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　　來源：證券之星

　　百年老字號九芝堂（000989.SZ，下稱“ST九芝（維權(quán)）”）近期發(fā)布的2024年年報顯示，公司實現(xiàn)營收和歸母凈利潤分別為：23.71億元和2.16億元，較上年同期分別下降：19.91%和27.31%。這也是公司連續(xù)兩年呈現(xiàn)業(yè)績雙降。

　　證券之星注意到，2024年，公司處方藥板塊貢獻(xiàn)的收入較上年大幅下降14.76%，其中該板塊旗下核心產(chǎn)品疏血通注射液自2021年起連續(xù)三年收入下滑。受2024年醫(yī)保目錄部分內(nèi)容調(diào)整影響，這一核心產(chǎn)品醫(yī)保報銷范圍再度縮窄，未來能否扭轉(zhuǎn)收入下滑頹勢充滿不確定性。

　　主業(yè)收入承壓下，ST九芝近年也在向創(chuàng)新藥、干細(xì)胞等前沿領(lǐng)域布局，不過前述業(yè)務(wù)還處于臨床研發(fā)階段，轉(zhuǎn)型遠(yuǎn)水難解業(yè)績增長近渴。更嚴(yán)峻的是，原實控人李振國還需兌現(xiàn)三年（2025年至2027年）合計9億元扣非凈利潤的對賭承諾，而公司已連續(xù)7年扣非歸母凈利潤未突破3億元，業(yè)績承諾實現(xiàn)面臨巨大挑戰(zhàn)。

　　01．?OTC毛利率全年銳減8.72%

　　2024年，ST九芝的營收結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“兩極分化”態(tài)勢：核心業(yè)務(wù)承壓明顯，新興業(yè)務(wù)雖增長強勁但體量尚小。公司年報顯示，公司三大產(chǎn)品板塊中，OTC與處方藥作為傳統(tǒng)支柱，2024年營收分別為11.34億元和11.32億元，同比下滑24.69%和14.76%，拖累整體業(yè)績表現(xiàn)；相比之下，大健康產(chǎn)品板塊實現(xiàn)收入2164.82萬元，同比上漲35.86%。然而，由于該業(yè)務(wù)目前規(guī)模較小，占公司總營收比重不足1%，短期內(nèi)仍難以彌補核心板塊收入下滑帶來的缺口。

　　對于整體業(yè)績下滑的原因，ST九芝表示，受醫(yī)保政策、市場需求變化和市場結(jié)構(gòu)調(diào)整等綜合因素影響，公司部分產(chǎn)品銷售下降，導(dǎo)致公司營業(yè)收入下降，加之原材料采購價格上漲等原因?qū)е聽I業(yè)成本上升，公司報告期內(nèi)盈利有所下降。

　　證券之星了解到，2023年12月，國家醫(yī)療保障局發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)同通用名同廠牌藥品省際間價格公平誠信、透明均衡的通知》，提出指導(dǎo)醫(yī)藥采購機構(gòu)聚焦“四同藥品”（指通用名、廠牌、劑型、規(guī)格均相同的藥品），對照全國現(xiàn)有掛網(wǎng)藥品價格統(tǒng)計形成監(jiān)測價，進(jìn)行全面梳理排查，到2024年3月底前，基本消除“四同藥品”省際間的不公平高價、歧視性高價。

　　在此政策背景下，ST九芝的OTC業(yè)務(wù)板塊承壓，面臨全國價格體系重構(gòu)的巨大挑戰(zhàn)。例如該板塊旗下的拳頭產(chǎn)品之一六味地黃丸需與同仁堂、仲景等品牌在統(tǒng)一價格框架下競爭，可能會擠壓終端利潤空間。

　　分季度看，證券之星注意到，2024年第一季度，公司營收達(dá)10.79億元，營收占比超四成，此后便呈現(xiàn)出連續(xù)下滑趨勢，直至第四季度，營收僅為3.08億元。歸母凈利潤方面，第一季度是全年唯一突破億元大關(guān)的季度，隨后三個季度持續(xù)走低。到2024年第四季度，公司更是陷入虧損為負(fù)2410.22萬元。值得注意的是，與上一年同期對比，公司每個季度的歸母凈利潤均出現(xiàn)大幅下滑。而在毛利率方面，2024年，ST九芝整體毛利率為59.12%，較上年下滑1.43個百分點，其中OTC板塊毛利率下滑幅度更為顯著，同比下滑8.72個百分點，降至43.64%。

　　02．?核心產(chǎn)品三年收入縮水29%

　　作為ST九芝處方藥板塊的核心單品，疏血通注射液曾貢獻(xiàn)超兩成營收，但近年來業(yè)績持續(xù)承壓。數(shù)據(jù)顯示，該產(chǎn)品收入從2021年的8.29億元逐年下滑，至2023年已降至5.88億元。公司在2023年年報問詢回復(fù)中表示，銷售遇冷主要源于兩大因素：一是未能參與廣東省藥品招標(biāo)采購，以及19省區(qū)市組成的湖北中成藥省際聯(lián)盟集中帶量采購；二是醫(yī)保支付政策持續(xù)收緊，產(chǎn)品適用人群被嚴(yán)格限定為二級及以上醫(yī)療機構(gòu)中具備明確缺血性腦血管疾病急性發(fā)作證據(jù)的重癥患者，限制了臨床使用范圍。

　　醫(yī)保政策的變動進(jìn)一步加劇了產(chǎn)品銷售壓力。證券之星注意到，盡管2023年國家醫(yī)保目錄解除了對疏血通注射液等部分中藥注射劑的支付限制，但次年政策再度調(diào)整，2024年醫(yī)保目錄將其適用群體從缺血性心腦血管疾病，調(diào)整為僅涵蓋急性腦梗塞患者。這一改變縮小了產(chǎn)品的醫(yī)保覆蓋范圍，盡管公司強調(diào)影響可控，但產(chǎn)品未來市場份額是否會被進(jìn)一步擠壓，仍存在較大不確定性，市場表現(xiàn)有待時間驗證。

　　兩大核心業(yè)務(wù)板塊營收齊跌，成為ST九芝業(yè)績下滑的直接誘因。事實上，公司已陷入連續(xù)三年營收下滑、連續(xù)兩年歸母凈利潤雙位數(shù)降幅的困局。2023年，原實控人李振國違規(guī)占用資金事件更是雪上加霜，會計師事務(wù)所對公司2023年度內(nèi)部控制出具否定意見。這一負(fù)面審計結(jié)果直接導(dǎo)致公司股票于2024年4月26日被實施“其他風(fēng)險警示”。同年11月，公司發(fā)布實控權(quán)變更公告，李振國以7.19元/股的價格將其持有的公司53500000股股份（占公司總股本的6.25%）轉(zhuǎn)讓給辰能創(chuàng)投，轉(zhuǎn)讓款合計為3.85億元。

　　上述前述交易完成后，辰能創(chuàng)投持股比例達(dá)到24.04%，成為公司控股股東，公司實控人變更為黑龍江省國資委，而李振國持股比例減少至18.91%，退居第二大股東。

　　03．?新業(yè)務(wù)難解近渴

　　值得關(guān)注的是，在此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，李振國作出了業(yè)績承諾：上市公司在標(biāo)的股份完成過戶后的三個會計年度（即業(yè)績承諾期）內(nèi)，經(jīng)審計的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤總和不得低于9億元。若最終業(yè)績未達(dá)承諾標(biāo)準(zhǔn)，李振國需在業(yè)績承諾期結(jié)束后，就差額部分向交易方進(jìn)行現(xiàn)金補償。

　　今年1月5日，上述轉(zhuǎn)讓的股份正式完成過戶登記手續(xù)，即業(yè)績承諾期為2025年至2027年。然而該業(yè)績承諾對ST九芝而言頗具有挑戰(zhàn)性，公司平均每年實現(xiàn)的扣非凈利潤需達(dá)到3億元，而公司已經(jīng)連續(xù)8年扣非歸母凈利潤未突破3億元。

　　從2024年的節(jié)點看，ST九芝正面臨著傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)增長乏力與新興業(yè)務(wù)培育漫長的雙重困境。尤其在新興業(yè)務(wù)方面，ST九芝此前進(jìn)行了多款創(chuàng)新藥研發(fā)，并切入干細(xì)胞治療領(lǐng)域。年報顯示，公司正在推動兩款仿制藥YB212、SQ213的上市，其中YB212已完成注冊批次生產(chǎn)，但預(yù)計完成時間需要到2026年6月30日，SQ213則未有具體的上市時間線。

　　公司創(chuàng)新藥研發(fā)領(lǐng)域主要聚焦于抗凝藥物（YB209項目）、抗生素（YB211項目）及糖尿病藥物（REMD-477）等方向。年報顯示，YB209項目完成I期臨床試驗所有受試者的入組和出組等收尾工作；YB211項目則進(jìn)入II期臨床試驗不久。REMD-477則正在中國1型糖尿病患者中開展臨床試驗，后續(xù)尚需申請開展Ⅲ期臨床試驗并經(jīng)國家藥品監(jiān)督管理局審評、審批通過后方可生產(chǎn)上市。公司表示，新藥各研發(fā)事項的推進(jìn)時間較長，存在不確定性，短期內(nèi)不會對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大影響。

　　同樣，干細(xì)胞治療項目雖具有一定前景，但公司在報告期內(nèi)還在圍繞干細(xì)胞治療缺血性腦卒中、干細(xì)胞治療自身免疫性肺泡蛋白沉積癥等項目進(jìn)行研發(fā)，距離商業(yè)化落地、實現(xiàn)盈利還有很長的路要走。若僅依賴傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，在醫(yī)保政策持續(xù)收緊、核心產(chǎn)品醫(yī)保適用范圍縮窄以及市場競爭白熱化態(tài)勢下，實現(xiàn)上述業(yè)績承諾，難度不容小覷。（本文首發(fā)證券之星，作者|吳凡）