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　　來源：尺度商業(yè)

　　文 | 董武英

　　四月以來，上市公司紛紛發(fā)布2024年年報和2025年一季報，從數(shù)據(jù)上看，光伏產(chǎn)業(yè)鏈中下游的電池組件制造商有喜有憂，但仍未完全回暖。在這種情況下，有一家光伏行業(yè)上游的材料商，卻在悶聲發(fā)財，并在近日向港交所遞交了招股書。

　　這家企業(yè)正是建邦高科。它是國內(nèi)光伏銀粉行業(yè)龍頭企業(yè)，其產(chǎn)品主要用于生產(chǎn)光伏銀漿，后者則是光伏電池的重要輔材。在2022-2024年，建邦高科不僅沒有虧損，還保持了較高的利潤增長。它是怎么做到的？

　　光伏銀粉龍頭IPO，中東土豪資金助力

　　見過光伏電池板的人有時會注意到，在每一塊電池上面都布滿了細細的白線，這種細白線的材質(zhì)正是大家所熟知的貴金屬——銀。

　　銀是電阻最低的常用金屬，用銀作為導電物質(zhì)可以降低電阻，提升太陽能電池板利用效率。據(jù)統(tǒng)計，在光伏電池成本中，用于印刷細白線的銀漿是僅次于硅片的第二大成本。如果剔除硅片成本，銀漿成本在光伏電池非硅成本中占比約為三分之一。

　　在光伏銀漿中，約75%的成本來自于光伏銀粉，這正是建邦高科的主要產(chǎn)品。

　　2010年，建邦高科前身建邦膠體材料成立，其創(chuàng)始人正是赫赫有名的濟南地產(chǎn)大佬陳箭。據(jù)了解，陳箭早期曾就職于山東社會科學院法學研究所，隨后辭職下海，創(chuàng)立山東建邦集團，參與了多個知名的基建、房產(chǎn)、文旅商業(yè)項目。此外，建邦集團還涉及醫(yī)療康養(yǎng)、金融投資、科技孵化等業(yè)務。

　　招股書顯示，2012年，建邦高科開始專注于光伏銀粉的研發(fā)及生產(chǎn)商業(yè)化，是國內(nèi)最早投資并專注于該領(lǐng)域的公司之一，并創(chuàng)新性地引入維生素C作為還原劑，利用液相還原法工業(yè)化生產(chǎn)銀粉。

　　目前，建邦高科已經(jīng)成為了光伏銀粉行業(yè)龍頭。數(shù)據(jù)顯示，2022-2024年，建邦高科營收分別為17.59億元、27.82億元和39.50億元，保持著較快增長，其中銀粉營收占比超過97%。

　　以過往三年間在中國市場光伏銀粉銷售收入計算，建邦高科在所有國內(nèi)制造商中排名第一，在所有制造商中排名第二，市場份額為9.9%。若以2024年在中國市場光伏銀粉銷售收入計算，建邦高科在所有國內(nèi)制造廠商中排名第三，在所有制造商中排名第四，市場份額為9.8%。

　　值得注意的是，近年來光伏銀粉行業(yè)國產(chǎn)替代趨勢顯著加強。在國內(nèi)市場上，2024年日本DOWA雖然市占率仍保持第一，但蘇州思美特、湖北銀科新材以及建邦高科等國產(chǎn)制造商與其差距均已明顯縮小。

　　近年來，光伏行業(yè)競爭加劇，部分硅片、電池組件龍頭甚至出現(xiàn)巨虧情況，但建邦高科仍然保持盈利，且實現(xiàn)了不俗的增幅。數(shù)據(jù)顯示，2022-2024年，建邦高科凈利潤分別為2420.0萬元、5989.0萬元和7902.7萬元，保持持續(xù)增長。

　　雖然凈利潤整體規(guī)模不算大，但建邦高科盈利能力并不弱。在2023年和2024年，建邦高科股權(quán)回報率分別為111.8%和65.8%。

　　憑借著突出的盈利能力和光伏銀漿行業(yè)的高增長趨勢，建邦高科也吸引了一批極具影響力的股東。

　　招股書顯示，在IPO之前，全球石油行業(yè)巨頭沙特阿美通過AV China Holdings持有建邦高科4.99%的股權(quán)，晶科能源通過全資公司Emerald Investment持有其4.99%的股權(quán)，鼎暉投資創(chuàng)始合伙人焦樹閣通過Capital Ally Holdings持有其4.90%的股權(quán)。

　　綜合來看，作為國內(nèi)光伏銀粉行業(yè)龍頭企業(yè)，建邦高科在過往三年間保持著較為突出的業(yè)績表現(xiàn)。此次赴港，建邦高科能否成功IPO呢？

　　毛利率低，依賴單一業(yè)務存風險

　　不過，在營收利潤保持較高增長的同時，建邦高科也正在面臨一定發(fā)展隱憂。

　　首先在市場競爭層面，建邦高科正面臨著較大的競爭壓力。

　　在招股書中，建邦高科表示光伏銀粉行業(yè)有著較高的技術(shù)壁壘、資金壁壘和品牌及客戶資源壁壘。不過，在這種情況下，建邦高科毛利率仍然處于較低水平，2022-2024年毛利率分別僅為3.4%、3.9%和3.3%。這也意味著，光伏銀粉行業(yè)似乎是一個賺錢辛苦的行業(yè)。

　　更重要的是，這一毛利率水平或?qū)㈦S著競爭加劇進一步降低。光伏銀粉主要成本為白銀成本，其毛利主要來自于白銀成本基礎上的加價。在2024年，建邦高科毛利率為3.3%，同比下降了0.6個百分點。其原因之一正是由于2024年國內(nèi)光伏銀粉行業(yè)競爭加劇，導致市場加價普遍下降。

　　從2024年市場排名來看，建邦高科已經(jīng)被蘇州思美特和湖北銀科新材超越，市場地位有所下滑。

　　雖然建邦高科毛利率較低，但其仍投入了較多資金用于研發(fā)。2022-2024年其研發(fā)費用分別為2337.8萬元、2475.4萬元和2645.7萬元，保持著增長態(tài)勢，當期研發(fā)費用率分別為1.33%、0.89%和0.67%。

　　其次，由于大部分收入來自于光伏銀粉，建邦高科存在一定依賴單一業(yè)務的風險。

　　近年來，隨著N型電池加速替代P型電池，TOPCon、XBC、HJT等新技術(shù)光伏電池銀漿消耗量相對較高，這一定程度上帶動了行業(yè)對銀漿和銀粉的消耗。但由于銀價長期處于高位，銀漿成本占比較高，光伏企業(yè)降低銀漿用量的需求越發(fā)迫切，少銀/無銀成為大趨勢。

　　一方面，光伏企業(yè)通過減少柵線面積來減少銀漿用量，推出了多主柵技術(shù)、無主柵技術(shù)、激光轉(zhuǎn)印技術(shù)、疊柵技術(shù)等。其中無主柵技術(shù)可降低TOPCon銀耗10%，目前晶澳科技、東方日升、協(xié)鑫集成、晶科能源等光伏巨頭均已在布局無主柵技術(shù)。

　　另一方面，光伏企業(yè)也正在探索用銅、鋁等賤金屬替代銀的技術(shù)方向，包括銀包銅、銅電鍍、銅漿、鋁漿等技術(shù)。目前銀包銅技術(shù)已經(jīng)大量應用于HJT電池產(chǎn)品上，用銅完全替代銀的銅漿工藝也備受關(guān)注。

　　光伏巨頭東方日升曾表示，其HJT電池銀包銅漿料應用經(jīng)歷了銀含量從60%到50%再到30%的下降，目前30%銀包銅已經(jīng)全面量產(chǎn)一年半左右的時間，單瓦純銀耗量從此前超過10mg降至5mg。

　　在少銀/無銀大趨勢下，建邦高科嚴重依賴光伏銀粉業(yè)務存在一定風險。不過，從招股書來看，建邦高科同樣意識到了這個情況，IPO部分募集資金將用于探索新方向。

　　招股書顯示，建邦高科募集資金部分將用于提升光伏銀粉技術(shù)，以鞏固和擴展行業(yè)領(lǐng)先地位。同時將開發(fā)銅粉等光伏行業(yè)銀粉的替代材料，并將研發(fā)延伸至非光伏銀粉領(lǐng)域，包括開發(fā)適用于電子行業(yè)的特質(zhì)銀粉，以拓展業(yè)務范圍，降低風險。除此之外，建邦高科也將進一步擴大海外市場，進軍中東地區(qū)和東亞地區(qū)。

　　綜合來看，在光伏行業(yè)少銀/無銀大趨勢下，建邦高科面臨著一定發(fā)展風險。當前建邦高科已經(jīng)啟動了在新業(yè)務方向上的研發(fā)工作。未來，這一光伏銀粉龍頭能否穿越周期持續(xù)保持增長，尺度商業(yè)將持續(xù)關(guān)注。