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　　來(lái)源：證券之星

　　近日，溜溜梅母公司溜溜果園提交港交所上市申請(qǐng)。證券之星了解到，這是繼2019年撤回A股上市申請(qǐng)后，溜溜果園第二次沖擊資本市場(chǎng)。

　　在招股書(shū)中，公司號(hào)稱是“中國(guó)果類零食的領(lǐng)軍企業(yè)及梅產(chǎn)品的領(lǐng)導(dǎo)者”，近幾年里，溜溜果園的業(yè)績(jī)規(guī)模確實(shí)在穩(wěn)步擴(kuò)張，2024年，公司的營(yíng)收超16億元。

　　不過(guò)，證券之星也發(fā)現(xiàn)，近三年內(nèi)，溜溜果園的核心產(chǎn)品大降價(jià)，原材料成本卻在不斷提升。在此之下，公司的毛利率承壓，公司的成本管控存在短板；與此同時(shí)，“重營(yíng)銷輕研發(fā)”的策略雖帶來(lái)短期流量紅利，卻讓其產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題頻發(fā)，品牌力也難免會(huì)受到波及。

　　更為一提的是，溜溜果園目前的上市需求極為迫切。此前，公司就曾因?yàn)镮PO折戟，而“賠付”紅杉資本近1.26億元的利息，如今，公司仍要面臨另兩位投資機(jī)構(gòu)的對(duì)賭壓力。對(duì)溜溜果園而言，此次IPO似乎已非單純的資本進(jìn)階，而是一場(chǎng)關(guān)乎生死的“大考”。

　　01．?重要產(chǎn)品大降價(jià)，毛利率不穩(wěn)

　　招股書(shū)顯示，溜溜果園成立于1999年，是一家果類零食企業(yè)，價(jià)格在4.9元到19.9元不等。主營(yíng)業(yè)務(wù)是特色果類休閑食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其中青梅類加工制品是公司的主導(dǎo)產(chǎn)品，其他特色果品包括李梅類產(chǎn)品、西梅類產(chǎn)品、果干制品及其他。

　　業(yè)績(jī)表現(xiàn)上，2022年至2024年（以下稱報(bào)告期內(nèi)），溜溜果園收入分別為11.74億元、13.22億元及16.16億元；同期凈利潤(rùn)分別為6843.2萬(wàn)元、9923.1萬(wàn)元及1.48億元，業(yè)績(jī)整體呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。

　　具體來(lái)看，公司的產(chǎn)品主要包括梅干零食、西梅產(chǎn)品、梅凍三大類。梅干零食包括使用溜溜梅品牌的清梅、青梅、話梅、烏梅、梅餅，以及山姆超市定制的皇梅等；西梅產(chǎn)品包括使用溜溜梅品牌的西梅干，以及使用西梅纖生品牌的去核西梅；梅凍則主要包括使用溜溜梅品牌的梅凍。

　　2024年，三大品類為公司貢獻(xiàn)了60.3%、13.8%、25.4%的收入。從數(shù)據(jù)看，溜溜果園主要收入來(lái)源仍舊是青梅等梅類產(chǎn)品。另外，除了三大品類，公司還有梅味調(diào)味品、梅茶茶湯等產(chǎn)品，營(yíng)收占比不到1%，尚未形成規(guī)模效應(yīng)。

　　值得一提的是，公司似乎正在用降價(jià)的方式換取業(yè)績(jī)規(guī)模。數(shù)據(jù)顯示，為公司貢獻(xiàn)超六成營(yíng)收的梅干零食，其價(jià)格從2022年的39.4元/千克下降至2024年的35.2元/千克，下降幅度達(dá)10.66%。

　　而另一邊，為公司貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的梅凍產(chǎn)品，價(jià)格下滑幅度更大。

　　報(bào)告期內(nèi)，公司自銷售梅凍產(chǎn)品產(chǎn)生收入分別達(dá)2.3億元、3.1億元及4.1億元，2024年?duì)I業(yè)收入較報(bào)告期初的2022年增長(zhǎng)了117.65%。但梅凍產(chǎn)品價(jià)格亦從2022年推出時(shí)的27.2元/千克下降至2024年的18.6元/千克，下降幅度高達(dá)31.62%。

　　與此同時(shí)，公司生產(chǎn)所需原材料包括梅子、西梅、新鮮水果及蒟蒻等，這些原材料成本在報(bào)告期內(nèi)飆升。2022年—2024年，其原材料成本分別達(dá)到4.89億元、5.76億元及7.71億元，分別占同期總營(yíng)收的41.7%、43.5%及47.7%。

　　降價(jià)疊加成本上升，溜溜果園的綜合毛利率從2022年的38.6%短暫回升至2023年的40.1%，但在2024年降至36.0%，整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

　　02．?“重營(yíng)銷輕研發(fā)”下產(chǎn)品質(zhì)量頻出問(wèn)題

　　溜溜果園走紅，離不開(kāi)曾經(jīng)魔性的廣告。一句“你沒(méi)事吧，沒(méi)事就吃溜溜梅”，讓公司的產(chǎn)品溜溜梅迅速走紅。在吃到楊冪代言的流量甜頭后，溜溜果園也開(kāi)始走上了“重營(yíng)銷”之路。

　　招股書(shū)顯示，2022年—2024年，溜溜果園銷售及經(jīng)銷開(kāi)支分別為2.83億元、3.09億元、3.10億元，占總營(yíng)收的24.1%、23.4%、19.2%，三年累計(jì)達(dá)到9.02億元。其中，營(yíng)銷開(kāi)支分別為0.7億元、0.77億元、0.61億元；廣告開(kāi)支分別為0.67億元、0.74億元、0.79億元。經(jīng)計(jì)算，三年間，溜溜果園營(yíng)銷開(kāi)支、廣告開(kāi)支合計(jì)達(dá)到4.28億元。

　　對(duì)比下來(lái)，公司三年內(nèi)的凈利潤(rùn)不過(guò)才3.16億元。此外，2022年—2024年三年間，溜溜果園的研發(fā)投入總額僅7613萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率不足2%。2024年，其研發(fā)團(tuán)隊(duì)僅26人，在梅凍之后，公司再未推出驚艷市場(chǎng)的產(chǎn)品。

　　在“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”的策略下，公司的產(chǎn)品質(zhì)量也未得到充分保障。在黑貓投訴 【下載黑貓投訴客戶端】平臺(tái)上，搜索溜溜梅，其投訴累計(jì)達(dá)到421條，超60%涉及產(chǎn)品發(fā)霉、異物混入等問(wèn)題。

　　值得一提的是，招股書(shū)顯示，公司70%梅凍產(chǎn)品由蕪湖梅凍天然食品科技公司代工，但該廠2022年—2024年被監(jiān)管部門5次檢查，4次因“使用過(guò)期防腐劑”“設(shè)備污染”等問(wèn)題責(zé)令整改。

　　另外，溜溜果園多次因環(huán)保問(wèn)題遭到行政處罰，包括廢水排放超標(biāo)、固體廢物處理不規(guī)范等，暴露出環(huán)境管理體系的漏洞。在港交所ESG審核日益趨嚴(yán)的背景下，這些問(wèn)題或?qū)⒂绊懕O(jiān)管對(duì)其內(nèi)控管理的評(píng)判。

　　03．?紅杉資本“清倉(cāng)跑路”，仍有對(duì)賭壓力懸頂

　　在主要產(chǎn)品價(jià)格下滑，公司又過(guò)度依賴營(yíng)銷的模式下，知名投資機(jī)構(gòu)紅杉中國(guó)也選擇離場(chǎng)。

　　證券之星了解到，2015年，溜溜果園獲得紅杉中國(guó)1.35億元A輪融資，對(duì)應(yīng)15%股權(quán)，投后估值9億元。這是其首次引入外部資本，資金用于渠道擴(kuò)張和品牌升級(jí)。彼時(shí)，零食行業(yè)正處上市潮，三只松鼠、良品鋪?zhàn)拥绕髽I(yè)接連登陸A股，紅杉的入場(chǎng)被視為對(duì)溜溜果園品類賽道的認(rèn)可。作為早期最大外部股東，紅杉中國(guó)持股13.99%。

　　陪跑近十年，紅杉中國(guó)于2024年6月退出。但根據(jù)2021年1月溜溜果園和A輪、B輪、C1和C2輪投資者簽署的補(bǔ)充投資協(xié)議，若溜溜果園未能在約定期限前完成上市，這幾輪的投資者有權(quán)要求溜溜果園回購(gòu)其投資。

　　由于未完成上市計(jì)劃，紅杉中國(guó)也要求行使贖回權(quán)。2024年6月，溜溜果園以減資方式回購(gòu)其全部股份，支付對(duì)價(jià)2.61億元，這里面包含本金1.35億元和利息1.26億元。

　　在紅杉中國(guó)退場(chǎng)僅半年后，溜溜果園再次迎來(lái)一波對(duì)賭。2024年12月至2025年2月，華安基金和興農(nóng)基金分別出資4000萬(wàn)元和3500萬(wàn)元，對(duì)公司進(jìn)行D輪融資。招股書(shū)顯示，在D輪融資中，華安基金、興農(nóng)基金與創(chuàng)始人楊帆夫婦簽訂了對(duì)賭協(xié)議，規(guī)定溜溜果園必須在2025年內(nèi)完成上市，否則，楊帆夫婦需以年息6%回購(gòu)股權(quán)。

　　也就是說(shuō)，若公司無(wú)法在2025年成功IPO，溜溜果園又要面臨約8000萬(wàn)元的投資贖回壓力。

　　如今，2025年5月已經(jīng)接近尾聲，留給溜溜果園的上市窗口期僅剩半年有余。根據(jù)過(guò)往港股上市案例，從披露招股書(shū)到上市涉及聆訊、路演、招股等環(huán)節(jié)，最快的周期也要進(jìn)行3-6個(gè)月。

　　而從現(xiàn)金情況看，溜溜果園的現(xiàn)金流量?jī)纛~一路從2022年的2.02億元連續(xù)降至了2024年的0.84億元。2024年，溜溜果園總資產(chǎn)16.71億元，總負(fù)債10.53億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到63%。2024年末，溜溜果園的現(xiàn)金儲(chǔ)備僅為7805萬(wàn)元，短期借款卻高達(dá)3.12億元。企業(yè)既要應(yīng)對(duì)日常經(jīng)營(yíng)資金需求，又要籌備可能觸發(fā)的股權(quán)回購(gòu)，財(cái)務(wù)壓力已逼近臨界點(diǎn)。

　　由此可見(jiàn)，此次IPO，已經(jīng)是溜溜果園的一場(chǎng)“生死豪賭”。（本文首發(fā)證券之星，作者|于瑩）