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　　來源：熊園觀察

　　國(guó)盛證券宏觀團(tuán)隊(duì)：熊園、劉新宇、楊濤、劉安林、穆仁文、朱慧、薛舒寧

　　核心結(jié)論：五一假期，大事不少：

　　1．近期中美談判出現(xiàn)積極信號(hào)；美國(guó)對(duì)汽車零部件新增兩類關(guān)稅抵免，對(duì)華“低值包裹關(guān)稅豁免”正式取消。

　　2．“對(duì)等關(guān)稅”滿月，出口變差了多少？?jī)纱缶S度、多指標(biāo)的高頻顯示：全球貿(mào)易小降、美國(guó)進(jìn)口降幅更深；意外的是，韓國(guó)4月前20日出口轉(zhuǎn)負(fù)、但整月為正；中國(guó)對(duì)美出口顯著走弱，對(duì)越南等仍有“轉(zhuǎn)出口”。

　　3．美國(guó)一季度GDP環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，4月非農(nóng)就業(yè)好于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期下調(diào)。

　　4.4月全球制造業(yè)PMI回落至收縮區(qū)間，中國(guó)PMI超季節(jié)性大降。

　　5．假期消費(fèi)：人員流動(dòng)、旅游出行活躍，電影票房較弱，4月以來地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)弱。

　　6．國(guó)內(nèi)高頻（4月以來）：供給延續(xù)偏強(qiáng)；需求仍弱，但土地和鋼材需求邊際改善；價(jià)格幾乎全線回落。

　　7．國(guó)內(nèi)政策：4.25政治局會(huì)議有不少新提法、新要求；總書記召開部分省區(qū)市“十五五”經(jīng)濟(jì)發(fā)展座談會(huì)；《民營(yíng)經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法》出臺(tái)、5月20日正式落地；MLF超額續(xù)作。

　　8.2025年一季報(bào)情況：一季度A股業(yè)績(jī)企穩(wěn)回升，主板、創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)改善，科創(chuàng)板仍承壓，行業(yè)景氣多數(shù)好轉(zhuǎn)。

　　9．大類資產(chǎn)：全球股市普漲，長(zhǎng)端美債收益率上行，美元上漲，人民幣走強(qiáng)，黃金繼續(xù)回吐漲幅。

　　報(bào)告摘要：

　　看點(diǎn)1：中美談判現(xiàn)積極信號(hào)；美國(guó)對(duì)華“低值豁免”正式取消、汽車零部件新增關(guān)稅抵免。5月2日，中美談判釋放積極信號(hào)，中方表示美方多次主動(dòng)傳遞信息，希望與中方談判，對(duì)此中方正在進(jìn)行評(píng)估。此外，五一期間美國(guó)關(guān)稅政策有兩點(diǎn)調(diào)整：1）5月2日，美國(guó)正式取消了針對(duì)中國(guó)的低值包裹關(guān)稅豁免，預(yù)計(jì)將對(duì)我國(guó)跨境電商業(yè)務(wù)造成沖擊；2）5月3日，美國(guó)針對(duì)汽車零部件的25%關(guān)稅正式落地，但增加了兩類關(guān)稅抵免：一是對(duì)進(jìn)口汽車零部件、并在美國(guó)組裝汽車的生產(chǎn)商進(jìn)行補(bǔ)償，最高補(bǔ)償金額為汽車零售價(jià)格的3.75%；二是進(jìn)口汽車及零部件可豁免鋼鋁關(guān)稅，避免多重關(guān)稅疊加。

　　看點(diǎn)2：關(guān)稅滿月，出口變差了多少？

　　>全球貿(mào)易：4月全球貿(mào)易小幅回落，美國(guó)進(jìn)口降幅相比全球更深：1）集裝箱預(yù)定量：4月全球集裝箱預(yù)定量同比降7.1%，環(huán)比降4.6%；美國(guó)集裝箱預(yù)定量同比下降12.8%，環(huán)比下降14.9%。2）美國(guó)港口卡車運(yùn)輸量：4月以來美國(guó)所有港口卡車運(yùn)輸量下降14.9%，洛杉磯港下降23.0%。3）韓國(guó)：4月前20日出口為負(fù)，全月出口意外轉(zhuǎn)正，主因“搶芯片”，汽車出口受美國(guó)關(guān)稅拖累陷入負(fù)增。

　　>中國(guó)出口：4月中國(guó)對(duì)美出口顯著走弱，但“轉(zhuǎn)出口”構(gòu)成部分對(duì)沖，總出口很可能不會(huì)大幅轉(zhuǎn)負(fù)：4月中國(guó)至美國(guó)航線的集裝箱預(yù)定量同比下降32.7%，環(huán)比下降25.8%，顯著走弱；但中國(guó)集裝箱吞吐量同比增7.3%，離港船舶載重噸同比增1.4%，總出口有一定韌性。

　　看點(diǎn)3：美國(guó)一季度GDP環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，4月非農(nóng)就業(yè)好于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期下調(diào)。美國(guó)一季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率初值-0.3%，低于預(yù)期值0.3%和前值2.4%，主因凈出口拖累，背后反映了關(guān)稅引發(fā)的“搶進(jìn)口”現(xiàn)象。若剔除凈出口，其余分項(xiàng)合計(jì)環(huán)比折年率4.5%，為22Q1以來最高。4月新增非農(nóng)就業(yè)17.7萬，高于預(yù)期值13萬，低于前值18.5萬；4月失業(yè)率4.2%，持平預(yù)期值和前值。GDP和非農(nóng)數(shù)據(jù)表明，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)韌性仍強(qiáng)，尚未出現(xiàn)衰退跡象。受此影響，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息次數(shù)預(yù)期從4次下調(diào)至3次，首次降息時(shí)點(diǎn)也從6月延后至7月；其他央行降息預(yù)期變化不大。

　　看點(diǎn)4：4月全球制造業(yè)PMI回落至收縮區(qū)間，中國(guó)PMI超季節(jié)性大降。國(guó)外方面，4月全球制造業(yè)PMI為49.8%，低于前值50.3%，時(shí)隔三個(gè)月再度回落至榮枯線以下。美國(guó)4月ISM制造業(yè)PMI為48.7%，高于預(yù)期值48.0%，低于前值49.0%；從主要分項(xiàng)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“滯脹”特征進(jìn)一步強(qiáng)化，不過目前為止“脹”的程度要強(qiáng)于“滯”。國(guó)內(nèi)方面，4月制造業(yè)PMI為49.0%，較前值回落1.5個(gè)百分點(diǎn)，回落幅度遠(yuǎn)大于季節(jié)性，重回收縮區(qū)間，創(chuàng)2023年12月以來新低。4月非制造業(yè)PMI也小幅回落，指向整體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張明顯放緩，主因前期制造業(yè)較快增長(zhǎng)形成高基數(shù)、關(guān)稅沖擊顯現(xiàn)等影響。

　　看點(diǎn)5：假期消費(fèi)：人員流動(dòng)、旅游出行活躍，但電影票房、地產(chǎn)銷售較弱。交通：假期前3天，鐵路發(fā)送旅客數(shù)量同比上升11.7%，創(chuàng)近年來新高；擁堵指數(shù)也高于近年來同期水平，指向人員流動(dòng)較為活躍。旅游：四川、湖北、內(nèi)蒙古等部分省份發(fā)布了假期前三天的旅游數(shù)據(jù)，接待游客人次同比增長(zhǎng)6.9%-27.7%。電影：假期前3天，全國(guó)電影票房、觀影人次同比下降51.6%、50.5%。地產(chǎn)：4月以來，27城商品房日均成交面積同比下降14.4%（3月同比11.8%），12城二手房地產(chǎn)日均成交面積同比16.6%（3月同比39%），指向地產(chǎn)銷售整體走弱，新房重回負(fù)增，二手房韌性仍強(qiáng)。

　　看點(diǎn)6：國(guó)內(nèi)高頻：4月以來，供給韌性；需求仍弱、但土地和鋼材需求邊際改善；價(jià)格幾乎全線回落。其中：1）供給端看，上游開工多數(shù)回升、強(qiáng)弱不一，高爐、焦化偏強(qiáng)，瀝青、水泥仍弱；中下游開工有所回落，尤其汽車半鋼胎開工率環(huán)比弱于季節(jié)規(guī)律，可能跟加征關(guān)稅有關(guān)。2）需求端看，沿海8省發(fā)電耗煤量顯著回落、弱于季節(jié)規(guī)律；百城土地成交、鋼材表觀需求環(huán)比有所改善、且強(qiáng)于季節(jié)規(guī)律，絕對(duì)值仍在同期低位。3）價(jià)格端看，上游大宗商品、中游工業(yè)品、下游消費(fèi)品價(jià)格幾乎全線回落，指向4月CPI、PPI預(yù)計(jì)仍有壓力。4）庫存端看，沿海8省電廠存煤環(huán)比增加、強(qiáng)于季節(jié)規(guī)律，絕對(duì)值仍在同期高位；鋼材、電解鋁等工業(yè)金屬庫存明顯增加、但絕對(duì)值仍創(chuàng)同期新低；瀝青、水泥庫存有所回升。

　　看點(diǎn)7：國(guó)內(nèi)政策：4.25政治局會(huì)議的關(guān)鍵信息；總書記召開部分省區(qū)市“十五五”經(jīng)濟(jì)發(fā)展座談會(huì)；《民營(yíng)經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法》出臺(tái)；MLF超額續(xù)作。4.25政治局會(huì)議集中呈現(xiàn)了國(guó)家應(yīng)對(duì)關(guān)稅的經(jīng)濟(jì)思路，具體對(duì)策上也有不少新提法、新要求，緊盯相關(guān)動(dòng)作：包括首提“創(chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，設(shè)立新型政策性金融工具”“大力發(fā)展服務(wù)消費(fèi)”“持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場(chǎng)”；“兩新”加力擴(kuò)圍提質(zhì)等。4.30總書記主持召開部分省區(qū)市“十五五”經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展座談會(huì)并提出幾點(diǎn)要求，“前瞻性把握國(guó)際形勢(shì)發(fā)展變化、必須把因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力擺在更加突出的戰(zhàn)略位置、穩(wěn)步推動(dòng)共同富?！钡?。4.25MLF超額續(xù)作，釋放呵護(hù)流動(dòng)性信號(hào)，后續(xù)貨幣寬松仍是大方向，降準(zhǔn)降息在路上。此外，關(guān)注《民營(yíng)經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法》出臺(tái)、財(cái)政部《求是》發(fā)文《更加積極財(cái)政政策的科學(xué)設(shè)計(jì)與成功實(shí)踐》、商務(wù)部指導(dǎo)各地舉辦的“外貿(mào)優(yōu)品”等產(chǎn)銷對(duì)接活動(dòng)采購(gòu)意向超167億元。

　　看點(diǎn)8：一季報(bào)看：穩(wěn)增長(zhǎng)政策推動(dòng)下，一季度A股業(yè)績(jī)企穩(wěn)回升，主板、創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)改善，科創(chuàng)板仍承壓，行業(yè)景氣多數(shù)好轉(zhuǎn)。截至4月30日，A股2024年年報(bào)及2025年一季報(bào)業(yè)績(jī)披露完畢。整體看，2025年Q1全部A股業(yè)績(jī)企穩(wěn)回升，凈利潤(rùn)同比3.47%、較2024年年底抬升6.4個(gè)百分點(diǎn)，剔除金融板塊后營(yíng)收增速也小幅改善。板塊上，各板塊表現(xiàn)分化，主板、創(chuàng)業(yè)板利潤(rùn)表現(xiàn)改善，凈利潤(rùn)增速均抬升超5個(gè)百分點(diǎn)，科創(chuàng)板仍明顯承壓、凈利潤(rùn)增速回落超20個(gè)百分點(diǎn)至-63%、創(chuàng)歷史新低；行業(yè)上，利潤(rùn)增速多數(shù)改善，其中鋼鐵、建材、紡服、基礎(chǔ)化工等傳統(tǒng)行業(yè)以及計(jì)算機(jī)、傳媒等新興行業(yè)業(yè)績(jī)改善明顯，煤炭、醫(yī)藥等行業(yè)仍延續(xù)負(fù)增、且降幅進(jìn)一步走擴(kuò)。

　　看點(diǎn)9：大類資產(chǎn)：全球股市普漲，長(zhǎng)端美債收益率上行，美元上漲，人民幣走強(qiáng)，黃金繼續(xù)回吐漲幅。五一期間，標(biāo)普500、納斯達(dá)克、道瓊斯指數(shù)分別上漲2.1%、3.0%、1.6%，其中納斯達(dá)克中國(guó)金龍指數(shù)上漲3.7%，漲幅高于美股大盤；恒生指數(shù)、恒生科技分別上漲1.7%、3.1%。10Y美債收益率上行16.0bp至4.33%。美元指數(shù)上漲0.4%至100.0；人民幣匯率走強(qiáng)，離岸人民幣盤中一度漲破7.21，為5個(gè)月來首次。原油價(jià)格止跌，黃金繼續(xù)回吐漲幅。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與政策、海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境、地緣政治演化超預(yù)期。

　　正文如下：

　　五一假期，大事不少：關(guān)稅看，中美談判現(xiàn)積極信號(hào)，同時(shí)“對(duì)等關(guān)稅”滿月，全球貿(mào)易小降、美國(guó)進(jìn)口降幅更深，中國(guó)對(duì)美出口顯著走弱；全球看，美國(guó)一季度GDP環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)、4月非農(nóng)就業(yè)好于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)降息下調(diào)；國(guó)內(nèi)看，4月PMI超季節(jié)性大降，4月政治局會(huì)議有不少新提法、新要求；假期人員流動(dòng)、旅游出行活躍，電影票房、地產(chǎn)銷售較弱，價(jià)格幾乎全線回落；一季度A股業(yè)績(jī)企穩(wěn)回升。

　　看點(diǎn)1：中美談判現(xiàn)積極信號(hào)；美國(guó)對(duì)華“低值豁免”正式取消、汽車零部件新增關(guān)稅抵免

　　五一期間，中美關(guān)稅談判釋放積極信號(hào)：5月2日，商務(wù)部發(fā)言人在答記者問時(shí)表示，“美方近期通過相關(guān)方面多次主動(dòng)向中方傳遞信息，希望與中方談起來。對(duì)此，中方正在進(jìn)行評(píng)估”。這是4月以來中方關(guān)于中美關(guān)稅談判的唯一一次“開放式”答復(fù)，后續(xù)中美關(guān)稅談判可能進(jìn)入“試探性接觸”階段。

　　此外，美國(guó)關(guān)稅政策出現(xiàn)邊際調(diào)整：

　　5月2日，美國(guó)正式取消了針對(duì)中國(guó)的低值包裹（800美元以下）關(guān)稅豁免。通過國(guó)際郵政系統(tǒng)清關(guān)的中國(guó)低值包裹目前面臨120%的從價(jià)稅，或每件100美元的從量稅（6月1日后從量稅提高至每件200美元）；通過商業(yè)渠道清關(guān)的低值包裹則將繳納所有適用關(guān)稅?！暗椭祷砻狻钡娜∠麑?duì)我國(guó)跨境電商平臺(tái)業(yè)務(wù)造成巨大沖擊。

　　5月3日，美國(guó)針對(duì)汽車零部件的25%關(guān)稅正式落地，但增加了兩類關(guān)稅抵免：一是對(duì)進(jìn)口汽車零部件、在美國(guó)組裝汽車的汽車生產(chǎn)商進(jìn)行補(bǔ)償，第一年的補(bǔ)償金額為汽車零售價(jià)格的3.75%（相當(dāng)于對(duì)汽車零售價(jià)格的15%免征關(guān)稅，也即如果一輛在美國(guó)組裝的汽車有85%的零部件來自美國(guó)或《美墨加協(xié)定》國(guó)家，則第一年無需繳納汽車零部件關(guān)稅）；二是進(jìn)口汽車和汽車零部件可豁免鋼鋁產(chǎn)品的單獨(dú)關(guān)稅，避免多重關(guān)稅疊加。

　　看點(diǎn)2：關(guān)稅滿月，出口變差了多少？

　　全球貿(mào)易看，高頻數(shù)據(jù)顯示4月全球貿(mào)易小幅回落，美國(guó)進(jìn)口降幅相比全球更深。

　　1）集裝箱預(yù)定量：貨運(yùn)公司Vizion的周度數(shù)據(jù)顯示，4月全球集裝箱預(yù)定量同比下降7.1%，環(huán)比下降4.6%；美國(guó)集裝箱預(yù)定量同比下降12.8%，環(huán)比下降14.9%。

　　2）美國(guó)港口卡車運(yùn)輸量：一般來說，貨物在到達(dá)美國(guó)港口的前幾天，卡車公司會(huì)接到運(yùn)輸訂單，因此可用港口卡車運(yùn)輸需求來反映美國(guó)進(jìn)口活躍程度。根據(jù)物流平臺(tái)FreightWaves的數(shù)據(jù)，4月美國(guó)所有港口卡車運(yùn)輸量下降14.9%，其中洛杉磯港作為全美最大的集裝箱港口，4月卡車運(yùn)輸量下降23.0%，指向美國(guó)進(jìn)口顯著走弱。

　　3）韓國(guó)出口：4月前20日韓國(guó)出口同比-5.2%，但4月全月韓國(guó)出口意外上升至3.7%、且環(huán)比強(qiáng)于季節(jié)性，主因“搶芯片”出口帶動(dòng)，汽車出口則美國(guó)關(guān)稅拖累陷入負(fù)增。

　　中國(guó)出口看，按照前期報(bào)告《3月出口大超預(yù)期的背后》中的分析，可以通過“出口高頻、工業(yè)開工、產(chǎn)品價(jià)格”三個(gè)維度跟蹤關(guān)稅對(duì)我國(guó)出口的影響。4月中國(guó)對(duì)美出口高頻數(shù)據(jù)顯著走弱、但整體出口有韌性；汽車、紡織等出口相關(guān)行業(yè)開工率近期有所弱化，可能跟加征關(guān)稅之后出口下降有關(guān)；產(chǎn)品價(jià)格尚未體現(xiàn)加征關(guān)稅的影響。

　　1）出口高頻數(shù)據(jù)：中國(guó)對(duì)美出口高頻數(shù)據(jù)顯著走弱、但對(duì)越南等地出口大增，4月出口很可能不會(huì)大幅轉(zhuǎn)負(fù)。貨運(yùn)公司Vizion數(shù)據(jù)顯示，4月前四周，中國(guó)至美國(guó)航線的集裝箱預(yù)定量同比分別為-5.4%、-21.3%、-44.5%、-48.6%；合計(jì)看，4月中國(guó)至美國(guó)航線的集裝箱預(yù)定量同比下降32.7%，環(huán)比下降25.8%。然而，整體看，我國(guó)出口相關(guān)高頻指標(biāo)仍有韌性，比如：①集裝箱吞吐量：按照交通部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，4月前四周，我國(guó)集裝箱吞吐量同比增7.3%，環(huán)比增4.8%；②離港船舶載重量：按照億海藍(lán)會(huì)公布的日度船舶到港、在港、離港數(shù)據(jù)，4月我國(guó)離港船舶載重噸同比增1.4%，環(huán)比增3.6%，指向我國(guó)出口仍有韌性。背后的原因在于：雖然對(duì)美出口大幅下滑，但我國(guó)對(duì)越南等地的轉(zhuǎn)口貿(mào)易增加，一定程度上抵消了對(duì)美出口的下降，比如Marine Traffic數(shù)據(jù)顯示，4月越南港口到港、離港船舶數(shù)量同比增速分別為24.2%、26.3%，創(chuàng)歷史同期新高。

　　2）工業(yè)開工數(shù)據(jù)：汽車、紡織等行業(yè)開工下降，可能初步體現(xiàn)出口下降影響。4月至今，汽車、紡織等出口相關(guān)行業(yè)開工率有所弱化，汽車半鋼胎、滌綸長(zhǎng)絲開工率均值環(huán)比3月回落6.2、0.3個(gè)百分點(diǎn)，可能跟加征關(guān)稅之后出口下降有關(guān)。

　　看點(diǎn)3：美國(guó)一季度GDP環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，4月非農(nóng)就業(yè)好于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期下調(diào)

　　美國(guó)一季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率初值為-0.3%，低于預(yù)期值0.3%和前值2.4%，是2022Q2以來最低；同比2.1%，低于前值2.5%。各分項(xiàng)對(duì)實(shí)際GDP的環(huán)比拉動(dòng)率：消費(fèi)1.2%（前值2.7%），投資3.6%（前值-1.0%），凈出口-4.8%（其中進(jìn)口-5.0%，出口0.2%），政府支出-0.3%（前值0.5%）。

　　由此可見，美國(guó)一季度GDP環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，主因凈出口的拖累，背后反映了關(guān)稅導(dǎo)致的“搶進(jìn)口”現(xiàn)象，若剔除凈出口，其余分項(xiàng)合計(jì)環(huán)比折年率4.5%，大幅高于前值2.1%，并且是2022Q1以來最高，實(shí)際經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)并不差。

　　美國(guó)4月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)17.7萬，高于預(yù)期值13萬；3月數(shù)據(jù)由22.8萬下修至18.5萬，2月數(shù)據(jù)由11.7萬下修至10.2萬，兩月合計(jì)下修5.8萬。4月失業(yè)率4.2%，與預(yù)期值和前值持平。4月平均時(shí)薪環(huán)比0.2%，略低于預(yù)期值和前值0.3%。4月勞動(dòng)參與率62.6%，略高于預(yù)期值和前值62.5%。

　　分行業(yè)看，4月采礦業(yè)失業(yè)率上升2.6個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)失業(yè)率上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，建筑業(yè)失業(yè)率上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，就業(yè)有所走弱；其他服務(wù)業(yè)失業(yè)率下降1.2個(gè)百分點(diǎn)，休閑和酒店業(yè)失業(yè)率下降0.9個(gè)百分點(diǎn)，運(yùn)輸和公用事業(yè)失業(yè)率下降0.9個(gè)百分點(diǎn)，專業(yè)和商業(yè)服務(wù)業(yè)失業(yè)率下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，就業(yè)改善幅度較為明顯。

　　綜合一季度GDP和4月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)看，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)韌性仍強(qiáng)，并未表現(xiàn)出衰退跡象。不過，關(guān)稅沖擊尚未充分反映，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)仍存在擔(dān)憂，目前處于“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期”階段。繼續(xù)提示：關(guān)稅能否緩和、關(guān)稅對(duì)經(jīng)濟(jì)影響多大，目前均無法準(zhǔn)確判斷，美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景依然充滿不確定性，未來幾個(gè)月將是重要的觀察期。

　　假期期間，由于GDP和非農(nóng)數(shù)據(jù)緩和了美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期下調(diào)。利率期貨隱含的2025年美聯(lián)儲(chǔ)降息次數(shù)從4.1次降至3.2次，首次降息的時(shí)點(diǎn)也從6月推后至7月。

　　其他央行方面，降息/加息預(yù)期均變化不大。目前市場(chǎng)預(yù)期歐央行年內(nèi)再降息2-3次，日本央行最多加息1次，英國(guó)央行大概率降息4次。

　　看點(diǎn)4：4月全球制造業(yè)PMI回落至收縮區(qū)間，中國(guó)PMI超季節(jié)性大降

　　4月全球制造業(yè)PMI為49.8%，低于前值50.3%，時(shí)隔三個(gè)月再度回落至榮枯線以下。主要經(jīng)濟(jì)體4月制造業(yè)PMI普遍有所下滑，新興市場(chǎng)表現(xiàn)整體好于發(fā)達(dá)市場(chǎng)。

　　美國(guó)4月ISM制造業(yè)PMI為48.7%，高于預(yù)期值48.0%，低于前值49.0%，是過去5個(gè)月最低。從主要分項(xiàng)來看，新訂單和就業(yè)指數(shù)小幅回升但仍處于收縮區(qū)間，產(chǎn)出指數(shù)明顯下滑，物價(jià)指數(shù)繼續(xù)攀升至69.8%的極高水平。綜合看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“滯脹”特征進(jìn)一步強(qiáng)化，不過目前為止“脹”的程度要強(qiáng)于“滯”。

　　國(guó)內(nèi)方面，4月制造業(yè)PMI回落幅度大于季節(jié)性，降至收縮區(qū)間，非制造業(yè)PMI也小幅回落。4月制造業(yè)PMI為49.0%，較前值回落1.5個(gè)百分點(diǎn)，回落幅度遠(yuǎn)大于季節(jié)性（2015-2024年4月PMI環(huán)比變動(dòng)中位數(shù)為-0.5個(gè)點(diǎn)），重回收縮區(qū)間，創(chuàng)2023年12月以來新低。4月非制造業(yè)PMI回落0.4個(gè)百分點(diǎn)至50.4%，其中服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)PMI分別回落0.2、1.5個(gè)百分點(diǎn)。4月綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)回落1.2個(gè)百分點(diǎn)至50.2%，指向整體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張明顯放緩，主因前期制造業(yè)較快增長(zhǎng)形成高基數(shù)、關(guān)稅沖擊顯現(xiàn)等影響。

　　維持我們報(bào)告《是時(shí)候政策加緊發(fā)力了—4月PMI大降的信號(hào)》的觀點(diǎn)，建議重點(diǎn)關(guān)注供需端、貿(mào)易端、價(jià)格端、庫存端、就業(yè)端的5大信號(hào)：

　　1）供需均回落，供給和外需回落更多；

　　2）進(jìn)出口訂單均大幅下行，創(chuàng)2023年以來新低；

　　3）價(jià)格、庫存指數(shù)繼續(xù)回落，預(yù)計(jì)4月PPI跌幅仍大；

　　4）大中小企業(yè)景氣均下行，制造業(yè)就業(yè)壓力仍大；

　　5）服務(wù)業(yè)強(qiáng)于季節(jié)性，土木工程建筑業(yè)施工加快。

　　往后看，繼續(xù)提示：本輪關(guān)稅影響將逐步顯現(xiàn)，尤其對(duì)出口、制造業(yè)和就業(yè)的沖擊，而隨著“大力發(fā)展服務(wù)消費(fèi)”等擴(kuò)內(nèi)需政策進(jìn)一步發(fā)力，短期服務(wù)業(yè)則有望保持?jǐn)U張（本月服務(wù)業(yè)PMI也只是小降）。傾向于認(rèn)為：穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)預(yù)期的各類政策，應(yīng)“加緊實(shí)施、用好用足、早出臺(tái)早見效”，不宜“等到花兒枯萎了再澆水”；短期緊盯3點(diǎn)：4月政治局會(huì)議的細(xì)化落實(shí)情況、出口實(shí)際下滑幅度、中美關(guān)稅談判進(jìn)展。

　　看點(diǎn)5：假期消費(fèi)：人員流動(dòng)、旅游出行活躍，但電影票房、地產(chǎn)銷售較弱

　　人員流動(dòng)較為活躍。遠(yuǎn)距離出行方面，據(jù)國(guó)家鐵路集團(tuán)數(shù)據(jù)，“五一”假期前3天全國(guó)鐵路發(fā)送旅客數(shù)量日均2027萬人次，較2024年同期上升11.7%，創(chuàng)近年來新高。近距離出行方面，百城擁堵指數(shù)高于近年來同期水平，指向近距離人員流動(dòng)也較活躍。

　　多個(gè)省份假期游客人數(shù)同比高增。目前全國(guó)五一假期旅游數(shù)據(jù)尚未發(fā)布，四川、湖北、內(nèi)蒙古等部分省份發(fā)布了假期前三天的旅游數(shù)據(jù)。據(jù)當(dāng)?shù)匚穆脧d統(tǒng)計(jì)，“五一”前三天與2024年同期同口徑相比，福建、湖北、四川、江蘇、內(nèi)蒙古、甘肅接待游客人次同比分別增長(zhǎng)27.7%、24.2%、20.0%、13.4%、13.2%、6.9%。

　　電影票房同比大幅回落。五一假期前3天，全國(guó)總票房約5.2億元，觀影人次1304萬人，較2024年同期下降51.6%、50.5%。

　　4月以來地產(chǎn)銷售整體走弱，新房重回負(fù)增，二手房韌性仍強(qiáng)。

　　>新房方面，4月以來，27城商品房日均成交面積1.0萬平方米，較去年同期下降14.4%，也較3月同比的11.8%大幅回落，指向新房銷售在一季度“小陽春”后有所走弱。截止5月3日，近一周27城商品房日均成交面積同比5%，略有回暖。

　　>二手房方面，4月以來，12城二手房地產(chǎn)日均成交面積2.7萬平方米，較去年同期增長(zhǎng)16.6%，也較3月同比的39%大幅回落，指向二手房銷售也有所回落，但仍在高位。截止5月2日，近一周12城二手房日均成交面積同比13%，延續(xù)高位放緩。

　　看點(diǎn)6：國(guó)內(nèi)高頻（4月以來）：供給有韌性；需求仍弱，但土地和鋼材需求有改善；價(jià)格幾乎全線回落

　　1）供給：上游開工多數(shù)回升、強(qiáng)弱不一；中下游開工有所回落、但有韌性

　　4月以來，上游開工多數(shù)回升、但不同行業(yè)品類強(qiáng)弱存在差異，其中：高爐、焦化偏強(qiáng)，瀝青、水泥偏弱。4月以來，全國(guó)247家樣本高爐開工率均值環(huán)比3月抬升2.5個(gè)百分點(diǎn)至約83.6%、創(chuàng)近年同期次高，環(huán)比強(qiáng)于同期均值（2019-2024年同期均值為升2.3個(gè)百分點(diǎn)），相比2024年同期偏高約4.9個(gè)百分點(diǎn)。焦化企業(yè)開工率均值環(huán)比3月回升2.1個(gè)百分點(diǎn)至約69.0%、仍在近年同期偏低水平，強(qiáng)于同期均值（2019-2024年同期均值為升0.2個(gè)百分點(diǎn)），相比2024年同期偏高7.8個(gè)百分點(diǎn)。石油瀝青裝置開工率均值環(huán)比3月提升0.8個(gè)百分點(diǎn)至約28.2%、仍在同期低位，弱于同期均值（2019-2024年同期均值為升2.1個(gè)百分點(diǎn)），相比2024年同期偏高約1.5個(gè)百分點(diǎn)。水泥粉磨開工率均值環(huán)比3月回升10.7個(gè)百分點(diǎn)至約50.9%、續(xù)創(chuàng)近年同期第3低，弱于同期均值（2019-2024年同期均值為升14.7個(gè)百分點(diǎn)），相比2024年同期偏高0.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　4月以來，中下游開工有所回落、但有韌性。4月以來，汽車半鋼胎開工率均值環(huán)比3月回落5.2個(gè)百分點(diǎn)至約77.9%、仍為同期次高，降幅大于同期均值（2019-2024年同期均值為降0.9個(gè)百分點(diǎn)），相比2024年同期偏低約2.1個(gè)百分點(diǎn)，可能跟加征關(guān)稅導(dǎo)致汽車出口下降有關(guān)。江浙地區(qū)滌綸長(zhǎng)絲開工均值環(huán)比3月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至約94.2%、處于近年同期偏高水平，環(huán)比弱于季節(jié)規(guī)律（2019-2024年同期均值為回升1.9個(gè)百分點(diǎn)，剔除2022年的極端值），相比2024年同期偏高4.6個(gè)百分點(diǎn)。

　　3）需求：發(fā)電耗煤顯著回落，土地成交、鋼材表需有所回升

　　4月沿海8省發(fā)電耗煤環(huán)比顯著回落、弱于季節(jié)規(guī)律，絕對(duì)值仍有韌性。4月以來，沿海8省發(fā)電日均耗煤均值環(huán)比3月回落4.8%至約179.2萬噸、仍在同期偏高水平，環(huán)比弱于近年同期均值（2017-2024年同期均值為-2.3%），相比2024年同期偏高約0.1%。

　　百城土地成交環(huán)比小升、但絕對(duì)值仍在同期低位。4月百城土地周均成交面積均值錄得1121.6萬㎡、仍為近年同期次低，環(huán)比3月回升5.3%，相比2024年同期偏高約12.7%。年初以來，百城土地合計(jì)周均成交1116.3萬㎡，相比2024年下降32.4%。

　　鋼材表觀、螺紋表需均值環(huán)比回升，強(qiáng)于季節(jié)規(guī)律、但絕對(duì)值仍為同期最低。4月以來，鋼材表觀需求均值環(huán)比增4.8%至約933.3萬噸、續(xù)創(chuàng)近年同期新低，環(huán)比略強(qiáng)于季節(jié)規(guī)律（2019-2024年同期環(huán)比均值為4.1%），相比2024年、2019年同期分別偏低1.5%、17.1%。其中，螺紋鋼表需環(huán)比增12.8%至約265.6萬噸、仍為近年同期最低，環(huán)比同樣強(qiáng)于近年同期均值（2019-2024年同期環(huán)比均值為增4.7%），相比2024年、2019年同期分別偏低5.0%、34.7%。

　　3）價(jià)格：上中下游價(jià)格多數(shù)下跌，4月CPI、PPI預(yù)計(jì)仍有壓力

　　上游資源品：南華綜合指數(shù)環(huán)比有所回落，原油、煤炭、鐵礦石等大宗價(jià)格全線下跌。4月以來，南華綜合指數(shù)均值環(huán)比回落3.4%，同比降幅擴(kuò)大至7.7%。重點(diǎn)大宗商品中：布倫特原油價(jià)格環(huán)比大降7.0%、收于61.3美元/桶，相比2024年同期跌幅擴(kuò)大至25.3%，主因美國(guó)大幅加征關(guān)稅導(dǎo)致美國(guó)衰退、全球貿(mào)易萎縮預(yù)期升溫。黃驊港Q5500動(dòng)力煤平倉(cāng)價(jià)均值環(huán)比下跌2.4%、收于660元/噸，相比2024年同期均值跌幅擴(kuò)大至18.9%。鐵礦石期貨（連續(xù)合約）結(jié)算價(jià)環(huán)比下跌2.5%、收于761.5元/噸，相比2024年同期均值下跌10.8%。

　　中游工業(yè)品：4月鋼材價(jià)格續(xù)跌，水泥價(jià)格環(huán)比3月均值小幅回升。4月以來，螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格均值環(huán)比3月下跌1.7%，再創(chuàng)近年同期新低，相比2024年同期下跌11.0%。水泥價(jià)格指數(shù)均值環(huán)比3月均值上漲0.9%、收于124.55點(diǎn)，同比上漲18.4%。

　　下游消費(fèi)品：豬肉價(jià)格環(huán)比微跌，蔬菜價(jià)格明顯回落。4月以來，豬肉價(jià)格均值環(huán)比微跌0.2%至約20.8元/公斤，相比2024年同期仍然偏高1.2%。蔬菜價(jià)格均值環(huán)比3月回落2.5%，降幅小于季節(jié)規(guī)律（2017-2024年同期均值為-8.4%），同比下跌3.6%。

　　4）庫存：電廠存煤環(huán)比增加，工業(yè)金屬庫存增加、建材庫存回落

　　能源庫存：沿海8省電廠存煤環(huán)比增加、強(qiáng)于季節(jié)規(guī)律；全美原油及石油產(chǎn)品庫存小升。4月以來，沿海8省電廠存煤均值環(huán)比增加1.9%至約3318.3萬噸，強(qiáng)于近年同期均值（2017-2024年同期環(huán)比均值為增0.8%），相比2024年同期偏低1.3%；節(jié)奏上看，4月電廠存煤整體呈現(xiàn)先降后升趨勢(shì)。截至2025年4月25日，全美原油及石油產(chǎn)品庫存環(huán)比3月底小升476.3萬桶，絕對(duì)值升至16.11億桶。

　　工業(yè)金屬：鋼材、電解鋁庫存均明顯回落，絕對(duì)值再創(chuàng)近年同期新低。4月以來，鋼材庫存環(huán)比3月末減少13.2%、錄得1325.5萬噸，續(xù)創(chuàng)近年同期最低，相比2024年同期降幅擴(kuò)大至23.9%。電解鋁庫存環(huán)比3月下降17.6%，降幅大于近年同期季節(jié)規(guī)律（2017-2024年同期均值為-5.3%），絕對(duì)值再創(chuàng)近年同期新低，同比下降20.1%。

　　建材庫存：瀝青、水泥庫存有所回升。截至5月2日，瀝青庫存（廠庫+社庫）環(huán)比3月增加4.0萬噸至約223.6萬噸，相比2024年同期下降99.5萬噸。水泥庫容比均值環(huán)比3月均值提升5.2個(gè)百分點(diǎn)、截至4月下旬錄得60.6%，相比2024年同期均值偏低9.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　看點(diǎn)7：4月政治局會(huì)議的關(guān)鍵信息；關(guān)注MLF超額續(xù)作、“十五五”經(jīng)濟(jì)發(fā)展座談會(huì)、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)法出臺(tái)

　　財(cái)政部：《求是》發(fā)文《更加積極財(cái)政政策的科學(xué)設(shè)計(jì)與成功實(shí)踐》

　　事件：5月3日，財(cái)政部部長(zhǎng)在《求是》發(fā)表重要文章《更加積極財(cái)政政策的科學(xué)設(shè)計(jì)與成功實(shí)踐》。

　　主要內(nèi)容：在政策目標(biāo)上，將經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)作為有機(jī)整體統(tǒng)籌把握，加大超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)力度，提高赤字率，保持必要的支出強(qiáng)度，同時(shí)大力優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，精打細(xì)算、有保有壓，在多重目標(biāo)中實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)平衡。凡事預(yù)則立，不預(yù)則廢。當(dāng)前，美國(guó)對(duì)所有貿(mào)易伙伴實(shí)施所謂“對(duì)等關(guān)稅”正在持續(xù)引發(fā)全球市場(chǎng)動(dòng)蕩，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的不利影響加深，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨新情況新挑戰(zhàn)，需要深入實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，有效對(duì)沖外部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不利沖擊。財(cái)政部門要深入貫徹落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神和今年《政府工作報(bào)告》部署，聚焦高質(zhì)量發(fā)展關(guān)鍵領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)，加強(qiáng)財(cái)稅政策支持和資金保障，精準(zhǔn)施策、持續(xù)用力，充分釋放財(cái)政政策效能。

　　簡(jiǎn)評(píng)：重點(diǎn)關(guān)注本文明確當(dāng)前“對(duì)等關(guān)稅”正在持續(xù)引發(fā)全球市場(chǎng)動(dòng)蕩、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將面臨新情況新挑戰(zhàn)，對(duì)應(yīng)將深入實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，且前文明確政策內(nèi)涵則為“提高赤字率，保持必要的支出強(qiáng)度，同時(shí)大力優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)”，具體發(fā)力方向包括“大力提振消費(fèi)、積極擴(kuò)大有效投資、加快培育發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的紓困支持、加大保障和改善民生力度、支持城鄉(xiāng)區(qū)域融合發(fā)展、防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)”。

　　商務(wù)部：指導(dǎo)各地舉辦“外貿(mào)優(yōu)品中華行”等產(chǎn)銷對(duì)接活動(dòng)、采購(gòu)意向超167億元

　　事件：近期商務(wù)部指導(dǎo)各地舉辦“外貿(mào)優(yōu)品中華行”等產(chǎn)銷對(duì)接活動(dòng)。

　　主要內(nèi)容：截至2日，上海、四川、江蘇等10個(gè)重點(diǎn)地區(qū)先后舉辦系列活動(dòng)。據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，2400多家外貿(mào)企業(yè)和6500多家采購(gòu)商參加上述活動(dòng)，累計(jì)達(dá)成采購(gòu)意向167.6億元。同時(shí)，商務(wù)部指導(dǎo)電商平臺(tái)、大型零售企業(yè)積極幫助外貿(mào)企業(yè)打通內(nèi)銷渠道。15家主要電商平臺(tái)已對(duì)接外貿(mào)企業(yè)超2.6萬家次，幫助超2600家次企業(yè)入駐。9家電商平臺(tái)開設(shè)線上專區(qū)，截至目前，專區(qū)商品銷售額超6億元。一批大型零售企業(yè)設(shè)立了外貿(mào)優(yōu)品專區(qū)專柜，開辟綠色通道，大幅壓縮產(chǎn)品上架時(shí)間。

　　全國(guó)人大：《中華人民共和國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法》表決通過

　　事件：4月30日，人大常委會(huì)表決通過了《中華人民共和國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法》，自2025年5月20日起施行。

　　主要內(nèi)容：民營(yíng)經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法共9章78條，包括總則、公平競(jìng)爭(zhēng)、投資融資促進(jìn)、科技創(chuàng)新、規(guī)范經(jīng)營(yíng)、服務(wù)保障、權(quán)益保護(hù)、法律責(zé)任以及附則。支持舉措包括，國(guó)家實(shí)行全國(guó)統(tǒng)一的市場(chǎng)準(zhǔn)入負(fù)面清單制度。市場(chǎng)準(zhǔn)入負(fù)面清單以外的領(lǐng)域，包括民營(yíng)經(jīng)濟(jì)組織在內(nèi)的各類經(jīng)濟(jì)組織可以依法平等進(jìn)入。支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)組織參與國(guó)家重大戰(zhàn)略和重大工程。支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)組織在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域投資和創(chuàng)業(yè)，鼓勵(lì)開展傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)技術(shù)改造和轉(zhuǎn)型升級(jí)，參與現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)。

　　中共中央：部分省區(qū)市“十五五”時(shí)期經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展座談會(huì)

　　事件：4月30日，總書記在上海主持召開部分省區(qū)市“十五五”時(shí)期經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展座談會(huì)并發(fā)表重要講話。

　　主要內(nèi)容：針對(duì)科學(xué)謀劃“十五五”時(shí)期各方面的目標(biāo)任務(wù)提出了幾點(diǎn)要求：1）要前瞻性把握國(guó)際形勢(shì)發(fā)展變化對(duì)我國(guó)的影響，因勢(shì)利導(dǎo)對(duì)經(jīng)濟(jì)布局進(jìn)行調(diào)整優(yōu)化；2）必須把因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力擺在更加突出的戰(zhàn)略位置，以科技創(chuàng)新為引領(lǐng)、以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為根基，堅(jiān)持全面推進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、積極發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)、超前布局未來產(chǎn)業(yè)并舉，加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系；3）不忘初心，把造福人民作為根本價(jià)值取向，堅(jiān)持在發(fā)展中保障和改善民生，穩(wěn)步推動(dòng)共同富裕；4）各地區(qū)謀劃“十五五”時(shí)期經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，要在全國(guó)大局中精準(zhǔn)定位，加強(qiáng)規(guī)劃銜接。要深入調(diào)查研究，堅(jiān)持目標(biāo)導(dǎo)向和問題導(dǎo)向相統(tǒng)一，在確定發(fā)展思路和戰(zhàn)略舉措時(shí)注重體現(xiàn)自身特色、發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)。

　　4.25政治局會(huì)議：新戰(zhàn)略、新戰(zhàn)術(shù)，集中呈現(xiàn)了國(guó)家應(yīng)對(duì)關(guān)稅的經(jīng)濟(jì)思路全景圖

　　事件：4月25日，政治局會(huì)議召開，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)工作。

　　簡(jiǎn)評(píng)：這是一次關(guān)鍵窗口期的關(guān)鍵會(huì)議，集中呈現(xiàn)了國(guó)家應(yīng)對(duì)關(guān)稅的經(jīng)濟(jì)思路：戰(zhàn)略上，本次關(guān)稅定性為“國(guó)際經(jīng)貿(mào)斗爭(zhēng)”；戰(zhàn)術(shù)上，突出“底線思維、斗爭(zhēng)思維、辦好自己的事、以確定性應(yīng)對(duì)不確定性”，既定政策要“加緊實(shí)施、用好用足、早出臺(tái)早見效”，增量政策要“充分備足預(yù)案、根據(jù)形勢(shì)變化及時(shí)推出”；執(zhí)行上，不少新提法、新要求，尤其是：“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)”位居“四穩(wěn)”之首，重點(diǎn)針對(duì)“受關(guān)稅影響較大的企業(yè)”；首提“創(chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，設(shè)立新型政策性金融工具”；首提“大力發(fā)展服務(wù)消費(fèi)”、并要求“盡快清理消費(fèi)領(lǐng)域限制性措施”；“兩新”加力擴(kuò)圍提質(zhì)，以舊換新規(guī)模大概率加碼；更突出“城市更新、城中村和危舊房改造”；首提“持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場(chǎng)”等；具體有5大看點(diǎn)（詳見報(bào)告《新戰(zhàn)略、新戰(zhàn)術(shù)—4.25政治局會(huì)議的關(guān)鍵信息》）：

　　看點(diǎn)1：形勢(shì)判斷上，本次關(guān)稅定性為“國(guó)際經(jīng)貿(mào)斗爭(zhēng)”、明確指出“反對(duì)單邊霸凌行徑”，并強(qiáng)調(diào)“外部沖擊影響加大、外部環(huán)境急劇變化的不確定性”。

　　看點(diǎn)2：政策基調(diào)上，突出“底線思維、斗爭(zhēng)思維、辦好自己的事、以確定性應(yīng)對(duì)不確定性”，既定政策要“加緊實(shí)施、用好用足、早出臺(tái)早見效”，增量政策要“充分備足預(yù)案、根據(jù)形勢(shì)變化及時(shí)推出”。

　　看點(diǎn)3：政策目標(biāo)上，著力各種“穩(wěn)”，“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)”居首，首提“持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場(chǎng)”；需注意的是，未明確提及“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“實(shí)現(xiàn)全年目標(biāo)”之類的表述。

　　看點(diǎn)4：政策抓手上，松貨幣、寬財(cái)政、促消費(fèi)、穩(wěn)企業(yè)、促改革、擴(kuò)開放、防風(fēng)險(xiǎn)、保民生、強(qiáng)產(chǎn)業(yè)。

　　看點(diǎn)5：具體對(duì)策上，不少新提法、新要求：中央加杠桿方面，財(cái)政端突出加快已有債券發(fā)行，貨幣端延續(xù)“適度寬松的貨幣政策、適時(shí)降準(zhǔn)降息”，首提“創(chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，設(shè)立新型政策性金融工具”；消費(fèi)方面，強(qiáng)調(diào)“提高中低收入群體收入”，首提“大力發(fā)展服務(wù)消費(fèi)”，要求“盡快清理消費(fèi)領(lǐng)域限制性措施”，“兩新”加力擴(kuò)圍提質(zhì)；基建、地產(chǎn)方面，“兩重”加力實(shí)施，突出“城市更新、城中村和危舊房改造”，優(yōu)化收儲(chǔ)；就業(yè)方面，首提“對(duì)受關(guān)稅影響較大的企業(yè)，提高失業(yè)保險(xiǎn)基金穩(wěn)崗返還比例”等

　　MLF超額續(xù)作：寬松仍是大方向、降準(zhǔn)降息在路上

　　事件：4月25日（周五），中國(guó)人民銀行以固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)方式開展6000億元MLF操作，期限為1年期。

　　簡(jiǎn)評(píng)：MLF超額續(xù)作，釋放呵護(hù)流動(dòng)性信號(hào)，后續(xù)貨幣寬松仍是大方向，降準(zhǔn)降息在路上。本次是去年8月以來第二次超額續(xù)作，且本次續(xù)作規(guī)模明顯高于上次，MLF凈投放資金規(guī)模達(dá)5000億、相當(dāng)于降準(zhǔn)25BP，主要考量仍是政府債券集中發(fā)行、對(duì)流動(dòng)性需求增加。往后看，貨幣寬松仍是大方向，節(jié)奏大概率還是“相機(jī)抉擇”：降準(zhǔn)方面，將根據(jù)財(cái)政擴(kuò)張節(jié)奏、信用修復(fù)情況等，結(jié)合MLF、買斷式逆回購(gòu)等其他流動(dòng)性投放工具靈活使用；降息方面，基本面是核心考量，當(dāng)前地產(chǎn)銷售有轉(zhuǎn)弱跡象、關(guān)稅擾動(dòng)下出口也將承壓，4月PMI已回落至榮枯線下方，降息的概率大大增加。此外，關(guān)注政治局會(huì)議提及的“新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具和新的政策性金融工具”，后續(xù)可能有相關(guān)政策部署。

　　看點(diǎn)8：一季報(bào)看：A股業(yè)績(jī)企穩(wěn)回升，主板、創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)改善，科創(chuàng)板仍承壓，行業(yè)景氣多數(shù)好轉(zhuǎn)

　　穩(wěn)增長(zhǎng)政策推動(dòng)下，2025年Q1全部A股業(yè)績(jī)企穩(wěn)回升，凈利潤(rùn)增速觸底反彈，剔除金融板塊后營(yíng)收增速也小幅改善。營(yíng)收方面，2025年Q1全部A股營(yíng)收同比-0.37%，較2024年年底回落0.1個(gè)百分點(diǎn)；剔除金融板塊后，2025年Q1全部A股歸母凈利潤(rùn)同比-0.46%，較2024年年底抬升0.6個(gè)百分點(diǎn)。利潤(rùn)方面，2025年Q1全部A股歸母凈利潤(rùn)同比3.47%，較2024年年底抬升6.4個(gè)百分點(diǎn)；剔除金融板塊后，2025年Q1全部A股歸母凈利潤(rùn)同比4.17%，較2024年年底抬升17.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　各板塊表現(xiàn)分化，主板、創(chuàng)業(yè)板利潤(rùn)表現(xiàn)改善，科創(chuàng)板仍明顯承壓。營(yíng)收方面，2025年Q1主板營(yíng)收同比-0.75%，較2024年年底回落0.3個(gè)百分點(diǎn)；創(chuàng)業(yè)板營(yíng)收同比5.97%，較2024年年底抬升3.3個(gè)百分點(diǎn)；科創(chuàng)板營(yíng)收同比-0.24%，較2024年年底回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。利潤(rùn)方面，2025年Q1主板凈利潤(rùn)同比3.83%，較2024年年底抬升5.7個(gè)百分點(diǎn)；創(chuàng)業(yè)板凈利潤(rùn)同比15.43%，較2024年年底抬升28.4個(gè)百分點(diǎn)；科創(chuàng)板凈利潤(rùn)同比-63.04%，較2024年年底大幅回落22.6個(gè)百分點(diǎn)。

　　行業(yè)上，景氣多數(shù)好轉(zhuǎn)，尤其是鋼鐵、建材、紡服、基礎(chǔ)化工等傳統(tǒng)行業(yè)以及計(jì)算機(jī)、傳媒等新興行業(yè)業(yè)績(jī)改善明顯，煤炭、醫(yī)藥等行業(yè)仍延續(xù)負(fù)增、且降幅進(jìn)一步走擴(kuò)。房地產(chǎn)、鋼鐵、建材、傳媒、計(jì)算機(jī)、有色金屬、電新、紡服、輕工、基礎(chǔ)化工等行業(yè)業(yè)績(jī)改善明顯，凈利潤(rùn)增速環(huán)比均抬升超20個(gè)百分點(diǎn)，其中房地產(chǎn)、鋼鐵、傳媒、計(jì)算機(jī)、紡服等主要與基數(shù)偏低有關(guān)，有色金屬主要與同期貴金屬價(jià)格大漲有關(guān)，鋼鐵、建材等則可能與穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼有關(guān)。商貿(mào)零售、煤炭、石油石化、食品飲料、銀行、醫(yī)藥、建筑、綜合金融等板塊凈利潤(rùn)負(fù)增，其中煤炭、醫(yī)藥凈利潤(rùn)降幅較去年底進(jìn)一步走擴(kuò)。

　　看點(diǎn)9：大類資產(chǎn)：全球股市普漲，長(zhǎng)端美債收益率上行，美元上漲，人民幣走強(qiáng)，黃金繼續(xù)回吐漲幅

　　五一假期期間（4/30-5/2），全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)如下：

　　>股市：全球股市普漲，恒科、納指領(lǐng)漲?！爸忻篮驼劇毙盘?hào)提振全球市場(chǎng)情緒，全球股指普漲，其中：1）美股：標(biāo)普500、納斯達(dá)克、道瓊斯指數(shù)分別上漲2.1%、3.0%、1.6%，其中標(biāo)普500指數(shù)連漲九天，創(chuàng)2004年以來最長(zhǎng)連漲紀(jì)錄；2）港股、中概股：恒生指數(shù)、恒生科技和納斯達(dá)克中國(guó)金龍指數(shù)分別上漲1.7%、3.1%、3.7%，中概股漲幅高于美股大盤。3）歐洲股市：德國(guó)DAX、法國(guó)CAC40、英國(guó)富時(shí)100指數(shù)分別上漲2.6%、2.3%、1.2%；4）日韓股市：日經(jīng)225、韓國(guó)綜指分別上漲2.2%、0.1%。

　　>債市：長(zhǎng)端美債收益率上行。10Y美債收益率上行16.0bp至4.33%；10Y德債收益率持平節(jié)前；10Y日債收益率下行3.9bp至1.29%。

　　>外匯：美元上漲，人民幣走強(qiáng)。美國(guó)4月非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期大幅降溫，美元指數(shù)上漲0.4%至100.0；人民幣匯率走強(qiáng)，離岸人民幣升值0.8%至7.2113，盤中一度漲破7.21，為5個(gè)月來首次；歐元、英鎊及日元匯率分別貶值0.3%、0.5%、1.3%。

　　>商品：原油價(jià)格止跌，黃金繼續(xù)回吐漲幅。WTI原油、IPE布油小幅上漲0.1%、0.4%至58.3、61.3美元/桶；倫敦現(xiàn)貨黃金下跌1.4%至3240.6美元/盎司，較4月21日高點(diǎn)累計(jì)下跌5.3%；倫敦現(xiàn)貨白銀下跌1.9%至32.0美元/盎司。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　1、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與政策超預(yù)期。如果進(jìn)一步松地產(chǎn)政策效果有限，加上對(duì)等關(guān)稅等負(fù)面沖擊導(dǎo)致居民悲觀情緒加劇，地產(chǎn)和消費(fèi)可能弱于預(yù)期；反之，如果經(jīng)濟(jì)超預(yù)期修復(fù)，居民更加樂觀，地產(chǎn)和消費(fèi)可能超預(yù)期反彈。

　　2、海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化超預(yù)期。關(guān)稅政策仍是大擾動(dòng)，若全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期走弱甚至衰退，對(duì)我國(guó)出口進(jìn)一步拖累可能超預(yù)期。

　　3、地緣沖突演化超預(yù)期。若俄烏、巴以、韓朝等局勢(shì)超預(yù)期演化、中美關(guān)系超預(yù)期演化，則全球經(jīng)濟(jì)、通脹、匯率等可能出現(xiàn)大幅波動(dòng)，并會(huì)對(duì)市場(chǎng)情緒造成沖擊。