股指：指數(shù)高位回落，“科技+消費”拉動經(jīng)濟企穩(wěn)的市場邏輯沒有改變

　　1、指數(shù)高位回落，市場小幅縮量

　　上周，指數(shù)高位回調(diào)，TMT和消費板塊均出現(xiàn)下跌。Wind全A周度下跌2.1%，日均成交額1.55萬億元，市場小幅縮量。中證1000下跌2.52% ，中證500下跌2.1% ，滬深300指數(shù)下跌2.29% ，上證50下跌2.88%。股債比價來看，近期債權(quán)收益率有小幅回升，目前A股性價比相對債市仍有優(yōu)勢，但股票配置的性價比在持續(xù)下降。資金層面，1000IV和300IV上周低位震蕩，其中滬深300IV維持至17.08%。融資余額上周持續(xù)加倉，過去5個交易日增加238億元，春節(jié)后累積增加1735億元。

　　2、經(jīng)濟數(shù)據(jù)符合預(yù)期，貨幣政策維持穩(wěn)健

　　3月17日，統(tǒng)計局發(fā)布1至2月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比5.9%，社零同比4%，房地產(chǎn)投資同比仍然較弱。經(jīng)濟生產(chǎn)端的修復(fù)力度目前仍大于消費端，隨著促銷費政策的不斷落地，經(jīng)濟增長的發(fā)力點可能逐漸切換。3月20日，5年期LPR維持3.6%，1年期LPR維持3.1%。這與央行近期持續(xù)收緊公開市場操作規(guī)模的政策思路基本一致，目前貨幣政策仍以支持重點產(chǎn)業(yè)發(fā)展為主。

　　3月13日，呼和浩特市推出生育獎勵政策，經(jīng)過了多年的討論，普惠性財政政策落地，對于今后財政支出方向具有重要的指示性意義，也標志著我國經(jīng)濟在實操層面由過去的投資拉動逐步轉(zhuǎn)向為消費拉動，這將在很長一段時間內(nèi)對各類資產(chǎn)估值產(chǎn)生深遠影響。財政促銷費對于通脹數(shù)據(jù)的拉動作用更加明顯，通脹數(shù)據(jù)的回升對于消費板塊估值有立竿見影的效果，2025年板塊風格可能轉(zhuǎn)變?yōu)榇蟊P成長，這與過去2年的邏輯存在根本性的不同。歷史性看多滬深300指數(shù)。

　　3、上市公司財報顯示經(jīng)濟仍處于筑底區(qū)間，如何提升資產(chǎn)端收益率是A股市場回升的關(guān)鍵。

　　目前，影響A股長期走勢的主要因素仍然是債務(wù)周期下各部門去杠桿的進程，核心在于名義經(jīng)濟增速是否超過名義利率，即資產(chǎn)端投資收益能否超過負債端利息成本。今年前三季度，滬深兩市A股剔除金融板塊后，累計營收同比增速-1.7%（中報-0.6%）；累計歸母凈利潤同比增速-7.2%（中報-5.3%），單季同比增速-10.0%（中報-6.0%）； ROE（TTM）為7.16%，自2023年以來連續(xù)多個季度小幅下降。盡管三季報整體數(shù)據(jù)偏弱，但是基本符合市場預(yù)期。從流動性增加引導市場預(yù)期回暖，再到帶動上市公司盈利能力回升還需要一段時間。

　　國債：公開市場操作轉(zhuǎn)為凈投放，債市情緒小幅轉(zhuǎn)暖

　　1、債市表現(xiàn)：本周一經(jīng)濟數(shù)據(jù)好于市場預(yù)期，國債收益率明顯上行，周中逆回購操作轉(zhuǎn)為凈投放態(tài)勢，DR007周內(nèi)小幅上行之后重新回歸至1.8%附近，債市情緒轉(zhuǎn)暖，國債收益率小幅下行。截止3月21日收盤，二年期國債收益率周環(huán)比上行3.3BP至1.58%，十年期國債收益率上行1.4BP至1.85%，三十年期國債收益率上行2.76BP至2.07%。國債期貨走勢強于現(xiàn)券，TS2506、TF2506、T2506、TL2506周環(huán)比變動分別為0.01%、-0.1%、-0.15%、-0.23%。

　　2、政策動態(tài)：3月21日一季度貨幣政策委員會例會通稿公布。提到“研究創(chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具”，結(jié)合近期官方發(fā)言，短期內(nèi)貨幣政策發(fā)力的重心可能是結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具?！皬暮暧^審慎的角度觀察、評估債市運行情況，關(guān)注長期收益率的變化，表明貨幣政策對債券收益率的關(guān)注度上升。公開市場凈投放3785億元。其中7天逆回購發(fā)行14117億元，到期5262億元，MLF到期3870億元，國庫現(xiàn)金定存到期1200億元。下周有14117億元逆回購到期。資金利率先上后下，DR001下行5BP至1.75%，DR007下行4.3BP至1.77%，R001下行3.9BP至1.77%，R007下行1.3BP至1.82%。3月LPR報價保持不變：1年期LPR為3.1%，5年期以上LPR為3.6%，均較上期維持不變。根據(jù)央行數(shù)據(jù)，2月份企業(yè)新發(fā)放貸款（本外幣）加權(quán)平均利率約3.3%，比上年同期低約40個基點；個人住房新發(fā)放貸款（本外幣）加權(quán)平均利率約3.1%，比上年同期低約70個基點。LPR保持不變符合預(yù)期。

　　3、債券供給：本周政府債發(fā)行3792億元，到期655億元，凈發(fā)行3137億元。其中國債凈發(fā)行1819億元，地方債凈發(fā)行1318億元。發(fā)行計劃顯示，下周國債凈發(fā)行2445億元，地方債凈發(fā)行3067億元。本周新增專項債342億元，累計發(fā)行量6963億元，發(fā)行進度15.8%，下周計劃發(fā)行1327億元。

　　4、策略觀點：結(jié)合公開市場操作情況，預(yù)期資金繼續(xù)維持當前偏緊局面，DR007維持1.8%一線震蕩，缺乏大幅轉(zhuǎn)松或轉(zhuǎn)緊可能。短期來看，資金面已度過最緊張階段，短端國債調(diào)整基本到位，風險偏好回升背景下長端國債相對偏空，預(yù)計收益率曲線重新走陡。

　　宏觀：政策顯效，消費投資有韌性

　　今年1-2月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)受到春節(jié)假期錯位以及去年閏年導致基數(shù)偏大的影響，其中工業(yè)生產(chǎn)、出口、房地產(chǎn)銷售、CPI等數(shù)據(jù)受到的影響最為明顯。 ??????

　　1-2月份，社會消費品零售總額同比增長4.0%，比上年全年加快0.5個百分點。2月份消費品以舊換新政策繼續(xù)顯效，限額以上單位通訊器材類、文化辦公用品類、家具類、家用電器和音像器材類商品零售額分別增長26.2%、21.8%、11.7%、10.9%。汽車零售額同比減少4.4%，據(jù)乘聯(lián)會，今年1-2月累計零售317.9萬輛，同比增長1.2%。近幾個月社零汽車類銷售額增速明顯低于乘用車銷量同比增速，主要由于報廢更新、置換補貼政策啟動影響，疊加車企價格戰(zhàn)，價格下降的幅度抵消了量的增長。3月16日中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《提振消費專項行動方案》，從城鄉(xiāng)居民增收、消費能力保障、服務(wù)消費提質(zhì)惠民、大宗消費更新升級、消費品質(zhì)提升等八大方面布局，多舉措激發(fā)消費潛力。 ?????

　　1-2月份，固定資產(chǎn)投資同比增長4.1%，環(huán)比增長0.49%。分領(lǐng)域看，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長5.6%，制造業(yè)投資增長9.0%，房地產(chǎn)開發(fā)投資下降9.8%。 ??????

　　房地產(chǎn)方面，1-2月商品房銷售面積同比下降5.1%，降幅比上年全年收窄7.8個百分點。商品房銷售面積下降受到春節(jié)假期以及去年閏年導致基數(shù)偏大的影響，剔除以上影響，1-2月商品房銷售面積為正增長。房地產(chǎn)分項來看，1-2月新開工/施工/竣工同比分別為-30%/-9%/-16%，新開工跌幅略擴大，施工和竣工跌幅收窄。1-2月房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金累計同比下降3.6%，跌幅大幅收窄13.4個百分點。其中其他資金改善幅度最大，其他資金包含按揭貸款和個人預(yù)付金。《提振消費專項行動方案》中指出要更好滿足住房消費需求，表明政策仍將持續(xù)發(fā)力，同時隨著土地儲備專項債的發(fā)行，收儲或?qū)⒓涌焱七M。政策從銷售端、房企端、投資端持續(xù)推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，房地產(chǎn)改善的傳導路徑是銷售端-資金端-投資端，目前銷售端和資金端有明顯回暖，投資端主要改善施工和竣工，新開工的改善仍需政策進一步放松提振房企預(yù)期。 ??????

　　1-2月基建投資同比增長5.6%，前值4.4%。截至3月13日，新增專項債投向土地儲備領(lǐng)域的比例為7.5%。在 2017年至2019年間，土儲專項債三年累計發(fā)行規(guī)模占比在三成左右。若今年土儲專項債規(guī)模持續(xù)增加，則今年投向傳統(tǒng)基建領(lǐng)域的專項債資金可能要少于2024年。

　　下周關(guān)注：中國2月工業(yè)企業(yè)利潤（周四）、美國2月PCE物價指數(shù)（周五）

　　貴金屬：沖高回落 續(xù)刷歷史新高

　　1、倫敦現(xiàn)貨黃金沖高回落，上漲1.31%至3022.79美元/盎司，盤中再創(chuàng)歷史新高3057.51美元/盎司；現(xiàn)貨白銀下跌2.41%至33.02美元/盎司；金銀比升至90.5附近。截止3月18日美國CFTC黃金持倉顯示，總持倉較上周統(tǒng)計增倉22290張至533566張；非商業(yè)持倉凈多數(shù)據(jù)增倉21832張至257932張；Comex庫存，截止3月21日黃金庫存周度增加45.39噸至1302.96噸；白銀庫存增加447.51噸至14248.1噸。

　　2、數(shù)據(jù)方面，美國2月零售銷售環(huán)比0.2%，預(yù)期0.6%，前值由-0.9%大幅下修至-1.2%，這是自2021年7月以來的最大降幅，引發(fā)了人們對消費者支出放緩的擔憂。美聯(lián)儲3月議息會議同意繼續(xù)暫停降息，將目標政策利率區(qū)間維持在4.25%-4.5%，符合市場預(yù)期。本次會議聲明重聲了“經(jīng)濟活動繼續(xù)以穩(wěn)健的速度擴張”以及“失業(yè)率已穩(wěn)定在低水平，勞動力市場狀況仍然穩(wěn)固”，緩解了市場對于近期美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)放緩的擔憂。另外，為了保證經(jīng)濟的平穩(wěn)運行，本次美聯(lián)儲決議聲明中還首次提及了放慢縮表，將美國國債的每月贖回上限從250億美元下調(diào)至50億美元，機構(gòu)MBS贖回上限不變，這將減少市場的美債供應(yīng)壓力和流動性緊張可能。地緣政治方面，特朗普采訪時表示，將在4月2日征收廣泛的對等關(guān)稅，并針對特定行業(yè)征收額外關(guān)稅；烏克蘭總統(tǒng)澤連斯基同美國總統(tǒng)特朗普通電話，俄政府表示不排除普京與特朗普在沙特會晤；以色列對加沙的哈馬斯目標再次發(fā)動軍事打擊，這有可能破壞脆弱的?；饏f(xié)議，胡塞武裝宣布將采取“最高級別的升級行動”打擊以色列。

　　3、本周在美元走弱以及中東沖突加劇背景下，黃金依然慣性上沖，站上3000美元/盎司之后，短線繼續(xù)向上挑戰(zhàn)3100~3200美元/盎司，止損可提升至3000美元/盎司，投資者應(yīng)持續(xù)關(guān)注美關(guān)稅政策進展及俄烏進展。白銀在能否快速突破前期高點之時比較猶豫，筆者認為這可能與年內(nèi)光伏需求放緩預(yù)期有一定關(guān)系，但從金銀比的角度來看，金價若持續(xù)表現(xiàn)強勢，則銀價有望出現(xiàn)補漲。