來源：中糧期貨研究中心

　　中美5月初在日內(nèi)瓦的和談過去近一個月后至今，歐美航線迅速進入強預期/弱現(xiàn)實轉強的反彈行情之中，歐線強預期/弱現(xiàn)實和美線強預期/強現(xiàn)實導致的運費相對強弱分化走勢與5月初報告《航運：超預期的中美關稅談判》中的預判吻合。目前，市場仍對未來美國關稅政策的高度不確定性而感到恐慌，本文將根據(jù)目前供需層面邏輯對接下來的運費上行的持續(xù)性和幅度進行淺析。

　　I

　　歐線：基本面動能不足

　?。?）運力角度

　　由圖1可知，進入2025年后，歐線運力過剩的壓力明顯增大，且這一情況在4-5月受到美線運力外溢的影響后更為明顯：4月平均實際運力水平為49.3萬TEU，環(huán)比增長0.6%；5月平均實際運力水平為51.5萬TEU，環(huán)比4月增長4.4%。不過，可以看到，在5月下旬船司開始增加空班后，運力的增長速度出現(xiàn)明顯放緩。

　　圖1．?亞歐航線實際集裝箱運力

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　　從目前的船期表上來看，歐線6月周均運力30.7萬TEU，環(huán)比減少3.8%/同比增長8.6%；進入7月的第27周運力預計為29.1萬TEU，環(huán)比6月減少5.2%——說明船司為了可以順利漲價已經(jīng)采取了縮減運力的措施。第23-27周的空班數(shù)量為1、2、3、2、3，總數(shù)為11班，同比增長83%；且運力的收緊的影響將從6月中旬以后開始逐步體現(xiàn)，這與船司6月15日前后進行6月的第二波漲價動作是緊密配合的。

　　進一步從聯(lián)盟/船司的角度來看，6月只有Gemini 聯(lián)盟周均運力同比增長4.0%，Ocean 聯(lián)盟同比減少7.7%，MSC/Premier 聯(lián)盟同比減少1.2%，MSC獨立運營航線同比減少21.3%。從空班的角度來說，第23-27周的11個空班中，有9個空班來自Ocean聯(lián)盟，對應其7.7%的運力環(huán)比降幅——MSC獨立運營航線（Albatros & Britannia）的21.3%的降幅則更大程度上是因為MSC在6月部署了相對更小的船舶。因此，基于Maersk采用市場最低的報價來攬貨的策略，其在6月增加運力的動作依舊可能維持較高裝載率從而支撐運費；而Ocean聯(lián)盟的空班挺價動作是最為激進的，運力最多的巨無霸公司MSC則采用縮減船舶大小的方式來縮減運力以支撐裝載率/運費。

　　（2）需求角度

　　圖2表示歐線裝載率的情況。從圖中可知，歐線4-5月的裝載率整體維持在95%的水平，同比去年同期下滑近2%，屬于年平均線水準。因此實際上4-5月運費的下滑是運力過剩的寬松格局和弱預期的共同作用的結果，結合第一部分運力角度的分析，運力的收緊必須配合以裝載率至少在95%以上的水平波動才有可能產(chǎn)生現(xiàn)實層面對預期的正反饋作用，從而驅動旺季的一波趨勢性上升行情。

　　具體從聯(lián)盟/船司的角度來看，對歐線運費產(chǎn)生重要影響的Maersk和MSC兩家公司在4-5月的裝載率的表現(xiàn)與其即期運費處于市場低位是吻合的：MSC 4-5月裝載率平均為93%、94%；Maersk 4-5月裝載率平均為97%、92%——為各船司最差表現(xiàn)，且波動較大，最低時裝載率跌破90%至89%。與之相反，Ocean聯(lián)盟整體的裝載率表現(xiàn)處于整體平均水準之上，4-5月裝載率平均為99%、96%，其中CMA CGM和Evergreen表現(xiàn)突出。

　　圖2． 亞歐航線裝載率

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　　從宏觀層面上來說，歐美制造業(yè)PMI仍處于溫和復蘇的階段（圖3），歐洲消費者信心不斷修復，但市場需要更猛烈的動能去驅動需求從而產(chǎn)生對運費的實質性拉動?！@一點目前來看仍存在高不確定性，核心因素仍然是美國政府搖擺不定的關稅政策。

　　圖3． 歐美制造業(yè)PMI

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　?。?）結論

　　綜上所述，盡管6月的運力出現(xiàn)了積極的信號，但以Maersk和MSC為代表的較低水平的裝載率和宏觀層面歐洲經(jīng)濟增長的略顯乏力和美國關稅政策的不確定性將破壞歐線進入積極的預期/現(xiàn)實的正反饋帶來的趨勢性向上行情。這或許預示著6-7月船司漲價策略的成功率并不會太高，EC2508將面對震蕩行情，向上的動力或面對阻力。

　　II

　　美線：正反饋的加強可期

　　圖4表示的從中國發(fā)運至美國的實際運力的高頻數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯下滑引發(fā)了市場對這輪行情是否會提前結束的擔憂：按照航行時間可推斷（遠東發(fā)運至美國西海岸需約10-15天時間），近期運力數(shù)據(jù)的下跌代表5月上旬的訂艙情況不佳，這樣的發(fā)運不增反降的表現(xiàn)可能的原因是中國制造業(yè)面對目前2025年的30%關稅仍存在沒有利潤去發(fā)運的情況，這需要與美國進口商的溝通并得到美國商品漲價將關稅成本轉移至美國消費者身上的確定信心?！绱俗兓_實需要讓市場產(chǎn)生一定的警覺，即接下來的貨量增長力度和運費上方空間或不及預期。

　　盡管如此，這樣的數(shù)據(jù)表現(xiàn)并不能說明此次行情的結束，5月下旬至7月的“搶出口”窗口期仍值得期待。船司配合的月初/月中的可能的4次漲價終將形成強現(xiàn)實/強預期的正反饋驅動美線運費的趨勢性向上行情。

　　圖4． 中國→美國集裝箱實際運力

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　　從目前的船期表上來看，美線運力部署已經(jīng)完全恢復——空班減少、撤掉的航線重回市場——美西6月周均運力35.3萬TEU，環(huán)比增加24.6%、同比增加7.4%；美東6月周均運力21.3萬TEU，環(huán)比增加23.5%。 這說明在美線運費暴漲帶來的高利潤的驅動下，船司毫不猶豫加大了運力投入為接下來的貨量增長做好準備。

　　另一方面，市場存在對此輪美線貨量暴漲造成疫情時期的港口擁堵造成的天價運費的預期；然而，通過目前美西港口的相對輕松的擁堵情況來看（圖5），這個預期存在較大的證偽可能性。原因：2021年的造成運費暴漲港口擁堵的根本原因在于貨量的超預期爆發(fā)使得港口超負荷，這樣的貨量爆發(fā)的主要原因并不是“搶出口”，更重要的決定因素是拜登政府的超常規(guī)刺激居民部門消費的財政擴張政策?！?025年美國的經(jīng)濟環(huán)境和居民需求早已不能同日而語（圖6），何況美國的進口仍處于30%的額外關稅的限制之下。另外，“2021 v.s． 2025”的美國補庫需求的力度在上述相同的邏輯之中也自然會存在一定差距，具體可參考上期報告《航運：中美脫鉤的難度》。

　　圖5． 遠東-美西航線準班率

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　　最后來看美線的裝載率情況，由圖7可知，與歐線不同、美線運費的暴漲是存在基本面支撐的，預期現(xiàn)實之間的正反饋是互相加強的（實際上這也是自報告《航運：超預期的中美關稅談判》以及本篇一直強調(diào)的歐美航線運費很可能的分化表現(xiàn)邏輯）：美西線裝載率自4月跌至今年以來的最低84%后，一路上升至5月末的92%，刷新全年新高，是超過年平均水平的表現(xiàn)。因此，在接下來的6-7月，這樣的裝載率表現(xiàn)會給予船司接下來的宣漲以不同于歐線的較強信心。

　　圖7． 遠東-美西航線裝載率

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　　III

　　總結

　　根據(jù)I、II部分的分析，面對接下來的旺季（不考慮政策端以及地緣政治等因素），歐線運費無論是上漲的連續(xù)性還是幅度都將弱于美線，即美線擁有更自洽的強預期/強現(xiàn)實的正反饋邏輯循環(huán)——盡管在關稅影響下的貨量增長表現(xiàn)和運費高點或不及預期；而歐線則可能面對更多的矛盾和反復。

　　作者簡介

　　塔林夫

　　中糧期貨研究院研究員

　　交易咨詢資格證號：Z0018829