2025/04/10 ? 豆粕熱點(diǎn)評論：豆粕怎么又下來了？

　　來源：大地期貨研究院

　　小結(jié)

中美加稅之下國內(nèi)博弈：

　　1．中國對美豆依賴度下降 ，四季度和明年一季度對美需求最低或降至1000萬噸；對遠(yuǎn)月盤面有支撐但減弱。且時(shí)間遠(yuǎn)風(fēng)險(xiǎn)大。

　　2.4-9月巴西豆大量到港，國內(nèi)供應(yīng)寬松，近月基差和盤面相對承壓。

加稅期間變化：

　　1．美盤下跌，巴西升貼水上漲，巴西出口價(jià)相對穩(wěn)定。國內(nèi)成本漲幅有限，對豆二支撐較弱。且豆二主力在近月，受巴西豆影響為主。

　　2．中國采購巴西豆，利潤好轉(zhuǎn)，增加采購，但6-9月采購仍有大缺口。

　　3.4月國內(nèi)現(xiàn)貨和基差反應(yīng)劇烈，5-9月基差相對穩(wěn)定。

中長期可能影響：

　　1．貿(mào)易格局：巴西出口量后延，出口時(shí)間延長到四季度，緩解四季度的短缺，也有利于緩解二、三季度國內(nèi)的累庫速度和過剩壓力。在預(yù)期和現(xiàn)實(shí)之間影響月差和現(xiàn)貨基差。

　　2．美國平衡表：或進(jìn)一步減少面積；疊加可能的單產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，或影響美國進(jìn)而影響全球大豆供應(yīng)，從而中長期影響盤面單邊。

風(fēng)險(xiǎn)也大：

　　1．加稅幅度和博弈時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)大：是否在四季度前達(dá)成和解？

　　2．預(yù)期差風(fēng)險(xiǎn)：巴西出口速度是否變化？國內(nèi)是否減少三季度巴西豆進(jìn)口進(jìn)而增加四季度進(jìn)口，來減緩三季度壓力，緩解四季度的短缺？進(jìn)而影響到月差和基差？

　　3．基本面上：美國新作是否改變?nèi)虼蠖构?yīng)繼續(xù)寬松的現(xiàn)實(shí)？

　　加稅期間

　　對美：減少采購，但四季度短缺擔(dān)憂加劇

　　采購減少：特朗普勝選之后，我國對美國的采購就變得謹(jǐn)慎，1月采購95萬噸，2月只采購19.8萬噸，4月減少6萬噸。繼續(xù)采購是原因包括：1-2月巴西舊作緊張；3月特朗普才上臺，這之前無關(guān)稅，且上任后是否有關(guān)稅和執(zhí)行時(shí)間不定。

　　3-9月我國以巴西豆為主，且巴西供應(yīng)能滿足中國需求。但四、一季度對美豆依賴度高。

　　雖然巴西供應(yīng)增加，但巴西出口具有強(qiáng)烈的季節(jié)性，10-1月舊作不斷減少，不管是出口時(shí)間延長，還是出口量在增加，都不能滿足10-2月的大豆到港需求。

　　McD，中國海關(guān)；大地期貨研究院

　　對美：貿(mào)易戰(zhàn)主要反應(yīng)在四季度和一季度現(xiàn)貨

　　從時(shí)間上看，巴西豆11-2月甚至3月的進(jìn)口量（以國內(nèi)海關(guān)數(shù)據(jù)）不短減少，需要美豆補(bǔ)充。

　　從數(shù)量看，四季度的國內(nèi)到港量大多在2200-2400萬噸，其中美豆大多在650-1500萬，前兩年因巴西供應(yīng)充足減少到700萬左右；一季度國內(nèi)到港大多在1700-2300萬噸，其中美豆約700-1400萬噸。2024年一季度和四季度合計(jì)需求約有1472萬噸。今年巴西供應(yīng)繼續(xù)增加，四季度和明年一季度的需求最低或降至1000萬噸。（還要明年巴西新豆的配合）。

　　對美仍有缺口，且集中在10-2月，缺口難彌補(bǔ)。若持續(xù)加征關(guān)稅，中國將繼續(xù)禁止美豆進(jìn)口（不排除儲備需求采購），造成10-2月的大豆短缺，利好盤面9-3月相關(guān)合約。

　　利空CBOT大豆：將造成美盤下跌，新作面積或繼續(xù)減少，出口大減下，25/26平衡表或繼續(xù)走寬松。

　　巴西：出口價(jià)穩(wěn)定，對豆二利多受限

　　巴西基本情況：大豆豐產(chǎn)，收割進(jìn)入尾聲且2025自然年出口或達(dá)到1.06億噸，同比+730萬噸；預(yù)估對華出口7800-8300萬噸，上年度約7252萬噸。且進(jìn)入3-7月的出口旺季，增加全球和中國大豆供應(yīng)壓力。中國4-9月巴西豆到港豐富，足以滿足國內(nèi)需求且還要累庫，有供應(yīng)不斷轉(zhuǎn)至過剩風(fēng)險(xiǎn)。

　　巴西出口季影響時(shí)間長：巴西季，中國4月到港開始增加，5-7月大量到港，8-9月雖下滑但仍充足，中國4月供應(yīng)不斷轉(zhuǎn)寬松，5-9月將不斷累庫甚至漲庫，10-11月才有去庫可能。所以5-9的供應(yīng)寬松將長期影響國內(nèi)的價(jià)格和豆粕基差。即便加征關(guān)稅，對9月之前的事實(shí)影響小。（情緒大）

　　出口價(jià)穩(wěn)定國內(nèi)豆二利多受限：目前基本采購巴西豆，美盤下跌利多巴西升貼水，但近期博弈迄今巴西升貼水受支撐有限（供應(yīng)壓力大），最主要的是港口價(jià)相對穩(wěn)定，造成國內(nèi)進(jìn)口成本未明顯上漲（一部分反應(yīng)到榨利上）。對DCE豆二影響有限，且豆二主要交易近月，而中美貿(mào)易影響在遠(yuǎn)月。

　　中國交易：現(xiàn)實(shí)和預(yù)期博弈

　　事實(shí)上5-9月不斷承壓的現(xiàn)象基本確定：近幾周開機(jī)確實(shí)差，但中旬后到港和開機(jī)料將恢復(fù)，短豆也主要集中在華北、山東等地，4月豆粕現(xiàn)貨基差受影響最大（疊加加稅、海關(guān)等消息和情緒）。5-9月供應(yīng)寬松壓力下，基差相對穩(wěn)定，并不能帶起來。除非后面巴西出口量明顯后延到四季度，國內(nèi)三季度的壓力將有效緩解。

　　中美互加關(guān)稅影響市場情緒和遠(yuǎn)端的現(xiàn)貨：單邊受博弈影響利好（缺口的擔(dān)憂，貿(mào)易格局和貿(mào)易量變化的擔(dān)憂），尤其是巴西豐產(chǎn)反應(yīng)已久，大豆似乎跌至底部，更有利于賭單邊上漲。

　　貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)也大，利多也有理性：正常情況下25/26年度美豆大概率仍延續(xù)供應(yīng)寬松的現(xiàn)實(shí)，長期仍限制大豆上漲。中美加稅確定影響貿(mào)易格局，并不保證影響大豆供需（需要美豆新作面積和單產(chǎn)有大的炒作空間），所以跨國近5個(gè)月的供應(yīng)寬松，直接炒作遠(yuǎn)端的緊張，時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)過大，變數(shù)較多。

　　投機(jī)機(jī)會：巴西影響似乎到底，美國潛在季節(jié)性利多誘惑大

　　巴西反應(yīng)時(shí)間長、力度大，或限制下方空間：自去年9月，南美天氣炒作力度小，且巴西豐產(chǎn)壓力大，在供應(yīng)不斷轉(zhuǎn)寬松下，盤面持續(xù)走低至年底創(chuàng)新低，國內(nèi)一季度也是受3-4月?lián)鷳n和海關(guān)、貿(mào)易等影響反彈，但整體依然受巴西豆打壓。對巴西豆的炒作時(shí)間久，力度大，后面進(jìn)口成本繼續(xù)下跌空間小，盤面也似乎沒有太大的下跌空間。不過巴西影響時(shí)間仍將持續(xù)，政策情況下盤面承壓弱勢震蕩可能也大。

　　中長期美豆存著利多誘惑：而4月底美豆開始播種，若新作面積繼續(xù)下調(diào)，或單產(chǎn)受天氣影響大（單產(chǎn)趨于下調(diào)），或者兩者疊加，都會抬升交易中心。季節(jié)性上6-7月重心趨于上漲的概率大，經(jīng)驗(yàn)上美國天氣炒作也比較頻繁，會體現(xiàn)在M09合約上。再疊加突發(fā)的貿(mào)易戰(zhàn)，更增強(qiáng)做多的性價(jià)比。雖然風(fēng)險(xiǎn)很大，且等待時(shí)間也長（在價(jià)格底部時(shí)，有基本面發(fā)生變動或出現(xiàn)其他變數(shù)的可能性，做多性價(jià)比較好，但也面臨繼續(xù)震蕩的風(fēng)險(xiǎn)）。

　　USDA，大地期貨研究院

　　風(fēng)險(xiǎn)：美國炒作失敗和貿(mào)易和解

　　備注：正常情況下，3億蒲的庫存水平，意味著美豆平衡表緊平衡；4億蒲以上意味著美豆供應(yīng)寬松。

　　美國有炒作不起來的風(fēng)險(xiǎn)：除貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)外，美國新作也很微妙，當(dāng)前面積下25/26年度延續(xù)供應(yīng)寬松的概率大；所以即便面積和單產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)加大，在未形成事實(shí)之前，盲目進(jìn)場增加賭的成分。且有炒作落空（基本面上的面積和單產(chǎn)）的風(fēng)險(xiǎn)：天氣炒作并不是一定發(fā)生，歷史上單產(chǎn)小幅波動或上調(diào)時(shí)，美豆生長季的行情仍會下跌，且大多從6月開始。

　　和解：也有美國新作收獲前貿(mào)易和解的風(fēng)險(xiǎn)，畢竟距離采購美豆新作還有4-5個(gè)月的時(shí)間，對油廠來說時(shí)間采購充足，國家層面的博弈也瞬移萬變。若達(dá)成了協(xié)議，在美國新作炒作之前，市場或?qū)⒗^續(xù)回歸基本面：5-9月供應(yīng)充足，壓力加大，市場承壓，或延續(xù)弱勢震蕩。

　　其他的還有國內(nèi)消費(fèi)不及預(yù)期，貿(mào)易量預(yù)期差別大等風(fēng)險(xiǎn)。

　　數(shù)據(jù)來源：USDA，大地期貨研究院

　　劉慧華

　　從業(yè)資格證號：F03113154

　　投資咨詢號：Z0020507