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　　中信建投證券研究 文|周君芝 陳怡

　　中美雙方首腦通話釋放積極信號(hào)，中美兩國(guó)股市情緒偏樂(lè)觀。但縱觀全球股、債、匯、商，市場(chǎng)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)預(yù)期定價(jià)疲態(tài)逐步顯露。

　　以中美債市為例，中國(guó)債市選擇定價(jià)央行流動(dòng)性（重啟國(guó)債購(gòu)買）；美國(guó)債市定價(jià)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期以及，4月以來(lái)流行的美國(guó)資產(chǎn)信用下降的老敘事。

　　黃金震蕩，白銀拉升，貴金屬對(duì)貿(mào)易預(yù)期博弈有所鈍化。

　　最近兩周，不同細(xì)分市場(chǎng)似乎在定價(jià)各自領(lǐng)域的小邏輯，全球市場(chǎng)大方向需要新的催化信號(hào)，如貿(mào)易規(guī)則最終落地框架，或貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)中美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)展露出實(shí)質(zhì)性影響。

　　在此之前，預(yù)計(jì)市場(chǎng)處高波和分化階段，暫時(shí)看不到一致性定價(jià)。?

　　需要關(guān)注：

　?、僦忻缹⒃趥惗嘏e行貿(mào)易談判。

　?、?月中國(guó)出口、通脹，以及美國(guó)通脹數(shù)據(jù)密集發(fā)布。

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　　本周全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)一覽：

　　本周AH股整體上漲，滬指四連陽(yáng)，創(chuàng)業(yè)板領(lǐng)漲，港股創(chuàng)新藥延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，中債回暖，短端優(yōu)于長(zhǎng)端。

　　美股全周收漲，美債利率上行，美元指數(shù)小幅收跌。

　　大宗商品普遍反彈，黃金表現(xiàn)仍有支撐，白銀拉漲。

　　一、中國(guó)股市：本周市場(chǎng)明顯上漲。

　　本周中國(guó)AH股回顧。

　　本周滬指四連陽(yáng)，創(chuàng)業(yè)板領(lǐng)漲，風(fēng)格上小盤股表現(xiàn)占優(yōu)。

　　多數(shù)板塊上漲。通信、有色金屬、電子和計(jì)算機(jī)板塊領(lǐng)漲，家電、食品飲料、交通運(yùn)輸板塊領(lǐng)跌。

　　本周中美雙方首腦通話，消息提振之下港股大漲。行業(yè)層面，本周港股黃金股大漲，帶動(dòng)原材料行業(yè)走強(qiáng)。產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)推動(dòng)下，港股創(chuàng)新藥本周延續(xù)漲勢(shì)。

　　中國(guó)股市展望。

　　A股。6月9日中美將在倫敦進(jìn)行貿(mào)易會(huì)談，此次會(huì)談美方代表新加入商務(wù)部長(zhǎng)霍華德·盧特尼克，且談判前夕特朗普高調(diào)釋放樂(lè)觀信號(hào)，或預(yù)示本輪談判有新利好出爐。倫敦會(huì)談能否成為中美貿(mào)易談判新一輪關(guān)鍵破冰點(diǎn)，將直接影響中短期資金風(fēng)險(xiǎn)偏好，需要密切跟蹤談判最新進(jìn)展。此外，下周初中科曙光和海光信息重復(fù)后將復(fù)盤，屆時(shí)科技板塊情緒或有波動(dòng)。

　　港股。中美關(guān)稅談判迎來(lái)新進(jìn)展，根據(jù)最新消息，中美官員6月9日在倫敦舉行貿(mào)易會(huì)談，短期有望對(duì)市場(chǎng)情緒形成提振。當(dāng)前港股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)再度逼近歷史低位，港股估值和情緒較高水平下，港股流動(dòng)性波動(dòng)可能對(duì)行情造成的擾動(dòng)。在不確定環(huán)境下，建議關(guān)注黃金相關(guān)港股權(quán)益及高股息資產(chǎn)。產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)推進(jìn)下，港股創(chuàng)新藥也值得關(guān)注。

　　二、中國(guó)債市：本周債市走強(qiáng)，短端優(yōu)于長(zhǎng)端。

　　本周債市回顧。央行呵護(hù)流動(dòng)性以及重啟國(guó)債買賣使得債市走強(qiáng)，但是在中美元首會(huì)談結(jié)果積極、權(quán)益市場(chǎng)偏強(qiáng)的影響下，長(zhǎng)端表現(xiàn)不及短端。

　　債市展望。雖然最近一周債市定價(jià)央行流動(dòng)性邊際寬松，但真正引導(dǎo)債市做多機(jī)會(huì)的因素在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。緊盯三季度搶出口持續(xù)性。如果出口和生產(chǎn)數(shù)據(jù)走弱，或?qū)?lái)地產(chǎn)數(shù)據(jù)更早反應(yīng)下行趨勢(shì)，屆時(shí)債市才有做多的大機(jī)會(huì)。

　　三、美股：美股全周收漲。

　　本周美股回顧。5月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超出市場(chǎng)預(yù)期，中美元首通話及預(yù)計(jì)開啟新一輪貿(mào)易會(huì)談，美股全周收漲，標(biāo)普500指數(shù)重回6000點(diǎn)，距離歷史高點(diǎn)僅不到200點(diǎn)。

　　美股展望。密切關(guān)注中美關(guān)稅談判進(jìn)展，美股整體格局偏震蕩。下周一中美將于倫敦進(jìn)行第二次貿(mào)易談判，貿(mào)易談判進(jìn)展影響資產(chǎn)風(fēng)偏定價(jià)。

　　四、境外利率和匯率：非農(nóng)緩解衰退擔(dān)憂。

　　本周境外利率匯率資產(chǎn)回顧。

　　本周美債和美元受密集經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)影響大幅波動(dòng)，本周早些時(shí)候受PMI、小非農(nóng)、初請(qǐng)失業(yè)金等數(shù)據(jù)影響，美債收益率下行，周五非農(nóng)報(bào)告小幅超預(yù)期，失業(yè)率四舍五入后維持穩(wěn)定，緩解了ADP帶來(lái)的衰退交易擔(dān)憂，帶動(dòng)不同期限美債收益率顯著上行。

　　非農(nóng)報(bào)告公布前，受更多頭寸布局短端影響，數(shù)據(jù)公布后，美債短端領(lǐng)跌，完全抹去本周和上周的美債漲幅。美元走勢(shì)相似，本周小幅收跌，收?qǐng)?bào)99.20，周中觸及98.35的周期低點(diǎn)。

　　境外利率匯率展望。

　　下周重點(diǎn)關(guān)注周三美國(guó)通脹數(shù)據(jù)、特朗普關(guān)稅禁令以及貿(mào)易談判最新進(jìn)展。今年以來(lái)關(guān)稅影響將逐漸反映在美國(guó)下半年的通脹數(shù)據(jù)中，關(guān)注下周公布的通脹數(shù)據(jù)是否會(huì)顯示初步跡象，提供關(guān)稅對(duì)通脹影響的更多證據(jù)。受倉(cāng)位影響，本周美債收益率曲線小幅走平，但長(zhǎng)期期限溢價(jià)的回升趨勢(shì)可能尚未結(jié)束。

　　日本長(zhǎng)端利率本周繼續(xù)回落，30年期日債收益率下行至2.87%，未來(lái)重點(diǎn)關(guān)注日央行會(huì)議。

　　本周歐央行顯示其進(jìn)一步降息的緊迫性下降，推動(dòng)7月繼續(xù)降息的預(yù)期下降，與此同時(shí)在特朗普政府關(guān)稅政策反復(fù)和美元避險(xiǎn)屬性降低的背景下，我們預(yù)計(jì)美元仍然存在下行壓力。

　　五、大宗商品：全球大宗商品普遍反彈

　　本周商品回顧。本周大宗商品普遍反彈。中美元首的通話令市場(chǎng)對(duì)全球前兩大經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)和需求增強(qiáng)的預(yù)期升溫，供應(yīng)擾動(dòng)階段性主導(dǎo)商品價(jià)格走勢(shì)。

　　其一，5月美國(guó)非農(nóng)韌性超預(yù)期或推后降息時(shí)點(diǎn)，金價(jià)表現(xiàn)階段性缺乏周期性因素催化。

　　其二，夏季季節(jié)性出行需求的支撐下，地緣升級(jí)供給因素助推油價(jià)反彈。

　　其三，關(guān)稅政策收緊的預(yù)期下，美國(guó)銅市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨的虹吸效應(yīng)仍在。LME銅庫(kù)存半年內(nèi)腰斬至13萬(wàn)噸，銅價(jià)重拾漲勢(shì)。

　　其四，焦煤供應(yīng)受到海外供應(yīng)預(yù)期收緊和國(guó)內(nèi)停產(chǎn)等消息面擾動(dòng)，價(jià)格出現(xiàn)異動(dòng)。

　　全球大宗商品展望。

　　黃金：關(guān)稅拉鋸進(jìn)入新章節(jié)，金融波動(dòng)加劇，黃金表現(xiàn)仍有支撐。

　　原油：短期關(guān)注地緣沖擊對(duì)油價(jià)的影響路徑?？紤]到頁(yè)巖油的增長(zhǎng)彈性，OPEC+增產(chǎn)預(yù)期，若關(guān)稅對(duì)需求的沖擊逐步顯性化，中長(zhǎng)期油價(jià)或延續(xù)偏弱表現(xiàn)。

　　銅：短期關(guān)注銅市套利交易再起對(duì)市場(chǎng)的影響；中長(zhǎng)期關(guān)稅博弈之下全球衰退預(yù)期不減，銅價(jià)整體反彈空間受限。若搶出口出現(xiàn)退潮，銅價(jià)或面臨更大的調(diào)整壓力。

　　六、政策與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：短期關(guān)注新型政策性金融工具，搶出口動(dòng)能轉(zhuǎn)弱后經(jīng)濟(jì)走向關(guān)鍵看內(nèi)需。

　　政策回顧：本周汽車下鄉(xiāng)與反內(nèi)卷供需兩端政策同步出臺(tái)。

　　全國(guó)工商聯(lián)發(fā)布《關(guān)于反對(duì)“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)汽車經(jīng)銷行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的倡議》。提倡全行業(yè)應(yīng)以中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展大局為重，嚴(yán)格遵守公平競(jìng)爭(zhēng)原則，堅(jiān)決抵制以“價(jià)格戰(zhàn)”為主要形式的“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)行為。關(guān)注品牌形象，改善汽車經(jīng)銷商生存狀況，優(yōu)化商務(wù)政策，完善退網(wǎng)機(jī)制等。

　　五部門開展2025年新能源汽車下鄉(xiāng)活動(dòng)。將選取滿足鄉(xiāng)村地區(qū)使用需求、口碑好、質(zhì)量可靠的新能源車型，開展展覽展示、試乘試駕等活動(dòng)；組織新能源汽車售后維保服務(wù)企業(yè)，充換電服務(wù)企業(yè)，保險(xiǎn)、信貸等金融服務(wù)企業(yè)協(xié)同下鄉(xiāng)。

　　未來(lái)政策及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)展望：

　　從港口集裝箱高頻數(shù)據(jù)看，5月即便關(guān)稅沖突暫緩，但出口動(dòng)能相比4月仍邊際轉(zhuǎn)弱，顯示經(jīng)濟(jì)難以持續(xù)依賴搶出口維持韌性，下一步經(jīng)濟(jì)的走向取決于內(nèi)需能否展現(xiàn)對(duì)沖作用。

　　發(fā)改委表示今年6月底前將落實(shí)好大部分前期既定的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)就業(yè)政策，因此預(yù)計(jì)短期較難出臺(tái)超預(yù)期的增量政策。但此前政治局會(huì)議要求設(shè)立的新型政策性金融工具預(yù)計(jì)在6月落地，用于解決項(xiàng)目建設(shè)資本金不足問(wèn)題，可關(guān)注具體規(guī)模。

　　消費(fèi)復(fù)蘇的持續(xù)性仍存不確定性。今年以來(lái)，居民消費(fèi)開始回暖，但仍未達(dá)到疫前常態(tài)化增速，未來(lái)是否能持續(xù)性的修復(fù)改善，仍需密切跟蹤。消費(fèi)如再度乏力，則經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)力將明顯減弱。

　　地產(chǎn)行業(yè)能否繼續(xù)改善仍存不確定性。本輪地產(chǎn)下行周期已經(jīng)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，當(dāng)前出現(xiàn)短暫回暖趨勢(shì)，但多類指標(biāo)仍是負(fù)增長(zhǎng)，未來(lái)能否保持回暖態(tài)勢(shì)，仍需觀察。

　　歐美緊縮貨幣政策的影響或超預(yù)期，拖累全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。

　　地緣政治沖突仍存不確定性，擾動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。