廣發(fā)宏觀認為，5-7月PPI基數(shù)繼續(xù)抬高，疊加關稅帶給部分外需型行業(yè)產(chǎn)能利用率壓力，PPI同比降幅仍有較大概率繼續(xù)擴大。一個預示是4月PMI購進價格指數(shù)和產(chǎn)出價格指數(shù)環(huán)比均有較大幅度下行。這意味著在8月之前，名義增長壓力可能會階段性上升，并將對企業(yè)盈利、稅收形成傳遞。估計這一時段仍將是逆周期政策積極加碼的時段，上周出臺的金融條線的一攬子政策不是全部。

　　摘要

　　第一，2025年4月CPI同比-0.1%，持平前值；PPI同比-2.7%，低于前值的-2.5%。按CPI和PPI權重分別60%和40%模擬的平減指數(shù)為-1.14%，低于前值的-1.06%。

　　第二，CPI環(huán)比為0.1%，好于2-3月的環(huán)比負增。上漲的價格線索主要有三：（1）進口減少影響牛肉價格，4月牛肉價格環(huán)比上漲3.9%，同比降幅縮窄5.9個點；（2）五一假期居民出行活躍帶動假期前價格，飛機票、交通工具租賃費、賓館住宿和旅游價格環(huán)比分別上漲13.5%、7.3%、4.5%和3.1%，漲幅均高于季節(jié)性水平，合計影響CPI環(huán)比約0.10個百分點；（3）黃金價格上漲背景下，國內金飾品價格環(huán)比上漲10.1%，影響CPI環(huán)比約0.06個百分點。

　　第三，價格偏弱的領域包括：（1）豬肉價格環(huán)比繼續(xù)下行，在過去7個月有6個月環(huán)比負增長；（2）交通工具價格環(huán)比為-0.3%，顯示汽車降價依然在延續(xù)；（3）酒類價格3月環(huán)比漲幅較大，4月重回環(huán)比零增長，對應同比降幅有所擴大；（4）中藥價格4月環(huán)比-0.1%，同比漲幅收窄至0.1%。中藥價格歷史上一直堅挺，過去十年（2015-2024）年度漲幅最低也有1.7%，漲幅均值為3.9%，去年下半年起放緩明顯。

　　第四，PPI環(huán)比為-0.4%，持平于3月的環(huán)比降幅。從細節(jié)來看：（1）輸入性價格壓力依然偏大，4月石油和天然氣開采業(yè)價格環(huán)比為-3.1%（前值-4.4%），石油煤炭及其他燃料加工業(yè)價格環(huán)比為-2.6%（前值為-2.3%）。（2）鋼鐵依然存在去產(chǎn)能、控產(chǎn)量的必要性，黑色金屬冶煉加工業(yè)價格環(huán)比為-1.0%（前值-0.5%）；（3）基建支撐水泥價格，非金屬礦環(huán)比零增長（前值-0.4%），同比降幅收窄；（4）汽車行業(yè)技術迭代和市場競爭帶來的價格下行趨勢依然顯著，汽車制造環(huán)比為-0.5%（前值-0.4%）；（5）消費好轉的影響之下，一般日用品價格環(huán)比轉正，環(huán)比0.2%（前值-0.1%）。

　　第五，往后看，5-7月PPI基數(shù)繼續(xù)抬高，疊加關稅帶給部分外需型行業(yè)產(chǎn)能利用率壓力，PPI同比降幅仍有較大概率繼續(xù)擴大。一個預示是4月PMI購進價格指數(shù)和產(chǎn)出價格指數(shù)環(huán)比均有較大幅度下行。這意味著在8月之前，名義增長壓力可能會階段性上升，并將對企業(yè)盈利、稅收形成傳遞。我們估計這一時段仍將是逆周期政策積極加碼的時段，上周出臺的金融條線的一攬子政策不是全部。

　　第六，5月9日出來的央行一季度《貨幣政策執(zhí)行報告》在專欄6中深入探討了物價問題。央行指出“物價與貨幣之間的關系很難在傳統(tǒng)理論的基礎上簡單地線性外推”，“貨幣對物價發(fā)揮作用取決于供需對比情況”。簡單來說，“如果需求相對于產(chǎn)出上升，貨幣擴張對物價會顯現(xiàn)上拉影響”；但如果反過來，“增加貨幣供給，在側重增加投資、保障供給的發(fā)展模式下，反而會帶來產(chǎn)能和供給持續(xù)擴張，加大供過于求的失衡程度，實際上物價也難以回升”。所以“提振物價的關鍵在于擴大有效需求，暢通供需循環(huán)，打通實體經(jīng)濟堵點”，而這需要“通過財政、貨幣、產(chǎn)業(yè)、就業(yè)、社保等各項政策協(xié)同以及改革舉措的協(xié)調配合，增強政策合力”。央行進一步指出，“價格調控思路上，也要從以前的管高價轉向管低價，從支持規(guī)模擴張轉向高質量發(fā)展，從防壟斷轉向防無序競爭“。

　　第七，我們理解上述闡述蘊含的一個思想就是“供需比”決定價格的方向，在供需比優(yōu)化的條件下，貨幣政策擴張才會是正向作用。在去年年底報告《引導供需比優(yōu)化：2025年中觀環(huán)境展望》我們曾對供需比做過分析，我們認為提振消費、穩(wěn)定地方投資、優(yōu)化地產(chǎn)供需、引導科技和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展、綜合整治內卷式競爭是優(yōu)化供需比的五個政策路徑，這實際上對應大消費、建筑鏈、技術應用端、供給側等幾個投資上的線索。

　　正文

　　2025年4月CPI同比-0.1%，持平前值；PPI同比-2.7%，低于前值的-2.5%。按CPI和PPI權重分別60%和40%模擬的平減指數(shù)為-1.14%，低于前值的-1.06%。

　　2024年10月模擬平減指數(shù)為-0.98%，11月、12月分別收窄至-0.88%、-0.86%，2025年1月進一步收窄至-0.62%，2025年2月降幅擴大至-1.30%，3月和4月分別為-1.06%、-1.14%。

　　CPI環(huán)比為0.1%，好于2-3月的環(huán)比負增。上漲的價格線索主要有三：（1）進口減少影響牛肉價格，4月牛肉價格環(huán)比3.9%，同比降幅縮窄5.9個點；（2）五一假期居民出行活躍帶動假期前價格，飛機票、交通工具租賃費、賓館住宿和旅游價格環(huán)比分別上漲13.5%、7.3%、4.5%和3.1%，漲幅均高于季節(jié)性水平，合計影響CPI環(huán)比約0.10個百分點；（3）黃金價格上漲背景下，國內金飾品價格環(huán)比上漲10.1%，影響CPI環(huán)比約0.06個百分點。

　　牛肉價格2024年10月-2025年2月環(huán)比一直為負增長，3月環(huán)比轉正為0.5%，4月環(huán)比大幅上行至3.9%。從同比來看，2025年3月為-13.3%，4月和5月分別收窄至-10.8%、-4.9%。

　　旅游價格2025年2-3月環(huán)比分別為-4.4%、-5.9%，4月環(huán)比轉正至3.1%。從同比來看，2025年2月為-9.6%，3月和4月則分別為-0.9%、-0.5%。

　　價格偏弱的領域包括：（1）豬肉價格環(huán)比繼續(xù)下行，在過去7個月有6個月環(huán)比負增長；（2）交通工具價格環(huán)比為-0.3%，顯示汽車降價依然在延續(xù)；（3）酒類價格3月環(huán)比漲幅較大，4月重回環(huán)比零增長，對應同比降幅有所擴大；（4）中藥價格4月環(huán)比-0.1%，同比漲幅收窄至0.1%。中藥價格歷史上一直堅挺，過去十年（2015-2024）年度漲幅最低也有1.7%，漲幅均值為3.9%，去年下半年起放緩明顯。

　　豬肉價格2025年4月環(huán)比為-1.6%，這一分項在2024年10月-2025年4月的7個月中，除1月環(huán)比為正外，其余均為環(huán)比負增長。

　　交通工具價格2025年2月-4月環(huán)比分別為-0.2%、-0.4%、-0.3%，今年前4個月累計同比為-4.1%。

　　酒類價格2024年11月-2025年2月環(huán)比均為負增長，2025年3月環(huán)比為0.6%，4月為環(huán)比零增長。

　　中藥價格在歷史上幾乎沒有過環(huán)比負增長，2024年下半年起價格偏弱，2024年9月、2025年2月、2025年4月均為環(huán)比負增長。

　　PPI環(huán)比為-0.4%，持平于3月的環(huán)比降幅。從細節(jié)來看：（1）輸入性價格壓力依然偏大，4月石油和天然氣開采業(yè)價格環(huán)比為-3.1%（前值-4.4%），石油煤炭及其他燃料加工業(yè)價格環(huán)比為-2.6%（前值為-2.3%）。（2）鋼鐵依然存在去產(chǎn)能、控產(chǎn)量的必要性，黑色金屬冶煉加工業(yè)價格環(huán)比為-1.0%（前值-0.5%）；（3）基建支撐水泥價格，非金屬礦環(huán)比零增長（前值-0.4%），同比降幅收窄；（4）汽車行業(yè)技術迭代和市場競爭帶來的價格下行趨勢依然顯著，汽車制造環(huán)比為-0.5%（前值-0.4%）；（5）消費好轉的影響之下，一般日用品價格環(huán)比轉正，環(huán)比0.2%（前值-0.1%）。

　　4月PPI生產(chǎn)資料環(huán)比-0.5%（前值-0.4%）。其中采掘工業(yè)環(huán)比-2.1%（前值-2.9%）；原材料工業(yè)環(huán)比-1.0%（前值-0.6%）；加工工業(yè)環(huán)比-0.2%（前值-0.1%）。

　　4月PPI生活資料環(huán)比-0.2%（前值-0.4%）。其中食品類環(huán)比-0.1%（前值-0.2%）；衣著類環(huán)比0.3%（前值-0.1%）；一般日用品類環(huán)比0.2%（前值-0.1%）；耐用消費品類環(huán)比-0.7%（前值-1.0%）。

　　往后看，5-7月PPI基數(shù)繼續(xù)抬高，疊加關稅帶給部分外需型行業(yè)產(chǎn)能利用率壓力，PPI同比降幅仍有較大概率繼續(xù)擴大。一個預示是4月PMI購進價格指數(shù)和產(chǎn)出價格指數(shù)環(huán)比均有較大幅度下行。這意味著在8月之前，名義增長壓力可能會階段性上升，并將對企業(yè)盈利、稅收形成傳遞。我們估計這一時段仍將是逆周期政策積極加碼的時段，上周出臺的金融條線的一攬子政策不是全部。

　　2024年1-4月PPI在低位徘徊，同比分別為-2.5%、-2.7%、2.8%、-2.5%；5-7月降幅收窄，同比分別為-1.4%、-0.8%、-0.8%；8月同比為-1.8%，降幅再度擴大。這意味著今年5-7月將面臨較高基數(shù)。

　　從環(huán)比來看，外需行業(yè)產(chǎn)能利用率的壓力可能是工業(yè)價格的一個壓制因素。在前期報告《哪些行業(yè)景氣度逆勢上行：4月PMI簡析》中，我們指出：分項指標看，從出口訂單向生產(chǎn)、價格、就業(yè)的傳遞鏈條較為清晰。出口訂單環(huán)比下行4.3個點至44.7，絕對景氣水平為過去10年僅好于2020和2022年4月的偏低水平，顯示了關稅落地對外需的影響。從絕對景氣度看，中游裝備制造、紡服產(chǎn)業(yè)鏈、醫(yī)藥、化工產(chǎn)業(yè)鏈景氣全面放緩，這些均是我國對外需依賴度偏高的行業(yè)。從出口訂單來看，紡服、化工、中游裝備制造降幅最大，其中紡服出口訂單環(huán)比下降44.6個點，絕對水平降至10左右，創(chuàng)下該行業(yè)出口訂單有數(shù)據(jù)以來（2005年）歷史最低，化工行業(yè)出口訂單環(huán)比下降31.1個點，絕對水平降至20左右，為僅好于2020年4月的歷史次低。

　　4月PMI購進價格指數(shù)為47.0，低于前值的49.8；產(chǎn)出價格指數(shù)為44.8，低于前值的47.9。

　　5月9日出來的央行一季度《貨幣政策執(zhí)行報告》在專欄6中深入探討了物價問題。央行指出“物價與貨幣之間的關系很難在傳統(tǒng)理論的基礎上簡單地線性外推”，“貨幣對物價發(fā)揮作用取決于供需對比情況”。簡單來說，“如果需求相對于產(chǎn)出上升，貨幣擴張對物價會顯現(xiàn)上拉影響”；但如果反過來，“增加貨幣供給，在側重增加投資、保障供給的發(fā)展模式下，反而會帶來產(chǎn)能和供給持續(xù)擴張，加大供過于求的失衡程度，實際上物價也難以回升”。所以“提振物價的關鍵在于擴大有效需求，暢通供需循環(huán)，打通實體經(jīng)濟堵點”，而這需要“通過財政、貨幣、產(chǎn)業(yè)、就業(yè)、社保等各項政策協(xié)同以及改革舉措的協(xié)調配合，增強政策合力”。央行進一步指出，“價格調控思路上，也要從以前的管高價轉向管低價，從支持規(guī)模擴張轉向高質量發(fā)展，從防壟斷轉向防無序競爭” ——我們理解上述闡述蘊含的一個思想就是“供需比”決定價格的方向，在供需比優(yōu)化的條件下，貨幣政策擴張才會是正向作用。在去年年底報告《引導供需比優(yōu)化：2025年中觀環(huán)境展望》我們曾對供需比做過分析，我們認為提振消費、穩(wěn)定地方投資、優(yōu)化地產(chǎn)供需、引導科技和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展、綜合整治內卷式競爭是優(yōu)化供需比的五個政策路徑，這實際上對應大消費、建筑鏈、技術應用端、供給側等幾個投資上的線索。

　　本文作者：廣發(fā)宏觀郭磊，來源：郭磊宏觀茶座 （ID：gh_15a7a9ed7121）