近期市場調(diào)整，或主要由于年報(bào)和一季報(bào)期臨近，市場的悲觀情緒再次加大，投資者們對經(jīng)濟(jì)和業(yè)績的擔(dān)憂在敏感期被放大，導(dǎo)致成長股劇烈調(diào)整的同時(shí)，價(jià)值股也被明顯拖累。

　　成長股的調(diào)整本身可能源于年初以來對AI相關(guān)衍生業(yè)態(tài)的預(yù)期較高后，階段性回歸理性的擠水分，但同時(shí)很多基本面明顯改善的價(jià)值股走勢也較為糾結(jié)。我們觀察到，很多訂單或者政策利好往往伴隨著一兩天股價(jià)的反彈后，獲利兌現(xiàn)的資金又導(dǎo)致股價(jià)明顯調(diào)整，表面上看量化資金的高頻交易可能是罪魁禍?zhǔn)祝瑢?shí)質(zhì)上這可能也反映了市場的增量資金比較謹(jǐn)慎，導(dǎo)致市場流動性的過度匱乏。我們認(rèn)為，目前市場的謹(jǐn)慎情緒或主要源自于對后續(xù)政策力度不足以及美國進(jìn)一步加征關(guān)稅的悲觀，從而擔(dān)憂后續(xù)企業(yè)盈利像2021-2024年那樣再次失速，因此反彈賣出獲利了結(jié)，可能被認(rèn)為是較為正確的選擇。

　　我們認(rèn)為，目前時(shí)間節(jié)點(diǎn)不必悲觀，最主要的原因是市場對股市演繹的預(yù)測已經(jīng)出現(xiàn)過度的路徑依賴，也就是多數(shù)主流觀點(diǎn)都認(rèn)為“像過去幾年一樣，開春后市場會再次驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)的下行，然后市場調(diào)整到下一輪政策寬松”，而這種判斷很可能會出現(xiàn)問題，畢竟經(jīng)濟(jì)問題的演繹很多時(shí)候是非線性的，這也就是為什么我們總看到“一致預(yù)期”被顛覆。

　　中期來看，我們認(rèn)為大類資產(chǎn)配置的邏輯正在出現(xiàn)變化，中國股市從過去的risk-off模式慢慢切回到risk-on，理由有如下幾方面：

　　1、A股目前權(quán)益類資產(chǎn)相對于固收類資產(chǎn)的性價(jià)比，已經(jīng)反映了市場對經(jīng)濟(jì)的過度擔(dān)憂，今年可能會有預(yù)期上的修正。滬深300的股息率-十年期國債這一指標(biāo)，今年以來多數(shù)時(shí)候都處在1.5%以上的位置，處于歷史以來新高，這反映了全球資金對中國經(jīng)濟(jì)的失速或通縮風(fēng)險(xiǎn)極其擔(dān)憂（投資者認(rèn)為企業(yè)盈利水平未來會下滑）。這明顯與近期PMI和盈利相關(guān)高頻指標(biāo)相違背。我們認(rèn)為，今年將會逐步證偽經(jīng)濟(jì)通縮的邏輯，體現(xiàn)在社融的逐步回升（信貸受到化債的影響可能會持續(xù)偏弱），企業(yè)盈利增速跟隨CPI和PPI的逐步企穩(wěn)回升。

　　2、科技領(lǐng)域的新突破以點(diǎn)帶面，逐漸打破過去全球投資者對我們“科技洼地”的刻板認(rèn)知。我們認(rèn)為，過去二十年以來國家在科教方面的持續(xù)投入逐漸已經(jīng)體現(xiàn)出明顯的工程師紅利。年初以來Deepseek的面世，包括近期光刻機(jī)、創(chuàng)新藥等領(lǐng)域的新突破都在資本市場上得到了明顯正反饋，這些領(lǐng)域的突破可能只是冰山的一角，未來很可能持續(xù)出現(xiàn)更多新增長點(diǎn)，同時(shí)助推經(jīng)濟(jì)的全要素生產(chǎn)率的提升。

　　3、地產(chǎn)領(lǐng)域的尾部風(fēng)險(xiǎn)逐步消除。隨著過去幾年以來地產(chǎn)公司的集中爆雷，目前剩余尚未暴露風(fēng)險(xiǎn)的地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模較少。去年以來，全國房屋租售比已經(jīng)開始高于無風(fēng)險(xiǎn)利率（其中一線城市還是略低，三四線城市更高），隨著地產(chǎn)收儲以及城中村改造等政策的持續(xù)落實(shí)，在低利率環(huán)境下，地產(chǎn)量價(jià)逐步趨穩(wěn)有可能在未來兩年出現(xiàn)。至少看，地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域?qū)?jīng)濟(jì)的沖擊今年開始已經(jīng)明顯緩和，這從近期家電家居、工程機(jī)械等數(shù)據(jù)的企穩(wěn)上也能找到印證。

　　4、美國關(guān)稅的加征是下一階段的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，但國內(nèi)擴(kuò)大內(nèi)需相關(guān)的政策對沖大概率也將加速推進(jìn)。去年四季度以來政策態(tài)度已經(jīng)有了明確表態(tài)，我們傾向于認(rèn)為，去年9月份以來的政策轉(zhuǎn)向態(tài)度已經(jīng)非常明確。

　　綜上，在經(jīng)歷了過去幾年以來宏觀風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)釋放，中央去年以來對擴(kuò)大內(nèi)需、鼓勵(lì)生育、財(cái)政擴(kuò)張、股市地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)的態(tài)度變化，根本性消除了經(jīng)濟(jì)失速的風(fēng)險(xiǎn)，潛在風(fēng)險(xiǎn)一直存在（比如貿(mào)易摩擦、反腐持續(xù)等），但這在目前資產(chǎn)定價(jià)上已經(jīng)得到了充分反應(yīng)。疊加上近年以來我國在科技創(chuàng)新等領(lǐng)域的持續(xù)突破也有望加大全球資金對中國資產(chǎn)的進(jìn)一步關(guān)注，這與過去幾年是有根本性差異的。股市目前的底部位置估值修復(fù)起來其實(shí)不需要真正等待經(jīng)濟(jì)有多明顯的反彈，理由或許是大家看到經(jīng)濟(jì)沒有再慣性下行了（經(jīng)濟(jì)預(yù)期的穩(wěn)定本身已經(jīng)是最大的利好），或許是通縮開始緩解了，或許是在全球比爛的環(huán)境下我們相對可能沒那么差了。目前我們需要做到的還是更有耐心，并做好自下而上的研究，就會有好的結(jié)果。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　本資料所引用的觀點(diǎn)、分析及預(yù)測僅為個(gè)人觀點(diǎn)，是其在目前特定市場情況下并基于一定的假設(shè)條件下的分析和判斷，并不意味著適合今后所有的市場狀況，相關(guān)指數(shù)、行業(yè)等的過往表現(xiàn)不代表未來表現(xiàn)，也不代表本公司旗下基金的業(yè)績表現(xiàn)，不構(gòu)成對閱讀者的投資建議。基金過往業(yè)績不代表未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的過往投資業(yè)績不預(yù)示基金的未來表現(xiàn)。投資有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。您在做出投資決策之前，請仔細(xì)閱讀基金合同、基金招募說明書和基金產(chǎn)品資料概要等產(chǎn)品法律文件和本風(fēng)險(xiǎn)揭示書，充分認(rèn)識基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和產(chǎn)品特性，認(rèn)真考慮基金存在的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素，并根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等因素充分考慮自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，在了解產(chǎn)品情況及銷售適當(dāng)性意見的基礎(chǔ)上，理性判斷并謹(jǐn)慎做出投資決策。本資料不構(gòu)成本公司任何業(yè)務(wù)的投資建議或保證，不作為任何法律文件。本公司或本公司相關(guān)機(jī)構(gòu)、雇員或代理人不對任何人使用此全部或部分內(nèi)容的行為或由此而引致的任何損失承擔(dān)任何責(zé)任。