)2018年12月會(huì)議將加息次數(shù)、經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)下調(diào)。表述上，美聯(lián)儲(chǔ)于2018年11月后開始強(qiáng)調(diào)企業(yè)投資、出口走弱，直至降息開啟。

　　三、關(guān)稅2.0的貨幣“對(duì)策”：滯脹風(fēng)險(xiǎn)是降息的“攔路虎”，但短期“滯”的風(fēng)險(xiǎn)或更大

　　關(guān)稅1.0時(shí)期，通脹并非降息的硬約束。2.0時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)否更關(guān)注“脹”的風(fēng)險(xiǎn)？關(guān)稅2.0將進(jìn)一步增強(qiáng)通脹的粘性，但不宜忽視的是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在放緩階段，關(guān)稅同樣會(huì)將強(qiáng)化“滯”的風(fēng)險(xiǎn)。較確定的是，關(guān)稅的通脹效應(yīng)是“臨時(shí)的”，但“滯”的風(fēng)險(xiǎn)是否演變?yōu)檎鎸?shí)的“衰退”是不確定的。所以，短期內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)政策反應(yīng)函數(shù)中“滯”的權(quán)重或大于“脹”。

　　如果對(duì)等關(guān)稅進(jìn)一步增加經(jīng)濟(jì)不確定性和市場(chǎng)壓力，可期待2025年美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏“前置”。2018-2019年的經(jīng)驗(yàn)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)政策及時(shí)“轉(zhuǎn)鴿”有助于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)預(yù)期和市場(chǎng)波動(dòng)。2025年，為對(duì)沖2季度對(duì)等關(guān)稅的擾動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏或有所“前置”，但并不意味著更多降息。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治沖突升級(jí)；美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期轉(zhuǎn)“鷹”。