股指：關(guān)稅戰(zhàn)告一段落，財報季即將來襲

　　4月，觸底反彈，Wind全A月度收跌3.15%，中證1000下跌4.61%，中證500下跌3.94%，滬深300下跌2.58%，上證50下跌0.63%。周度來看，小盤指數(shù)反彈力度更強，中證1000收漲1.85%，上證50下跌0.33%。美國關(guān)稅戰(zhàn)自4月2日起，目前暫告一段落，但美國關(guān)稅戰(zhàn)本質(zhì)是其金融賬戶融資能力不足，導(dǎo)致其企圖通過縮小經(jīng)常賬戶逆差進行再平衡，該問題短期內(nèi)難以解決，關(guān)稅政策未來仍存在反復(fù)地可能。

　　4月底，A股將完整披露2024年年報和2025年一季報，其中成長性指標值得關(guān)注。2025年第一季度GDP同比5.4%，取得開門紅，再起基礎(chǔ)上市場更加關(guān)注名義增速數(shù)據(jù)，財報中營收同比增速等數(shù)據(jù)可以進行側(cè)面驗證， 2024年前三季度，滬深兩市A股剔除金融板塊后，累計營收同比增速-1.7%（中報-0.6%）。長期來看，影響A股長期走勢的主要因素仍然是債務(wù)周期下各部門去杠桿的進程，核心在于名義經(jīng)濟增速是否超過名義利率，即資產(chǎn)端投資收益能否超過負債端利息成本。

　　此外，也需關(guān)注內(nèi)外需相關(guān)板塊資本支出和盈利情況。A股市場境外收入占比較高的板塊主要集中在三條產(chǎn)業(yè)鏈：高端科技制造業(yè)、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈、能化制品。除電子外，多數(shù)海外營收占比排名靠前的板塊相比2017年海外業(yè)務(wù)占比均有提升，這表明在內(nèi)需偏弱的時期，越來越多的上市公司更加依賴海外需求。同時，海外業(yè)務(wù)依賴度上升的板塊中多數(shù)資本開支占營業(yè)收入比例較高（8%至18%），表明其相關(guān)業(yè)務(wù)仍處于發(fā)展上升期，關(guān)稅政策可能影響其全球經(jīng)營戰(zhàn)略。此外，多數(shù)海外業(yè)務(wù)依賴度較高的板塊的ROE低于A股的平均水平（7.7%左右），這種薄利多銷的經(jīng)營模式也更容易受到關(guān)稅的沖擊。

　　4月末，10年期國債活躍券利率1.67%? ；Wind全A動態(tài)市盈率18.22倍；股權(quán)風險溢價仍處于歷史偏高位置。資金方面，自4月1日至4月24日，四大寬基指數(shù)ETF凈申購達1936億元，其中4月7日單日凈申購1003億元，為歷史最高值。短期內(nèi)資金托底股市。自4月1日至4月24日，融資余額減少1105億元，市場情緒顯著降溫。周度來看，二者基本持平，動能均有減弱。

　　國債：關(guān)稅擾動減弱，期債沖高回落

　　1、債市表現(xiàn)：4月債市先漲后跌，月初在關(guān)稅影響下市場避險情緒升溫，各期限國債收益率快速下行15BP左右。避險情緒降溫后債市進入橫盤整理態(tài)勢。截止04月25日收盤，2年期、5年期、10年期、30年期國債收益率分別收于1.48%、1.54%、1.66%、1.93%，較03月31日分別變動-8.25BP、-10.90BP、-15.23BP、-9.50BP。國債期貨偏強運行，截止04月25日收盤，TS、TF、T、TL主力合約分別收于102.284元、105.935元、108.77元、119.68元，較03月31日變動分別為-0.10%、0.28%、0.83%、3.05%。

　　2、政策動態(tài)：截止4月25日，4月中國央行開展26824億元7天期逆回購操作，因同期共有30974億元7天期逆回購，逆回購凈回籠4150億元。此外，4月有1000億元1年期MLF到期，投放6000億元，MLF凈投放5000億元。國庫現(xiàn)金定存發(fā)行1000億元，到期1500億元，凈回籠500億元。三者合計凈回籠3130億元。資金利率保持穩(wěn)定，截止04月25日收盤，R001、R007、DR001、DR007分別收于1.58%、1.66%、1.58%、1.64%，較03月31日分別變動-1.22BP、-0.64BP、-0.22BP、-0.55BP。繼3月后，MLF（中期借貸便利）在4月將再度超量續(xù)做。中國人民銀行4月24日發(fā)布公告稱，為保持銀行體系流動性充裕，4月25日將以固定數(shù)量、利率招標、多重價位中標方式開展6000億元MLF操作，期限為1年期。4月21日，央行公布2025年4月LPR：5年期以上LPR為3.6%，1年期LPR為3.1%，均與上月保持不變。2024年，5年期LPR迎來三次下調(diào)，但自2024年11月開始，至今已連續(xù)6個月維持不變。

　　3、債券供給：本月，政府債發(fā)行21616億元，到期量13678億元，凈發(fā)行7938億元，其中國債凈發(fā)行2657億元，地方債凈發(fā)行5281億元。截止4月國債累計凈發(fā)行17338億元，發(fā)行進度26.03%；地方債累計凈發(fā)行31561億元，發(fā)行進度43.83%。4月新增專項債（含4月28日-30日）2301億元，1-4月累計發(fā)行11904億元，發(fā)行進度27%。今年以來，地方再融資專項債以及國債靠前發(fā)力，錯峰發(fā)行訴求下專項債發(fā)行節(jié)奏相對較緩。4月政治局會議提及“加快地方政府專項債券、超長期特別國債等發(fā)行使用”，預(yù)計專項債發(fā)行節(jié)奏有望加快。

　　4、策略觀點：5月來看，當前市場對利多反應(yīng)較為充分，經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)整體超市場預(yù)期，短期降息必要性不強。在降息未落地的情況下，債市繼續(xù)走強動力不足，預(yù)計5月延續(xù)當前橫盤震蕩走勢。

　　宏觀：增量政策加快出臺

　　整體來看，本次政治局會議政策保持定力，措辭相對積極。本次會議相較于最近四年的召開時間（28-30日）有所提前，表明政策出臺的急迫性和穩(wěn)市場預(yù)期的必要性有所提升。具體來看：

　　地產(chǎn)：會議提出加力實施城市更新行動，有力有序推進城中村和危舊房改造。加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，加大高品質(zhì)住房供給，優(yōu)化存量商品房收購政策，持續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場穩(wěn)定態(tài)勢。城市更新政策一方面契合了當前的發(fā)展主基調(diào)，另一方面可以拉動購房需求潛力，助力樓市實現(xiàn)止跌企穩(wěn)的目標。后續(xù)關(guān)注重點在于城市更新的資金能否有增量支持。

　　出口：會議提出創(chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，設(shè)立新型政策性金融工具，支持科技創(chuàng)新、擴大消費、穩(wěn)定外貿(mào)等。加快推動內(nèi)外貿(mào)一體化。對受關(guān)稅影響較大的企業(yè)，提高失業(yè)保險基金穩(wěn)崗返還比例。國務(wù)院總理李強4月18日主持召開國務(wù)院常務(wù)會議提出要穩(wěn)定外貿(mào)外資發(fā)展，一業(yè)一策、一企一策加大支持力度，支持外資企業(yè)境內(nèi)再投資。

　　就業(yè)：會議提出要不斷完善穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)經(jīng)濟的政策工具箱。4月18日國常會提到“鼓勵企業(yè)積極穩(wěn)定就業(yè)，加大職業(yè)技能培訓(xùn)力度，擴大以工代賑等支持力度，加強就業(yè)公共服務(wù)”。今年一季度財政在就業(yè)的支出偏積極，政策方面關(guān)注財政政策的加碼和以工代賑的資金來源、項目范圍。

　　貴金屬：漲出風險 多看少動

　　1、倫敦現(xiàn)貨黃金4月先抑后揚，一度呈現(xiàn)加速走高態(tài)勢，月度上漲6.27%至3318.76美元/盎司，月中刷新歷史新高3500.12美元/盎司；現(xiàn)貨白銀先抑后揚，下跌2.91%至33.081美元/盎司；金銀比最高升至104.8附近。截止4月22日美國CFTC黃金持倉顯示，總持倉較上月末統(tǒng)計減倉46131張至465351張；非商業(yè)持倉凈多數(shù)據(jù)減倉74418張至175378張。Comex庫存，截止4月25日黃金庫存月度下降65.35噸至1297.2噸；白銀庫存增加701.41噸至15486.69噸。

　　2、4月全球市場仍圍繞貿(mào)易政策沖擊、貨幣政策博弈以及地緣政治沖突展開劇烈波動。首先，美國“對等關(guān)稅”政策沖擊。4月2日美國宣布對全球多數(shù)國家加征汽車、制藥等行業(yè)關(guān)稅，全球供應(yīng)鏈重構(gòu)擔憂加劇，IMF將2025年全球經(jīng)濟增速下調(diào)至2.3%，市場對美國“滯脹”風險定價大幅提升，清明節(jié)后全球資產(chǎn)經(jīng)歷了大幅回落的過程，金銀也不例外。但4月14日美國對部分電子產(chǎn)品關(guān)稅豁免，顯示在股債匯三殺壓力下，政策博弈存在彈性。其次，美聯(lián)儲政策預(yù)期搖擺。盡管4月非農(nóng)數(shù)據(jù)疲軟強化降息預(yù)期，但美聯(lián)儲官員對降息分歧加劇，特別是主席鮑威爾認為關(guān)稅政策擾動通脹以及影響經(jīng)濟下，相當于間接承認滯漲風險。三是，地緣政治風險持續(xù)升溫。俄烏談判進入僵局，中東局勢以色列單方面撕毀停火協(xié)議，因胡塞武裝擊落美軍無人機等，避險需求階段性推升金價。

　　3、美國國債規(guī)模突破36萬億美元，債務(wù)貨幣化加劇全球?qū)γ涝獌涞匚坏馁|(zhì)疑，而特朗普極端的關(guān)稅政策加劇了全球?qū)γ涝牟恍湃危S金作為“非主權(quán)資產(chǎn)”的替代需求脫穎而出，成為支撐價格上漲的長期核心邏輯，COMEX期金與倫敦現(xiàn)貨溢價一度擴大至15美元/盎司，反映實物交割需求的旺盛。4月份黃金快速上漲，我認為也是對此前“特朗普關(guān)稅政策”影響全球政經(jīng)邏輯演化的集中兌現(xiàn)。隨著美政府態(tài)度軟化，市場也出現(xiàn)快速響應(yīng)，風險偏好回升，避險情緒有所下降。進入5月份，雖然特朗普政府態(tài)度仍會反復(fù)，但在發(fā)債壓力下總體相比4月份將緩和，另外俄烏沖突重新進入和談窗口期，中東局勢雖局部升溫但未擴散至石油核心產(chǎn)區(qū)，市場對“避險溢價”的定價趨于理性，因此我們認為5月或以回調(diào)為主，順勢消化4月中下旬金價快速回漲帶來的超買壓力。不過，在美關(guān)稅政策不確定性、美元信用松動、滯脹環(huán)境以及央行持續(xù)購金下，跌幅或相對有限，關(guān)注2800~3000美元/盎司的支撐區(qū)間。對于白銀而言，工業(yè)品和黃金表現(xiàn)同時影響銀價，但金銀比回歸預(yù)期下，銀價或相對堅挺，規(guī)避黃金出現(xiàn)快速下跌階段帶來的回調(diào)，但總體仍偏向于維持逢低買入操作。