在全球金融市場表面平靜的背后，債務(wù)可持續(xù)性正成為更加重大的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。

　　根據(jù)高盛對沖基金主管Tony Pasquariello的最新洞察，盡管美國標(biāo)普500指數(shù)僅距2月高點3%，且股市與高收益?zhèn)憩F(xiàn)強(qiáng)勁，但債務(wù)風(fēng)險可能成為下一顆未爆彈。

　　Tony Pasquariello表示，從日本到英國，全球債券市場的拋售壓力正在加劇。作為全球久期錨點的日本債券市場，近年來遭遇大規(guī)模賣盤，美國利率曲線的扭曲陡化更是讓每次國債拍賣都如履薄冰。

　　Pasquariello直言，盡管中東地緣政治動蕩暫時推高了避險需求，但債務(wù)可持續(xù)性的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險正在悄然放大。黃金率先突破，緊接著是比特幣，甚至連白銀也加入了“價值儲存”主題的狂歡。

　　AI生產(chǎn)力神話與特朗普2.0刺激預(yù)期

　　面對債券市場的警告信號，股票市場卻表現(xiàn)得異常淡定，Pasquariello認(rèn)為，這種矛盾背后可能隱藏著三種邏輯。

　　首先是AI生產(chǎn)力革命的預(yù)期。生成式AI主題的可見性將持續(xù)延伸至2026年以后，博通和甲骨文的首席執(zhí)行官都對明年的需求可見性表達(dá)了堅定而樂觀的看法。甲骨文首席執(zhí)行官在財報會議上稱“需求是天文數(shù)字級的”，并將2026財年資本支出提高至超過250億美元。

　　其次是對特朗普2.0政策的預(yù)期。市場可能在消化這樣一種未來狀態(tài)：新政府將通過放松監(jiān)管和刺激措施，力圖將名義GDP推至盡可能高的水平。

　　第三種解釋最為直接。或許市場只是樂于接受持續(xù)的財政慷慨——巨額赤字為企業(yè)提供了充足的流動性，推高了資產(chǎn)價格。

　　無論哪種邏輯占主導(dǎo)，市場當(dāng)前的資產(chǎn)配置趨勢清晰可見：做空后端債券、做空美元、做多價值儲存資產(chǎn)、做多股票。

　　對此，Pasquariello引用交易界傳奇名言“先賺錢、再找原因（Make Money First， Make Sense Later）”，提醒投資者在不明朗中保持紀(jì)律性，跟隨市場趨勢而動。

　　美國經(jīng)濟(jì)尚未失速，為股市提供一定支撐

　　Pasquariello進(jìn)一步對宏觀面和技術(shù)面進(jìn)行分析。

　　目前，盡管宏觀數(shù)據(jù)喜憂參半，美國經(jīng)濟(jì)的基本面仍顯韌性。Tony Pasquariello預(yù)計，2025年美國GDP增長約為1.25%，2026年回升至1.8%，均高于此前擔(dān)憂的水平。

　　Pasquariello指出，消費(fèi)表現(xiàn)未在關(guān)稅不確定性高峰期崩盤，企業(yè)繼續(xù)產(chǎn)生、返還和再投資巨額資本。第一季度GDP下降0.2%，但第二季度預(yù)計增長3.8%，顯示出經(jīng)濟(jì)波動的劇烈但非致命。這種“減速但未失速”的狀態(tài)，為股市提供了微妙的支撐。

　　資金流和頭寸數(shù)據(jù)卻顯示出不一致性。實際資金投資者連續(xù)三周凈賣出后，本周轉(zhuǎn)為大額凈買入；對沖基金也在連續(xù)七天凈買入后轉(zhuǎn)為凈賣出。企業(yè)資金流同樣兩極分化，股票回購與新股發(fā)行并存。

　　Pasquariello指出，市場技術(shù)面目前未對走勢產(chǎn)生顯著影響，但期權(quán)市場做市商的長gamma頭寸可能為夏季市場提供一定穩(wěn)定性，特別是在日內(nèi)波動趨緩、10天實現(xiàn)波動率低至個位數(shù)的背景下。