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　　來(lái)源 | 野馬財(cái)經(jīng)

　　作者 |?高巖?于婞

　　一個(gè)禮拜市值蒸發(fā)500億港元！

　　港股的“當(dāng)紅炸子雞”泡泡瑪特（9992.HK）的股價(jià)已經(jīng)連跌一個(gè)禮拜，較6月12日283.4港元/股、市值超過(guò)3800億港元的近期高點(diǎn)，市值蒸發(fā)超過(guò)500億港元，6月20日，泡泡瑪特報(bào)收于239.6港元/股，市值3218億港元（約合人民幣2943.5億元）。

　　今年一季度，隨著擁有九顆牙齒的“丑萌”精靈IPLABUBU的爆火，不但讓全球消費(fèi)市場(chǎng)為之瘋狂，更吸引了182位基金經(jīng)理集結(jié)泡泡瑪特。他們中有不少人過(guò)去是茅臺(tái)、科技股的擁躉。但如今投資界對(duì)泡泡瑪特的看法也呈現(xiàn)兩極分化。

　　泡泡瑪特作為中國(guó)領(lǐng)先的潮流玩具公司，IP是公司業(yè)務(wù)的核心。泡泡瑪特建立了覆蓋潮流玩具IP全產(chǎn)業(yè)鏈的綜合運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，包括IP孵化與運(yùn)營(yíng)、潮流玩具與零售、主題樂(lè)園與體驗(yàn)、數(shù)字娛樂(lè)四大版塊。

　　雖然如今泡泡瑪特的市值還有3000億港元，但是2年前泡泡瑪特市值也不過(guò)200多億港元，當(dāng)時(shí)僅有十位基金經(jīng)理買(mǎi)入了泡泡瑪特。

　　泡泡瑪特是否有泡沫？泡泡瑪特的神話還能堅(jiān)持多久？都是外界極為關(guān)心的話題。

　　圖源：罐頭圖庫(kù)

　　股東持續(xù)減持引發(fā)下跌

　　一路上漲的泡泡瑪特股價(jià)突然掉頭向下，這場(chǎng)震蕩的導(dǎo)火索，被《錢(qián)江晚報(bào)》歸結(jié)為股東密集減持動(dòng)作——早期股東蜂巧資本在今年5月通過(guò)三次大宗交易清倉(cāng)1191萬(wàn)股泡泡瑪特股份，套現(xiàn)22.64億港元，公告稱(chēng)系“基金到期正常退出”。

　　而自2024年4月起，泡泡瑪特的公司股東、高管就開(kāi)始密集減持套現(xiàn)。去年4月，董事何愚減持套現(xiàn)6749萬(wàn)港元。去年5月起，董事屠錚也開(kāi)始減持套現(xiàn)。

　　到了十月，創(chuàng)始人王寧也開(kāi)始減持公司股票，持股比例從50.34%降至48.73%，套現(xiàn)約15.62億港元。同月，泡泡瑪特CEO司德、負(fù)責(zé)海外業(yè)務(wù)的文德一分別減持套現(xiàn)1.51億和899.75萬(wàn)港元。而此外，泡泡瑪特其他核心高管也通過(guò)員工股權(quán)激勵(lì)平臺(tái)Pop Mart Hehuo進(jìn)行了減持。

　　值得注意的是，減持的非執(zhí)行董事屠錚也是重要股東私募蜂巧資本的實(shí)控人，此前他還擔(dān)任啟賦資本合伙人，在達(dá)晨財(cái)創(chuàng)投任職8年，在創(chuàng)投圈有著極深的資歷和人脈。屠錚個(gè)人加私募合計(jì)套現(xiàn)31.5億港元，而其當(dāng)初是以5.5億港元投入泡泡瑪特，這一次清倉(cāng)式減持，創(chuàng)造了凈賺26億港元，5年投資回報(bào)率372%的個(gè)人紀(jì)錄。

　　圖源：罐頭圖庫(kù)

　　飆漲的股價(jià)還讓泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧身家水漲船高。6月8日，據(jù)福布斯實(shí)時(shí)富豪榜，王寧以203億美元身家，超過(guò)“養(yǎng)豬第一股”牧原股份（002714.SZ）創(chuàng)始人秦英林（身家163億美元），成為新任“河南首富”。

　　在股東、高管通過(guò)減持套現(xiàn)賺的盆滿缽滿之際，投資者開(kāi)始用腳投票，泡泡瑪特結(jié)束了股市長(zhǎng)紅，開(kāi)始調(diào)頭向下，6月20日之前的一周時(shí)間，市值蒸發(fā)超過(guò)500億港元。

　　市盈率超過(guò)茅臺(tái)、騰訊、阿里

　　今年以來(lái)，泡泡瑪特的市值碾壓一眾成立多年的互聯(lián)網(wǎng)科技股。Wind數(shù)據(jù)顯示，泡泡瑪特的市值還大幅超過(guò)主打AI的老牌科技股百度集團(tuán)（9888.HK）、做旅游的攜程集團(tuán)（9961.HK）等。6月20日，泡泡瑪特市值3218億港元。百度集團(tuán)市值2280億港元，攜程市值3185億港元。

　　截至6月20日收盤(pán)，泡泡瑪特的動(dòng)態(tài)市盈率是95.34倍，而貴州茅臺(tái)只有20.16倍。老牌科技股騰訊控股的市盈率為21.4倍，阿里巴巴則為14.93倍。

　　在潮玩相關(guān)行業(yè)中，日本全球知名的IP運(yùn)營(yíng)公司三麗鷗的市盈率在37倍左右，美國(guó)著名玩具公司孩之寶市盈率22.35倍左右，迪士尼的市盈率是23.78倍。名創(chuàng)優(yōu)品（9896.HK）的市盈率只有16倍左右。

　　“泡泡瑪特股價(jià)自2024年初低位（16.8港元）最高漲至283.4港元，漲幅近17倍，即便近期調(diào)整，估值仍較高?！鼻昂ｉ_(kāi)源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍?zhí)嵝淹顿Y者關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)。他指出，過(guò)度追捧可能導(dǎo)致估值泡沫化，此前已多次提示投資者注意把握及時(shí)獲利了結(jié)的時(shí)機(jī)。潮玩行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于爆款I(lǐng)P，但爆款具有不確定性，若市場(chǎng)將短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)線性外推為長(zhǎng)期估值依據(jù)，可能造成估值泡沫。

　　機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)兩極分化

　　對(duì)于泡泡瑪特后市表現(xiàn)如何，投資界出現(xiàn)明顯的兩級(jí)分化。

　　百億私募仁橋資產(chǎn)創(chuàng)始人夏俊杰此前曾公開(kāi)表示，當(dāng)前新消費(fèi)整體是過(guò)熱的，股價(jià)存在明顯的泡沫。泡泡瑪特市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)孩之寶+美泰的市值之和，這是不合理的。

　　大消費(fèi)行業(yè)分析師楊懷玉表示，潮玩市場(chǎng)的特點(diǎn)是快速變化，消費(fèi)者喜好的轉(zhuǎn)移可能會(huì)導(dǎo)致某個(gè)IP的熱度迅速下降，由此帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。他提到，潮玩IP通常缺乏深度的故事背景，主要依賴(lài)視覺(jué)設(shè)計(jì)吸引消費(fèi)者，這可能導(dǎo)致IP內(nèi)核相對(duì)單薄，一旦新鮮感消退或新潮流出現(xiàn)，消費(fèi)者的興趣可能轉(zhuǎn)向其他IP。此外，過(guò)度炒作也可能導(dǎo)致市場(chǎng)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，一旦市場(chǎng)情緒逆轉(zhuǎn)，可能會(huì)影響其商業(yè)價(jià)值。

　　圖源：罐頭圖庫(kù)

　　但以富國(guó)基金經(jīng)理為例，在泡泡瑪特股價(jià)出現(xiàn)回調(diào)之際，仍然表示對(duì)泡泡瑪特的后市看好。

　　與之觀點(diǎn)類(lèi)似的還有景順長(zhǎng)城研究部基金經(jīng)理張歡。他提到，“我們最初關(guān)注泡泡瑪特是因?yàn)檫@是一家IP全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)的公司，并不是所有IP公司都有全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)的能力。公司上市之后有過(guò)一段蟄伏期，在這個(gè)期間公司選擇了去深耕渠道的運(yùn)營(yíng)以及選品，在2024年初國(guó)內(nèi)國(guó)外的開(kāi)店以及同店增長(zhǎng)的數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼。尤其是國(guó)外開(kāi)店的成果上，比如在曼谷的門(mén)店開(kāi)業(yè)即火爆，公司選擇了更適合海外本土的IP產(chǎn)品，進(jìn)一步證實(shí)了公司的選品和運(yùn)營(yíng)能力。當(dāng)渠道建設(shè)進(jìn)一步完善之后，爆款的出現(xiàn)，將成長(zhǎng)性推到了極致。

　　今年一季度，有182家基金經(jīng)理盤(pán)踞泡泡瑪特，將之追捧為“年輕人的茅臺(tái)”。如今二季度數(shù)據(jù)尚未出爐，究竟有多少家基金選擇撤離，多少家選擇加倉(cāng)，目前還不得而知，但是從公開(kāi)表態(tài)來(lái)看，未來(lái)必定是有人歡喜有人愁，需要拉著基民為自己的判斷埋單。

　　何時(shí)擺脫LABUBU依賴(lài)？

　　自主產(chǎn)品是泡泡瑪特的主要商品類(lèi)型，2024年占總收入的比例達(dá)到97.6%。自主產(chǎn)品又主要分為藝術(shù)家IP和授權(quán)IP，藝術(shù)家IP占總收入的比例為85.3%。

　　若根據(jù)產(chǎn)品類(lèi)別劃分收入，泡泡瑪特手辦、毛絨、MEGA、衍生品及其他，其中手辦銷(xiāo)售占總收入的53.2%，毛絨占比21.7%。

　　雖然產(chǎn)品種類(lèi)繁多，但泡泡瑪特近6成營(yíng)收是靠4大核心IP支撐。年報(bào)顯示，2024年THE MONSTERS營(yíng)收30.41億元，占比23.3%；MOLLY營(yíng)收20.93億元，占比16.1%；SKULLPANDA營(yíng)收13.08億元，占比10%；CRYBABY營(yíng)收11.65億元，占比8.9%。

　　具體來(lái)看，THE MONSTERS 是由香港藝術(shù)家龍家升創(chuàng)作的精靈天團(tuán)系列，包含多個(gè)角色，共同構(gòu)成一個(gè)奇幻世界觀。最近爆火的LABUBU 是該系列中最知名的IP形象，是一個(gè)精靈族群，擁有標(biāo)志性的尖耳和9顆尖尖的牙齒。

　　LABUBU的全球爆火始于2023年，韓國(guó)女團(tuán)BLACKPINK成員 Lisa在Instagram展示LABUBU“心動(dòng)馬卡龍”系列，引發(fā)泰國(guó)粉絲搶購(gòu)潮，相關(guān)話題瀏覽量破億。2024年，泰國(guó)政府曾授予LABUBU“神奇泰國(guó)體驗(yàn)官”稱(chēng)號(hào)，泰國(guó)公主思蕊梵還在參加時(shí)裝周時(shí)將LABUBU掛在自己的愛(ài)馬仕鉑金包上，更進(jìn)一步為L(zhǎng)ABUBU增加了熱度。到了2025年，LABUBU開(kāi)始以摧枯拉朽之勢(shì)席卷全球消費(fèi)市場(chǎng)，“洛杉磯凌晨排隊(duì)搶購(gòu)”“倫敦店鋪因爭(zhēng)搶爆發(fā)斗毆” “劉亦菲LABUBU牽手”“貝克漢姆曬了小七送他的LABUBU”“明星汪東城也買(mǎi)不到LABUBU”等新聞開(kāi)始時(shí)常見(jiàn)諸熱搜榜單。

　　LABUBU爆火全球的同時(shí)，也推動(dòng)THE MONSTERS收入在2024年突破30億元，較2023年的3.68億元增長(zhǎng)了726.56%。

　　圖源：罐頭圖庫(kù)

　　上海財(cái)經(jīng)大學(xué)數(shù)字經(jīng)濟(jì)研究院副院長(zhǎng)崔麗麗教授認(rèn)為，泡泡瑪特通過(guò)打造受到年輕人歡迎的熱門(mén)IP然后成為流行文化符號(hào)之后，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品的風(fēng)靡，并形成一種社交貨幣。而這樣的一種風(fēng)靡和人氣爆棚，加之盲盒商業(yè)模式，能夠在一定程度上代表IP的潛在價(jià)值及其可持續(xù)性，甚至帶火IP裝扮及二手賽道，這種生態(tài)價(jià)值也反饋在股價(jià)上。

　　不過(guò)盲盒機(jī)制的社會(huì)爭(zhēng)議還在持續(xù)發(fā)酵，據(jù)四川省保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益委員會(huì)與重慶市消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)委員會(huì)的聯(lián)合調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，隱藏款中簽概率僅0.69%，這被指利用消費(fèi)者“賭性心理”，杭州還曾發(fā)生初中生盜刷2.7萬(wàn)元購(gòu)買(mǎi)隱藏款的極端案例。

　　此外，潮玩IP的生命周期是行業(yè)的核心規(guī)律，Z世代追逐的新鮮感平均僅維持2-3年。市場(chǎng)上不乏爆火產(chǎn)品從“現(xiàn)象級(jí)符號(hào)”滑向“過(guò)氣商品”的例子，如2022年北京冬奧會(huì)期間，冰墩墩手辦供不應(yīng)求，市場(chǎng)上“一墩難求”，但冬奧會(huì)后3個(gè)月內(nèi)，冰墩墩熱度斷崖式下跌，消費(fèi)者轉(zhuǎn)向“下一個(gè)頂流”。此外，陰陽(yáng)師、菜狗等IP在初期火爆后未能持續(xù)。

　　泡泡瑪特自身的明星IP MOLLY也有從頂流跌落的跡象。產(chǎn)品剛剛推出時(shí)的那幾年，MOLLY對(duì)泡泡瑪特的營(yíng)收增長(zhǎng)貢獻(xiàn)增速很快，銷(xiāo)售收入一度占到總收入的40%以上，然而隨著時(shí)間推逝，2024年，MOLLY銷(xiāo)售占比只有16.1%。

　　圖源：罐頭圖庫(kù)

　　一方面是IP產(chǎn)品存在周期，另一方面，如今泡泡瑪特全球化擴(kuò)張依然面臨挑戰(zhàn)。盡管2024年海外收入同比增長(zhǎng)375.2%，但文化差異和本地化運(yùn)營(yíng)仍是巨大挑戰(zhàn)：韓國(guó)因搶購(gòu)亂象暫停線下銷(xiāo)售；倫敦門(mén)店爆發(fā)搶購(gòu)斗毆。

　　黃牛虧損、假貨冒頭

　　多地消保委發(fā)文提醒

　　令人意外的是，隨著股價(jià)的下跌，長(zhǎng)期堅(jiān)挺的Labubu二手產(chǎn)品價(jià)格也出現(xiàn)崩盤(pán)，不過(guò)這次二手產(chǎn)品價(jià)格下跌最主要的原因應(yīng)該是官方補(bǔ)貨。

　　6月18日，泡泡瑪特Labubu 3.0系列的搪膠毛絨掛件盲盒，突然開(kāi)啟了補(bǔ)貨模式。Labubu在二手市場(chǎng)的交易價(jià)格應(yīng)聲下跌，話題“Labubu價(jià)格崩盤(pán)”更是竄上微博熱搜。

　　圖源：微博截圖

　　根據(jù)潮玩二手交易平臺(tái)千島應(yīng)用程序數(shù)據(jù)顯示，6月15日原價(jià)99元的“本我”款labubu成交均價(jià)4607.4元，6月17日已跌至成交均價(jià)2851.4元。該平臺(tái)已對(duì)此系列發(fā)出提示：“受官方補(bǔ)貨影響，價(jià)格可能存在明顯波動(dòng)，請(qǐng)理性消費(fèi)?！?/p>

　　而這也讓此前以囤貨Labubu為生意經(jīng)的黃牛措不及防。據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)報(bào)道，有黃牛單日虧損數(shù)萬(wàn)元。此前，不少黃牛依賴(lài)搶單軟件實(shí)現(xiàn)毫秒級(jí)搶購(gòu)Labubu，規(guī)?；谪浐筠D(zhuǎn)手溢價(jià)10—30倍。但隨著泡泡瑪特官方補(bǔ)貨量增加，黃牛囤貨邏輯失效，出現(xiàn)虧損。

　　在這篇新聞下面，獲贊最高的評(píng)論是來(lái)自北京消費(fèi)者的——“看見(jiàn)黃牛虧本，比我掙錢(qián)還開(kāi)心”，獲得了389個(gè)贊。

　　黃牛也立刻根據(jù)補(bǔ)貨新政，調(diào)整了策略，開(kāi)始拒收預(yù)售款。

　　據(jù)第一財(cái)經(jīng)援引泡泡瑪特相關(guān)知情人士談到，泡泡瑪特產(chǎn)品補(bǔ)貨不會(huì)呈現(xiàn)出規(guī)律，也是在一定程度上規(guī)避黃牛的影響。泡泡瑪特的工廠主要在廣東省東莞市，急劇增長(zhǎng)的需求已讓泡泡瑪特感受到了壓力，從春節(jié)開(kāi)始就緊急找工人復(fù)工，擴(kuò)充產(chǎn)能。

　　而此前銷(xiāo)售的火爆，導(dǎo)致消費(fèi)者需要通過(guò)黃牛加價(jià)購(gòu)買(mǎi)，有人甚至在商品流轉(zhuǎn)中買(mǎi)到假貨。這也是消費(fèi)者吐槽最多的兩大痛點(diǎn)。

　　6月18日，廣州消保委發(fā)文提醒，購(gòu)買(mǎi)Labubu要從官方渠道購(gòu)買(mǎi)，避免從不明來(lái)源的網(wǎng)站或者個(gè)人手中購(gòu)買(mǎi)。

　　Labubu二手市場(chǎng)溢價(jià)高達(dá)30倍的現(xiàn)象被央視等媒體多次點(diǎn)名。監(jiān)管部門(mén)對(duì)盲盒經(jīng)營(yíng)規(guī)范持續(xù)收緊，如上海已要求明示概率、限制未成年人消費(fèi)。

　　此外，Labubu的高溢價(jià)現(xiàn)象現(xiàn)也引發(fā)了多地消保委的注意，除廣州之外，還有安徽等多地消保委發(fā)文提示消費(fèi)者注意理性消費(fèi)，抵制黃牛炒作價(jià)格，避免符號(hào)消費(fèi)、沖動(dòng)決策。潮玩的本質(zhì)是提供情緒價(jià)值的消費(fèi)品，并非是生活必需品，超高溢價(jià)的背后或存在黃牛囤積居奇、炒作商品稀缺價(jià)值的可能性，潮玩的價(jià)值在于情感聯(lián)結(jié)，而非炒作泡沫。

　　艾媒咨詢CEO兼首席分析師張毅也認(rèn)為，泡泡瑪特目前市盈率還是很高，對(duì)這樣的企業(yè)來(lái)講，后續(xù)業(yè)績(jī)能否支撐高估值，或者未來(lái)面對(duì)新投資者的獲利空間可能較為脆弱，也就是說(shuō)，很容易因一些風(fēng)吹草動(dòng)而出現(xiàn)巨大波動(dòng)，這種情況需要注意。

　　而根據(jù)同花順連日以來(lái)的數(shù)據(jù)顯示，賣(mài)出比之前更加頻繁，反映出市場(chǎng)主要的情緒。

　　無(wú)論是監(jiān)管的關(guān)注，還是市場(chǎng)的反應(yīng)，抑或消費(fèi)者的吐槽，公募等投資機(jī)構(gòu)截然相反的判斷。泡泡瑪特的泡泡確實(shí)已經(jīng)被吹得太大了，其中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)值得警惕！