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　　郁言債市

　　01

　　央行加力呵護(hù)流動(dòng)性，資金利率先下后上

　　5月19-23日，經(jīng)歷前一周五（16日）的資金波動(dòng)后，央行投放力度明顯提升。本周（19-13日）央行逆回購(gòu)累計(jì)投放9460億元，到期4860億元，凈投放4600億元（前一周凈回籠3501億元）。與此同時(shí)，央行還開(kāi)展2400億元的國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存投放，以及5000億元的MLF操作，剔除當(dāng)月MLF到期1250億元，實(shí)現(xiàn)MLF凈投放3750億元。

　　在央行加碼流動(dòng)性投放的背景下，資金面延續(xù)漸進(jìn)修復(fù)趨勢(shì)，不過(guò)在稅期走款首日邊際收緊。周一至周四（19-22日）資金價(jià)格逐步下臺(tái)階，隔夜利率由上周五的1.6%水平修復(fù)至1.4%-1.5%區(qū)間，DR001下行15bp至1.48%，R001下行13bp至1.53%；7天資金價(jià)格同樣降至1.5%水平，DR007、R007分別下行7、5bp，至1.57%、1.58%。周五（23日）在特別國(guó)債發(fā)行和稅期走款首日的影響下，資金面邊際收斂，DR001、R001單日均上行9bp，分別至1.57%、1.61%，7天資金利率同樣抬升，DR007、R007分別升至1.59%、1.63%。

　　全周來(lái)看，盡管資金利率整體呈下行態(tài)勢(shì)，但由于周初利率水平相對(duì)較高，全周平均資金價(jià)格仍較前一周有所抬升，DR001、R001周均值較上周分別上行7、8bp，DR007、R007分別環(huán)比上行4、5bp。

　　近兩周，1年期Shibor利率再度下探1.67%的年內(nèi)低點(diǎn)，之后在1.67%-1.68%區(qū)間窄幅震蕩，繼續(xù)下行動(dòng)力不足，與此同時(shí)存單發(fā)行利率轉(zhuǎn)為上行。結(jié)合資金融出數(shù)據(jù)來(lái)看，本周（5月19-23日）日均銀行體系融出規(guī)模收窄至3.0萬(wàn)億元（上周為3.7萬(wàn)億元），銀行或出于負(fù)債端壓力，削減了資金融出規(guī)模。

　　存單在一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)通常參考同期限Shibor利率，二者或在一定程度上能夠反映銀行負(fù)債端的壓力。舉例來(lái)看，1月10日，1年期Shibor和1年期同業(yè)存單發(fā)行利率同步降至階段低點(diǎn)（分別為1.67%、1.67%），同期銀行體系融出規(guī)模跌破3萬(wàn)億元。其后兩者利率持續(xù)攀升，3月12日分別觸及年內(nèi)相對(duì)高位（分別為2.00%、2.12%），對(duì)應(yīng)銀行融出規(guī)模降至1萬(wàn)億+水平。隨著二者利率回落，銀行融出規(guī)模緩步抬升，3月20日已回升至2萬(wàn)億元上方。

　　往后看，下周（5月26-30日）資金面，稅期疊加跨月，季節(jié)性因素影響或占上峰，在銀行負(fù)債端仍有壓力的背景下，資金面平穩(wěn)還需依賴央行呵護(hù)。

　　利空資金面的因素包括，其一，稅期疊加跨月（跨端午節(jié)），資金面或?qū)⑦呺H趨緊。26日為稅期走款最后一日，資金利率可能面臨一定擾動(dòng)。不過(guò)從歷史規(guī)律看，5月稅期對(duì)資金面的影響相對(duì)有限，以R007為例，2021-2024年稅期截止日走款前后三天，僅2021年同期出現(xiàn)22bp的大幅上行，2022年基本持平，2023-2024年反而呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)。值得注意的是，2021年5月稅期資金利率之所以明顯上行，是因?yàn)榧{稅申報(bào)日延遲至21日，使得稅期走款最后一日借入7天資金可跨月。今年情況與2021年類似，26日既是稅期截止日，又逢7天資金可跨月（疊加端午假期），稅期走款和跨月需求雙重因素的作用，或放大利率上行幅度。

　　其二，逆回購(gòu)到期量升至9000+億元，前一周為4860億元。不過(guò)，考慮到下周將遇稅期和跨月，結(jié)合近期央行持續(xù)呵護(hù)流動(dòng)性的政策取向來(lái)看，預(yù)計(jì)央行可能會(huì)維持一定的投放力度以緩解資金面壓力。

　　利多因素在于，月末財(cái)政支出，或?qū)α鲃?dòng)性形成支撐，2020-24年5月財(cái)政支出規(guī)模分布在1.7-1.9萬(wàn)億元。此外，下周政府債凈繳款壓力降至3531億元，低于前一周的4380億元，對(duì)資金面的擾動(dòng)略有緩解。

　　此外，關(guān)注央行月末的操作公告，明確月內(nèi)中長(zhǎng)期資金的投放情況。本月央行宣布降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，疊加凈投放MLF 3750億元，累計(jì)釋放13750億元的中長(zhǎng)期資金。與此同時(shí)，5月有9000億元3個(gè)月期買(mǎi)斷式逆回購(gòu)到期。參考4月經(jīng)驗(yàn)，央行中長(zhǎng)期資金等量續(xù)作，相當(dāng)于用1年期MLF替換3個(gè)月期買(mǎi)斷式逆回購(gòu)，或意在緩解銀行流動(dòng)性指標(biāo)考核壓力。因此，當(dāng)前3750億元MLF凈投放的性質(zhì)尚不明確，究竟是結(jié)構(gòu)性調(diào)整，還是作為增量流動(dòng)性補(bǔ)充，仍需觀察月末央行的操作公告。

　　02

　　超儲(chǔ)更新

　　根據(jù)2025年4月金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表、信貸收支表數(shù)據(jù)，測(cè)算4月末超儲(chǔ)率約0.9%，較2025年3月末下降0.1pct，去年同期為1.3%。4月超儲(chǔ)回落至2.6萬(wàn)億元。

　　2025年5月1-23日，公開(kāi)市場(chǎng)累計(jì)凈回籠資金0.1萬(wàn)億元，其中逆回購(gòu)凈回籠0.7萬(wàn)億元，MLF凈投放0.4萬(wàn)億元，國(guó)庫(kù)定存凈投放0.2萬(wàn)億元；政府債凈繳款1.1萬(wàn)億元，央行降準(zhǔn)1萬(wàn)億，合計(jì)影響超儲(chǔ)下降約0.2萬(wàn)億元。

　　03

　　公開(kāi)市場(chǎng)：5月26-30日，央行逆回購(gòu)到期9460億元

　　5月19-23日，央行公開(kāi)市場(chǎng)凈投放12000億元，其中逆回購(gòu)?fù)斗?460億元，到期4860億元，合計(jì)凈投放4600億元；MLF投放5000億元；2M和3M國(guó)庫(kù)定存各投放1200億元。截至5月23日，逆回購(gòu)余額9460億元，較5月16日的4860億元大幅回升。

　　5月26-30日，央行逆回購(gòu)到期9460億元。

　　04

　　票據(jù)市場(chǎng)：利率轉(zhuǎn)為下行，大行轉(zhuǎn)為賣(mài)票

　　5月第三周（5月19-23日），票據(jù)利率轉(zhuǎn)為下行，大行轉(zhuǎn)為賣(mài)票。截至5月23日，1M轉(zhuǎn)貼現(xiàn)票據(jù)利率從前一周的至1.27%下行至1.18%，3M下行5bp至1.09%，6M下行4bp至1.09%。不過(guò)5月19-22日，大行凈賣(mài)票169億元，其在5月累計(jì)凈買(mǎi)入2418億元（2024年5月累計(jì)凈買(mǎi)入2143億元）。

　　05

　　政府債：5月26-30日凈繳款降至3531億元

　　政府債壓力有所降低，凈繳款規(guī)模為3531億元。按發(fā)行日計(jì)算，5月26-30日，政府債計(jì)劃發(fā)行量為2282億元，較上周8063億元大幅回落，其中發(fā)行品種均為地方債，國(guó)債無(wú)發(fā)行計(jì)劃。

　　按繳款日計(jì)算，政府債凈繳款為3531億元，較前一周的4380億元有所降低，主要由于5月國(guó)債已于周五（23日）全部發(fā)行完畢，下周（26-30日）國(guó)債凈繳款規(guī)模降至1926億元（前一周為2709億元）；地方債凈繳款量也在小幅回落，較前一周環(huán)比降66億元至1605億元。

　　06

　　同業(yè)存單：發(fā)行利率轉(zhuǎn)為上行，到期壓力邊際回落

　　存單加權(quán)發(fā)行利率轉(zhuǎn)為上行。5月19-23日，同業(yè)存單加權(quán)發(fā)行利率為1.67%，較前一周上行2bp，此前連續(xù)兩周環(huán)比下行6bp。以1年期存單發(fā)行利率為參考，各機(jī)構(gòu)類型周度平均值全線上行，其中股份行上行幅度最大，環(huán)比升4bp至1.69%，其余類型銀行環(huán)比上行幅度在1-3bp不等（前一周降幅在7-9bp）。

　　二級(jí)市場(chǎng)方面，存單到期收益率曲線全線上行。其中，6個(gè)月AAA同業(yè)存單上行幅度最大，環(huán)比升3.0bp至1.68%，其余期限AAA同業(yè)存單則分別較前一周上行1.3-2.5bp不等。

　　同業(yè)存單凈融資規(guī)模雖仍為負(fù)值，但較前期有所回升。5月19-23日，同業(yè)存單發(fā)行7127億元，凈融資-322億元，前一周（5月12-16日），同業(yè)存單發(fā)行5117億元，凈融資-821億元。募集率方面，5月19-23日，同業(yè)存單募集率降至91.79%（前一周為94.11%）。

　　存單發(fā)行期限均拉伸。5月19-23日，同業(yè)存單加權(quán)發(fā)行期限6.2個(gè)月，較上周有所拉伸。分期限結(jié)構(gòu)觀察，銀行主要發(fā)行期限為3個(gè)月（占36.2%），其次是1年（占28.5%）。分機(jī)構(gòu)觀察，各類型銀行發(fā)行期限均拉伸，其中，國(guó)有行和股份行發(fā)行期限分別拉伸1.2、0.5個(gè)月至6.3、4.7個(gè)月，6M以上期限發(fā)行占比分別環(huán)比升7.8、6.1pct至31.1%、18.7%；城農(nóng)商行加權(quán)期限則分別拉伸0-1個(gè)月不等。

　　往后看，存單到期壓力有所回落。下周（5月26-30日）存單到期6570億元，規(guī)模低于前一周的7460億元，后續(xù)一周存單到期量將邊際回落，不過(guò)規(guī)模仍維持6000+億水平。整體來(lái)看，5月同業(yè)存單到期規(guī)模接近2.5萬(wàn)億元，與4月基本持平。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。如國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，流動(dòng)性相應(yīng)可能出現(xiàn)超預(yù)期變化。貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。如國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩、或海外貨幣政策超預(yù)期變化，國(guó)內(nèi)貨幣政策可能出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。