來源：中金貨幣金融研究

　　2025年一季度上市銀行凈利潤增速同比下降1.1%，相比2024年的+2.4%轉(zhuǎn)為負增長，略低于市場預(yù)期。我們認為主要有以下原因：

　　1． 央行未降息但息差壓力仍在：一季度模擬凈息差相比4Q24環(huán)比下行5bp至1.33%、環(huán)比2024年下行10bp，導(dǎo)致凈利息收入增速同比下降2.0%。盡管央行今年一季度并未降息，但息差仍在下行，主要由于三個原因：首先，貸款和債券重定價導(dǎo)致資產(chǎn)收益率下行；其次，一季度信貸需求偏弱，利率較低的短期對公貸款和票據(jù)融資增速快于中長期對公貸款和個人貸款，資金供過于求的環(huán)境下前三個月新發(fā)放對公貸款利率下行13bp，導(dǎo)致新投放資產(chǎn)利率偏低；居民和企業(yè)消費投資傾向偏低、儲蓄傾向較高，導(dǎo)致定期存款增速高于活期存款，銀行同業(yè)存款流失后通過存單、定期存款等方式補充流動性也導(dǎo)致負債成本“粘性”較強。

　　2． 債市波動拖累其他非息收入。債市利率上行導(dǎo)致銀行債券公允價值出現(xiàn)虧損，在高基數(shù)下其他非息收入同比下降3.2%，而2024年全年為正增長25.8%，成為利潤負增長的主要超預(yù)期因素；在財富管理收入疲弱、減費讓利的背景下，手續(xù)費收入同比下降0.7%。凈利息收入、手續(xù)費收入和其他非息收入都出現(xiàn)負增長的情況下，營收增速同比下降1.7%，相比2024年的+0.1%下滑1.8個百分點。

　　3． 個人貸款資產(chǎn)質(zhì)量承壓：一季度資產(chǎn)減值損失同比下降2.4%，降幅相比2024年的-6.0%降幅收窄，對凈利潤的貢獻作用減弱，主要由于個人貸款風(fēng)險上升導(dǎo)致的增提撥備壓力。盡管行業(yè)整體不良率仍在下行，但具有前瞻作用的逾期率有所回升，體現(xiàn)出后續(xù)潛在的不良生成壓力；不良壓力主要來自零售領(lǐng)域，2024年末上市銀行個人貸款不良率1.24%，相比2024年6月末的1.16%上升8bp。

　　4． 信貸需求偏弱、資產(chǎn)投放分化加大。一季度上市銀行資產(chǎn)增速7.5%，與去年四季度持平，但投放出現(xiàn)分化：1）貸款增速7.9%與四季度持平，但國有大行與股份行增速下行，區(qū)域銀行增速上行，主要由于全國性銀行面臨的信貸需求偏弱，特別是由于個人貸款的需求收縮，導(dǎo)致股份行貸款增速3.9%創(chuàng)歷史最低水平，而上市優(yōu)質(zhì)區(qū)域銀行受益于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟景氣度以及更寬松的信貸額度，貸款增速出現(xiàn)回升；2）財政前置發(fā)力、政府債券發(fā)行加速帶動上市銀行金融投資同比增長13.0%，相比去年末的11.4%繼續(xù)上升，但這一部分資產(chǎn)收益率低于貸款；3）同業(yè)存款降息導(dǎo)致負債流失，流動性壓力下銀行壓降同業(yè)融出，同業(yè)資產(chǎn)同比下降12.2%，其中國有大行同比下降21.9%。

　　展望全年，一季度的利潤負增長仍有可能在后續(xù)季度轉(zhuǎn)正，但關(guān)稅潛在沖擊、息差的趨勢、撥備支持利潤的空間、債券收益的貢獻成為關(guān)鍵因素，具體而言：

　　1． 關(guān)稅的潛在沖擊幾何？盡管關(guān)稅仍有不確定性，但可能通過兩條路徑影響銀行資產(chǎn)質(zhì)量：1）外貿(mào)企業(yè)現(xiàn)金流壓力導(dǎo)致相關(guān)敞口信用風(fēng)險上升，特別是沿海出口產(chǎn)業(yè)鏈密集省份；2）通過就業(yè)間接影響個人貸款償債能力。我們預(yù)計銀行通過對外貿(mào)企業(yè)的流動性貸款、匯率對沖避險產(chǎn)品等方式提供支持，但整體資產(chǎn)質(zhì)量取決于更有力度的穩(wěn)內(nèi)需、穩(wěn)外貿(mào)的宏觀政策的效果。

　　2． 撥備能否繼續(xù)貢獻利潤增長？假設(shè)撥備覆蓋率和撥貸比下降至150%/2.5%，我們靜態(tài)測算上市銀行節(jié)約的信用成本對利潤有約40%-50%的貢獻空間，但考慮到目前銀行信貸信用成本已處于較低位置，在零售資產(chǎn)質(zhì)量承壓的環(huán)境下繼續(xù)壓降的空間可能有限，特別是部分撥備覆蓋率及撥貸比接近監(jiān)管要求的銀行。除撥備水平外，部分不良認定不充分、例如90天逾期貸款和信用減值第三階段貸款未充分認定為不良的銀行，后續(xù)可能存在增提撥備需求，導(dǎo)致對利潤的貢獻減少。

　　3． 息差的下行趨勢能否扭轉(zhuǎn)？盡管年內(nèi)并未降息，但信貸需求偏弱仍通過資產(chǎn)投放“低息化”傳導(dǎo)到息差，貸款和債券在更低利率上進行重定價、存款定期化導(dǎo)致負債成本的“粘性”也使得息差面臨持續(xù)的下行壓力。我們認為年內(nèi)LPR仍有30bp以上的下降空間以刺激信貸需求，采取存款利率與LPR同步下調(diào)的對稱式降息概率更高；存款準備金率和再貸款利率也有望下調(diào)以降低銀行負債成本。綜合來看，我們認為2025年銀行息差可能下行10-20bp至1.2%左右。長期來看，信用成本不上升的條件下息差的盈虧平衡點大約在0.8%左右，通過政策降低銀行負債成本穩(wěn)定息差、保持銀行的合理利潤必要性上升。

　　4． 債券投資收益的貢獻有多大？近年債券投資相關(guān)的其他非息收入對營收支撐明顯，2024年其他非息收入占營收14.2%，相比2023年的11.3%明顯提高，其中OCI類賬戶浮盈兌現(xiàn)是重要因素。我們測算1Q25上市銀行OCI賬戶浮盈假設(shè)全部兌現(xiàn)為利潤后能夠提高全年利潤11.9%，預(yù)計2025年銀行將繼續(xù)通過債券浮盈部分兌現(xiàn)貢獻營收增長，但如果債市利率上行可能導(dǎo)致公允價值變動形成利潤虧損、同時減少OCI賬戶浮盈兌現(xiàn)的空間。

　　總體而言，一季度銀行利潤負增長、低于預(yù)期的最主要原因來自債市利率大幅波動導(dǎo)致的投資收益下降，但信貸需求偏弱、息差的壓力、零售貸款信用風(fēng)險的上升同樣值得關(guān)注。全年銀行利潤仍有望轉(zhuǎn)正，但關(guān)鍵因素在于后續(xù)穩(wěn)內(nèi)需、穩(wěn)外貿(mào)的宏觀政策效果，以及貨幣政策通過降準、再貸款利率下調(diào)等方式對于息差的呵護。銀行投資方面，我們建議繼續(xù)關(guān)注經(jīng)濟刺激政策的落地效果，尤其是居民端支持政策對居民收入預(yù)期和消費意愿的影響；銀行股息仍具有吸引力，但基本面壓力、分紅除權(quán)因素可能帶來短期股價波動，建議投資者擇機配置股息較高且分紅穩(wěn)定的銀行，以及基本面穩(wěn)定、區(qū)域景氣度高的銀行。