來源：中國基金報

　　【導(dǎo)讀】靈魂拷問！真假IP運營？52TOYS的AB面

　　中國基金報記者?趙剛

　　被稱為“探花”的52TOYS，與泡泡瑪特的差距恐怕不僅是市占率。

　　泡泡瑪特、布魯可年內(nèi)股價飆升超200%，引得52TOYS“躍躍欲試”。近期，北京樂自天成文化發(fā)展股份有限公司（以下簡稱52TOYS）向港交所遞交招股書，欲搭上潮玩風潮。

　　盡管創(chuàng)始人明確表示“不希望成為泡泡瑪特第二”，但在此時謀求上市，市場對其估值顯然無法忽視泡泡瑪特的存在。

　　仔細對比可以發(fā)現(xiàn)，52TOYS的核心競爭力與市場印象中的IP運營有很大區(qū)別。一方面，公司嚴重依賴外部授權(quán)IP，且無獨家代理權(quán)；另一方面，公司產(chǎn)品依賴經(jīng)銷商，觸達消費者的能力在降低。

　　換言之，本應(yīng)占據(jù)“微笑曲線”兩端的52TOYS，卻守在曲線的谷底。在潮玩市場競爭白熱化的當下，如果其戰(zhàn)略不改，即便順利上市，資本市場的助力也無法扭轉(zhuǎn)其虧損態(tài)勢。

　　依賴外部IP

　　卻自稱IP運營

　　“52TOYS目前上市的明顯優(yōu)勢就是賽道紅利和資本支持?！庇腥倘耸恐毖?，“但公司依賴授權(quán)IP且非獨家，盈利、渠道效率低等問題依然顯著?！?/p>

　　招股書顯示，52TOYS給自己的定位是IP玩具的研發(fā)和運營，運營模式主要為“自有IP運營+頂級授權(quán)IP合作”。

　　盡管將自身定位為“IP研發(fā)與運營”，但52TOYS卻罕有令市場印象深刻的自有IP。

　　資料顯示，目前公司擁有的自有IP與授權(quán)IP數(shù)量存在顯著差異，收入主要依賴于授權(quán)IP，但這些授權(quán)IP大多并非獨家，涵蓋了包括蠟筆小新、迪士尼、貓和老鼠等在內(nèi)的知名IP。

　　財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年—2024年，52TOYS來自于授權(quán)IP的營收分別為2.33億元、2.86億元和4.06億元，占總營收的比重分別為50.2%、59.3%和64.5%，呈現(xiàn)逐年上升的趨勢。

　　縱觀全球做IP生意的公司，其核心資產(chǎn)都是讓人耳熟能詳?shù)腎P名字和形象。

　　“是否自有知名IP，是區(qū)分IP運營公司與制造類公司的核心之一。如果IP不是自己的，很容易淪為制造商，只能賺‘辛苦錢’?！庇袠I(yè)內(nèi)人士表示。

　　IP外購費節(jié)節(jié)攀升

　　未來兩三年集中到期

　　52TOYS目前需要不斷跟知名IP續(xù)約來支撐營收，過去三年的支出費用累計超1億元，2022年—2024年分別為3377.3萬元、2321.8萬元、4575.5萬元。

　　高昂的IP授權(quán)費用不僅導(dǎo)致毛利率的降低，而且這些IP并非獨家授權(quán)。名創(chuàng)優(yōu)品旗下的TOP TOY也與迪士尼、三麗鷗家族、漫威等全球知名IP有合作，產(chǎn)品涵蓋了盲盒、積木、手辦等多種類型。

　　“現(xiàn)在像Hello Kitty、蠟筆小新、米奇這樣的經(jīng)典IP，許多店鋪都在銷售周邊產(chǎn)品，我從未關(guān)注過這些產(chǎn)品是由哪家公司生產(chǎn)的?！币晃簧虾５耐婢呦M者表示。

　　在自有IP開發(fā)方面，有市場人士對52TOYS的發(fā)展前景持保留態(tài)度。因其創(chuàng)始人陳威此前表示，52TOYS采用“721法則”，也就是將70%的精力分配給迎合市場的產(chǎn)品，20%用于前瞻性設(shè)計，10%進行創(chuàng)意設(shè)計，探索新邊界。

　　不僅如此，許多核心IP與52TOYS的合約將在未來兩三年內(nèi)到期，而目前的自有IP盈利能力還難以撐起營收。

　　主動減少直營，為何激流“斷臂”

　　在招股書中，52TOYS自稱為“第三大IP玩具公司”。如果按照GMV排名，52TOYS排在第三，但市占率僅有1.2%，泡泡瑪特和布魯可的市占率則分別為11.5%和7.5%。

　　從52TOYS的營收來看，2022年到2024年呈現(xiàn)增長趨勢，分別為4.63億元、4.82億元、6.3億元。但公司這三年卻處于虧損狀態(tài)，且虧損金額從171萬元擴大至1.22億元。

　　用這樣的成績上市，顯然難有說服力。對比之下，泡泡瑪特2020年上半年凈賺1.41億元；布魯可在遞交招股書的上半年營收也超過10億元，凈利潤高達2.92億元。

　　不僅如此，在渠道結(jié)構(gòu)上，52TOYS似乎也與泡泡瑪特有很大差距。泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧曾多次強調(diào)線下門店的運營能力是核心壁壘，2024年泡泡瑪特的門店數(shù)量凈增38家至401家，毛利率高達66.8%。

　　而從招股書來看，52TOYS近年來在不斷減少自己的直營店。2022年底，52TOYS有19家門店，后來逐年遞減，目前國內(nèi)只有5家直營店。

　　鑒于直營渠道建設(shè)的局限性，52TOYS不得不借助經(jīng)銷商的力量來擴大市場份額，例如通過大型玩具店、書店、便利店等多元化的銷售渠道。從收入構(gòu)成來看，其66.8%的收入來源于經(jīng)銷商的銷售，而直營渠道的收入僅占30.9%。

　　“渠道弱某種程度上說明品牌話語權(quán)弱?！蹦惩婢咂放茝臉I(yè)者直言。

　　資本市場的估值或許也能揭示一些情況，52TOYS以42.73億元的投后估值完成融資，相當于6.8倍的市銷率（PS），這大約只有泡泡瑪特在其高峰期28倍PS的四分之一。